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宏觀經濟預測報告:PPI將超過10%

格隆匯 09-28 14:19

本文來自格隆匯專欄: 招商宏觀謝亞軒,作者:招商宏觀團隊

核心觀點:

我們對下一階段全球環境、國內經濟運行、商品價格、貨幣金融與政策的走向進行了展望。最明顯特徵是,上遊生產受限、下遊需求趨弱,且生產降速快於需求回落,供需缺口反而拉大,導致PPI可能超過10%。

全球流動性有所趨緊。9月美聯儲議息會在taper節奏和未來加息預期方面均給出相對鷹派信號,對海外流動性預期形成壓制,美元指數階段性走強、美債收益率顯著回升。全球疫情邊際改善且經濟運行與疫情進一步脫敏,中美關係出現“交易性機會”。

限電加重經濟下行、價格上行。受能耗雙控或發電量下降影響,近期全國多地再次限制工業生產用電甚至生活用電,工業生產受到明顯影響;而且供給下降快於需求回落,供需缺口反而擴大,經濟下行與價格上漲並行。

PPI可能達到10.2%,CPI降至0.4%。根據現有大宗商品價格觀測,9月PPI環比將達到0.8%左右,同比可能達到10.3%。9月CPI環比約0.0%,同比約0.4%。其中食品項環比-0.4%左右,非食品項環比有所修復。

內需普遍下行。消費受局部疫情、行業調控(互聯網平臺、培訓、房地產)、房地產銷售增速下滑等多重影響,短期內繼續維持弱勢。房地產新開工、購地面積、銷售面積持續惡化,對施工與竣工面積的影響已經有所體現,建安工程增速緩慢下滑。地方債發行數據顯示財政政策仍沒有明顯發力,基建增速保持低迷。製造業投資獨木難支,而且其出口驅動力也逐步見頂。

出口增速回落。全球貿易繼續恢復、主要經濟體庫存週期接力、海外疫情引發訂單迴流等因素並沒有變化。但美歐製造業PMI自8月以來出現回落,韓國9月前20日出口增速也有所回落,預計9月中國出口增速降至22.4%;進一步考慮海外疫情好轉與基數升高等因素,預計四季度進入10%區間。

政策見效可能要到2022Q1。截止目前M2、M1、社融餘額增速仍在下降,底部已經接近但尚未到達。財政政策也還沒有明顯發力,但已經積累出了較大空間。如果10月下旬的中央政治局會議之後託底政策逐步發力,見效時間應在2022Q1附近。

資產配置建議:滯漲的最終結局更多是衰退,債券的機會出現在滯漲末期,權益的機會先是在漲價領域,之後將轉入低估值防禦。當前,由於美聯儲即將啓動Taper,同時商品價格上行的幅度與持續期也屢創新高,商品價格及股市相應板塊已經出現一定恐高情緒。但這次滯漲的持續性可能超預期,一是美聯儲受制於鉅額的政府債務與金融市場脆弱性,因而更謹小慎微;二是全球經濟已經對新冠疫情脫敏,航運等可能大面積恢復;三是供給衝擊呈現出頻發、普發的特徵。

風險提示:滯漲持續性超預期


正文



一、全球環境與國際資本流動


8月外資流入有所下降。8月外資新增購債305億元,通過陸股通增持規模爲269億元,美聯儲taper預期增強,美元指數走強,中美利差回落,VIX指數大幅震盪,致使我國股債市場資金流入規模都不高。

預計9月股債市場外資流入仍相對低迷,股市外資流入略有改善。9月美聯儲議息會在taper的節奏和未來加息預期方面均給出相對鷹派信號,美聯儲貨幣政策持續壓制海外流動性預期,美元指數總體持穩但出現階段性走強、美債收益率企穩並顯著回升,中美利差從上月的157BP回落4BP至153BP,人民幣債券吸引力下降。不過人民幣匯率企穩有助於穩定外資持有的同業存單規模。9月全球疫情出現邊際改善,中美關係亦現好轉,因此雖然此前有恆大事件和政策調整所引發的對中國市場的外界擔憂,但預計股市資金流入仍略有上升。綜上,預計9月我國債市、股市的外資流入規模分別爲300億元、350億元。


二、國內經濟運行與國際貿易形勢


1、國內經濟:上遊生產受限、下遊需求趨弱

限電限產導致供給下降、價格上漲。受能耗雙控和發電量嚴重偏低的影響,近期全國多地再次限制工業生產用電,東北地區限電範圍已經擴大至生活用電。限電導致的限產加劇國內價格上漲壓力。粗鋼產量同比增速連續3旬負增長,環比增速連續6月負增長,9月以來螺紋鋼價格上漲3.9%,目前已經達到5340元/噸,爲年內次高水平。華東地區水泥價格過去一週漲幅接近100元/噸,突破600元大關,爲近年來的最高水平。目前的高頻數據顯示,供給側因素約束國內產能釋放,需求側回落幅度明顯小於供給側,供給缺口反而擴大,經濟下行與價格上漲並行,國內經濟風險進一步上升。

工業增加值增速進一步下滑,工業生產旺季不旺。外需方面,9月韓國前20天出口增速較8月有所回落,出口交貨值對工業生產的拉動下降;內需方面,消費受疫情、互聯網反壟斷、房價下跌等多重因素影響,短期內繼續維持弱勢,加之限電的影響,我們預計9月工業增加值同比增速將繼續下滑,旺季不旺,增速爲4.7%。

社會消費品零售總額:9月國內疫情再次反彈,中秋節對消費的拉動下降。房地產銷售繼續萎縮,家電等相關產品可能持續負增長,房價下跌影響消費升級商品需求,而收入預期的惡化對必需品、網購的衝擊已經顯現。不過汽車芯片供應的邊際改善,可能有助於汽車消費的修復。預計9月社零同比增速爲3.0%。

固定資產投資緩慢回落:近期投資相關工業品價格跳漲與需求改善無關,主要是產量萎縮、成本上升的結果。房地產投資流量數據的大幅下滑已經衝擊到存量數據的穩定,新開工、購地面積、銷售面積持續惡化,對施工面積、竣工面積的影響已有所體現,建安工程增速緩慢下滑。地方債發行數據顯示財政仍未發力,傳統基建增速保持低迷。出口對製造業投資的拉動依然成立,但製造業投資獨木難支。預計前三季度固定資產投資增速爲8.2%。

2、進出口:驅動力弱化,逐漸回落

8月出口高增,主要原因包括:一是海外重要經濟體PMI維持高位區間,景氣度仍在,生產性需求仍有保障;二是從庫存角度來看,重要經濟體之間形成錯峯格局,“接力效應”維持外需量能;三是,消費需求層面,一方面疫情持續使得防疫物資、線上辦公等保持高景氣;另一方面全球疫情雖然高位回落,但仍會對我國帶來部分出口替代訂單。

預測9月出口增速爲22.4%(兩年平均增速10.6%)。影響9月出口的基本面因素沒有變化,生產需求、庫存需求和消費需求或將延續8月情況。9月CCFI指數和波羅的海乾散貨指數持續高漲,但韓國9月前20日出口同比增長22.9%,較8月同期的40.8%出現下降。這意味着海運效率受影響的情況下,全球經濟貿易雖然仍保持恢復,但由於9月歐美PMI繼續走弱以及基數等因素,也不可避免出現增速下行。結合預計9月出口增速降至22.4%,兩年平均增速降至10.6%。

8月進口高增,主要原因包括:需求方面,國內製造業PMI維持景氣區間,整體上生產性需求保持穩定,同時一部分景氣度較高產業帶來增量進口需求,如新能源汽車等,此外全球經濟復甦支撐加工貿易,對進口帶來促進作用。價格方面,大宗商品價格上漲或已影響到下遊需求,進口量出現下滑,但由於價格上漲幅度遠超數量下降幅度,對進口額反而產生了提振效應。

預測9月進口增速爲14.8%(兩年平均增速14.1%)。近期國內“限電潮”蔓延,對國內製造業產生一定負面影響,但預計進口需求整體維持穩定狀態。主要有以下原因,一是,國內疫情相對受控,企業開工不受影響,加工貿易順暢帶來部分進口需求。二是穩增長政策預期較強,需求層面有託底力量,工程機械等行業也反饋訂單充足。三是,大宗商品價格高企,繼續對進口增速有所提振。但除此之外,2020年9月進口環比增長6.7%,基數相對較高。


三、CPI、PPI與大宗商品價格


預計9月CPI環比0.0%,同比0.4%。CPI食品項環比或在-0.4%左右,9月農產品批發200指數月均小幅降至113.23,豬肉平均批發價格降至20.12元/公斤,28種重點監測蔬菜和7種重點監測水果價格均有回落。隨着疫情衝擊消退,加之節假因素,非食品項環比近期應出現修復,綜合來看9月CPI環比或在0.0%附近。據發改委16日的例行發佈會,近日已啓動年內第二輪豬肉收儲工作,此輪時間更長、規模更大,豬肉亦在消費旺季,因此近月豬價有一定反彈空間。但生豬供給產能仍將保持過剩,供需格局並未反轉,年底豬價將低位運行,壓低CPI食品項的波動中樞。

預計9月PPI環比在0.8%左右,同比破10%,或可達到10.3%。布倫特原油9月均價在73.94美元/桶,較8月上漲3美元左右;9月螺紋鋼市場價月均環比上行3.25%;有色金屬方面,8月發改委印發《關於完善電解鋁行業階梯電價政策的通知》之後,電解鋁行業電價成本增加,鋁價持續上行,月均價環比升10.3%。目前市場普遍預期歐洲天然氣危機將對四季度的布油價格起到擡升作用,年底國內限產落地節奏進一步推進,預計近月PPI仍在高位區間運行。

央行對PPI有一定容忍態度。人民銀行之前在陸家嘴論壇等場合表示,對於大幅走高的PPI,一方面與去年PPI爲負形成的低基數有關,另一方面建議要用去年、今年和明年連續三年的整體視角來觀察PPI變化。從三年移動平均增速來看,當前PPI上行壓力仍相對可控(圖4)。


四、貨幣金融指標與政策取向


8月信貸低於預期800億元,仍主要源於非銀金融機構貸款,整體誤差不大;與此相應,M2也基本符合預期;社融超出預期,主要源於8月最後幾日政府債務超預期快速增加。具體來看,8月M2同比增長8.2%,低於前值8.3%。分結構看,家庭、政府和非金融企業存款餘額增速低於前值;M0和非銀金融機構存款餘額增速高於前值。合併來看,實體部門存款餘額同比增速低於前值。實體部門融資方面,政府負債增速8月繼續快速下行,預計9月仍有一定程度下行,只要地方政府專項債發行情況沒有大幅低於兩會目標,今年剩餘時間裏政府部門負債增速或能出現小幅上升。8月家庭部門貸款餘額增速繼續回落,政策調控顯效,後續下行概率和空間都較大。非金融企業負債增速8月平穩,之前弱勢反彈未能延續,結構仍然不佳,主要來自於票據拉動,中長期貸款餘額增速的下降幅度加大到0.5個百分點;9月信用債餘額增速料與8月基本相當。合併來看,預計實體部門負債增速9月繼續下行,但大概率已觸及年內底部。

預計9月M2同比增速下降至8.1%,M1同比增速下降至4.0%,信貸投放約1.9萬億,新口徑社融規模約3.3萬億。8月貨幣政策條件邊際上略有收斂,但高頻數據顯示9月基本保持平穩。我們再次強調之前的觀點,即貨幣政策目標不具備持續放鬆的條件,如果貨幣政策進一步邊際放鬆,金融讓利實體和穩定宏觀槓桿率兩大重大政策調控目標將會受到衝擊。從今明兩年的維度來看,我們維持之前的觀點,即貨幣政策將保持中性狀態,期間難免有短期擺動。實體部門融資方面,9月政府部門負債增速繼續回落,信用債表現尚可,合併的債券餘額增速相比前值有所下行,但幅度變小。我們預計9月社融及其中的貸款餘額增速與前值相比雙雙下降。


五、這次滯漲有什麼不一樣?


影響下一階段商品價格的關鍵因素有三個方面。一是美聯儲正常化進程;二是全球經濟恢復進程;三是全球產能限制情況。當前,由於美聯儲即將啓動Taper,同時商品價格上行的幅度與持續期也已接近歷史記錄,目前商品價格及其對應股市板塊存在恐高情緒。但我們提示,這一次不一樣的地方,一是美聯儲受制於鉅額政府債務和金融市場脆弱性,因而更加謹小慎微;二是全球經濟已在一定程度上對新冠疫情脫敏;三是供給側衝擊呈現頻發、普發的特徵,尤其是有全球碳中和行動的全面、持續推進。

貨幣政策層面,美聯儲已經宣佈2021Q4縮減購債規模,但距離完全停止購債、加息仍然比較遙遠。這一輪美國政府債務升幅顯著,金融資產價格高企。爲避免潛在風險的過快暴露,預計美聯儲的政策正常化進程將極其謹慎。

實際需求層面,全球經濟持續復甦,疫情雖有反覆但經濟社會已逐步脫敏。在7月以來全球新一輪疫情中,疫苗接種進度領先全球的美國、英國等都出現了明顯反彈。但與之前相比較,本輪Delta變異病毒對經濟和資本市場的影響卻明顯減輕。可能原因是,隨着疫苗接種比例逐步提升,社會心態已經發生變化,多個主要經濟體在“動態清零”無望的情況下,已基本接受“羣體免疫”模式。

供給層面,當前事件性衝擊呈現頻發、普發的特徵。除了新冠疫情長期存在、反覆變異之外,當前能源與原材料領域出現供給衝擊頻發、普發、價格持續上升的情況,如地緣政治影響能源與原材料等的供應,原油限產協議,自然災害、安全事故、交通事故的影響,尤其是多國推進碳中和行動(美國原油生產恢復持續偏慢就可能與此相關)等。製造業也受到芯片短缺、海運價格、成本漲價等方面的影響。