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  • 阿里巴巴(9988) 2Q21 /腾讯(700) 3Q20业绩重点分析

    作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
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    业绩数据概要   阿里巴巴: 2Q21期内总收入为1551亿人民币,按年上升30% (1QFY21 : +34%),符合市场预期。 撇除蚂蚁集团相关及员工股权激励费用,所录得的non-GAAP淨利润为471亿人民币,按年增长44% (1QFY21: 28%)。 收入增速较去季略为放缓,主要因为1QFY21受惠于 : 1) 疫情下,大量积压消费力转移至线上 ,及 2) 天猫618活动一次性带动。 营运数据方面,毛利率为42%,按年下跌3 ppt。 经调整EBITDA利润率为31%,按年持平。 经营现金流录得543亿人民币淨流入,按年减少1.7%。   腾讯: 3Q20期内收入为1254亿人民币,同比上升29% (2Q20: +29%),略高于市场预期中位数1239亿人民币。 non-GAAP 淨利润为约323亿人民币,同比上升32.3% (Vs.2Q20: 37.2%)。 营运数据方面,毛利率为45.2%,按年上升1.5 ppt; 经调整EBITDA利润率为38%,按年收窄1.0 ppt。 经营现金流录得465亿人民币淨流入,按年增加5.2%。   主要业务表现   阿里巴巴: 中国零售商业业务维持稳健增长,收入同比增长26%,佔总收入62%。 首先,客户管理方面 (包括CMR及佣金收入) ,收入增长20% (1QFY21: +21%),主要受惠于旗下平台总GMV上升19%,高于整体行业的17%,当中天猫/天猫国际GMV 同比增长21%/37%。 快速消费品(食品饮料、保健护理)仍然为增速最快的品类; 另外近年「直播带货」风气炽热,旗下淘宝直播在期内带来超过3500亿人民币,佔阿里总GMV的5%,属重要增长引擎。 此外,新零售及直营业务(主要为天猫超市,盒马等),期内收入增幅为44%,但较首财季(+80%)明显减慢。用户流量方面,公司期内用户增速大幅放缓,9月份移动MAU为81亿,按季只增长700万 (1QFY21: +2800万),同期拼多多增加7460万; 至于年度活跃消费者为7.57亿,按季增长1500万,拼多多则增长4810万。另一值得警惕的是,公司核心商业业务经调整EBITDA利润率为35%,低于首财季的38%,此或反映公司正投放更多补贴及推广开支,为淘宝直播和淘宝特价版等新平台吸纳更多新客户,另外对新零售业务的投资亦持续增加。   云业务收入同比上升60% (1QFY21: +59%),主要受惠于互联网、金融及零售等行业客户的收入增长,且增速已超越主要国际竞争者亚马逊、微软,同期 Amazon Web Services/Microsoft Azure收入分别同比上升29%/48%。 首先其规模远小于亚马逊及微软Azure ( Canalys 2Q20统计: 前者佔全球iaas 市场5%,后者分别佔31%/20%)。其次,阿里云集中在较新兴的中国市场, 而亚马逊,微软则在云發展相对成熟的美国市场,根据 Canalys数据,中国2019年公众云市场规模只有约美国的四分之一, 即使国内竞争持续,阿里现时在中国云市场市佔率为约40%,亦遥遥领先华为(5%)及腾讯 (15.1%) ,相信阿里云高增长收入在未来能得以保持。 另一亮点是,其经调整EBITA 利润率,亦由去年同期的-6% 改善至 -1%。疫情下,各行各业由线下转型至线上,带动阿里云产品及服务需求。 待形成足够经济规模后,相信可如管理层所讲,云业务可在2021财年内实现盈利,届时将成公司另一大增长催化剂。   本地生活服务(饿了麽佣金、即时配送服务费) 收入同比上升29% (1QFY21: +15%)。 本年7月,公司为饿了麽进行升级,扩大了即时配送的范围,增加生鲜,杂货等类别,并新增积分回馈服务及引入更多高质量商家,有助提升单均收入及付费会员数量。期内饿了麽日均付费会员同比增长45%,已逐步回復至疫情前水平,惟现时美团仍未公佈其Q3业绩,故难以判定饿了麽期内市佔率是升是跌; 而菜鸟物流服务收入同比上升73% (1QFY21: 54%),属公司所有业务中增速最快的一环,主要因为跨境及全球零售商业业务带来的单均收入上升及所履约订单数量增长所致。   腾讯:   增值服务维持稳健中高速增长,期内收入同比增长38% ( 2Q2020: 35%)。 当中,网路游戏收入同比增长45% (2Q20: +40%),《和平精英》及《王者荣耀》 在国内及海外热度丝毫不减,其中《王者荣耀》虽已發行了5年,但其2020年首十个月的平均DAU仍逾1亿,带动智能手机游戏收入 (包括归属于社交网路业务的收入) 同比上升逾61%,当然其中不少部份来自上半年的递延收益入帐; PC游戏收入则同比增长约1% (Vs. 2Q2020 : -6.7%),中止了过去连续6个季度出现负增长的情况,主要因为新游戏《Valorant 特战英豪》成为战术射击游戏的爆款。 中国疫情受控,復工復课等日常经济活动几乎全面回復,但腾讯网路游戏收入仍能按季出现增长,反映其游戏组合在没有疫情加持下,表现依然稳健,相信公司创新团队以及有大数据等技术作为后盾,能继续赋予其游戏组合可持续的增长能力。 而近期,公司亦推出多款新游戏,例如大热游戏《英雄联盟》手游版,根据AppAnnie,《英雄联盟》手游版目前下载量在各上线地区均名列前茅,预料其在未来将成另一增长动力。   金融科技及企业服务期内收入同比增长 24% (2Q20: 30%),按季增长减慢主要受到云企业服务增长放缓所致。 至于商业支付及理财平台收入增长理想,商业支付TPV同比增长逾30%,理财通客户及资产保有量同比超过50% ,管理层表示,理财通在其支付用户中渗透率仍然偏低,而参考蚂蚁集团的商业模型,支付业务利润率极低,近年增长动力放缓,已是市场预期之内; 反之其产生的庞大流量,以拓展理财,保险,微贷等利润率较高业务,方是未来的增长催化剂,期内理财业务活泼用户及在管资产均同比增长超过50%,便可见一斑。 现时,支付宝2Q2020 移动支付市场市佔率为约56%,腾讯的财付通亦有近39%市佔率,假若腾讯未来能将理财,借贷等平台在其支付用户中渗透率提升至蚂蚁相若或更高水平,相关收入增长潜力不容小觑。   网路广告业务期内收入同比增长16% (2Q20: +13%)。当中社交及其他广告收入同比增长21%,虽然增速较Q2 (+27%)放缓,但笔者仍对业务维持正面。首先,微信小程序维持良好發展,9月MAU按年增长36%至3亿。 由于小程序开發相对简单,且能应用在不同生活及商业场景,故近数年吸引了大部分用户利用其开设微型网店或相关解决方案,这亦造就了微信平台大量搜索和展示小程序的广告需求。 在7月,微信小程序正式开放“分享到朋友圈”功能,由于朋友圈广告更能精准定位产品受众,成功带动eCPM上升。 而近年,短视频广告成为主流,公司亦已出色的执行力,在5月推出微信视频号 (容许用户分佈一分钟内影片),其6月DAU已逾2亿,未来除了续带动社交广告收入增长外,亦有机会發展成直播带货等模式,值得投资者憧憬; 媒体广告收入同比下降1% (2Q20: -25%),降幅有所放缓,原因主要为腾讯视频期内發佈了多套热门连续剧,以及腾讯音乐广告库存及曝光量增长所致。   风险/负面因素   阿里巴巴:   零售商业业务受到激烈竞争,各大巨头京东,拼多多,美团近年都加大投资以抢佔低线城市的市场份额,以及目光均聚焦在新零售/快速消费品市场   反垄断指南料对阿里等线上交易平台业者影响最大,例如: 1) 不可以低于成本销售,或会流失低线城市用户 2) 不能基于大数据算法对新旧客户差别定价,或会流失部分交易 ; 而「淘宝直播」等直播带货近期亦面临中央政府收紧监管   为满足新监管需求,阿里或需向旗下蚂蚁注资约数百亿人民币,蚂蚁估值亦可能面临大幅下调压力   腾讯:   游戏行业监管加强,如限制未成年玩家每月课金额度及上线时间等,使公司游戏业务并非全无暗涌,如早前市场热烈期待的《地下城与勇士》手游版便因其防沉迷系统未及完善,至今仍未能顺利推出   假若中美关係日后维持紧张,在美拥有大量投资的腾讯或成制裁的目标之一   虽然微贷业务运营方法不同,但金融支付业务估值难免受蚂蚁事件影响       估值分析及投资部署:   阿里巴巴: 预测12个月市盈率*为24.8x,低于5年平均值25.7x,估值已重回吸引水平。儘管政策风险提升,惟公司基本面仍非常稳固,长线投资者可考虑于$250附近吸纳,初步目标价$300。   腾讯: 预测12个月市盈率*为31.0x,接近5年平均值30.5x,估值处于合理水平。公司业绩显示多个业务展现出强劲规模和经营槓杆优势,而且所受政策较低,属中长线较稳健之选。长线投资者可考虑于$570下方吸纳,初步目标价$650。   (*以25/11收市价计算)       免责声明: 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券,在某些司法管制的区域下,并不适合作买卖。本报告或 其任何部份均不得直接或间接分發或传送予该等司法管制区域或当地居民,违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之 拥有人应瞭解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用,在未得盈立证券有限公司 (“盈立证券”) 书面同意之前,不得抄袭、影印、複製或再分發。 本报告由盈立证券在中华人民共和国香港特别行政区 (“香港”) 分發,盈立证券为根据香港法例第571章证券及期货 条例在香港证券及期货事务监察委员会 (“证监会”) 註册为持牌法团,中央编号BJA907。 本报告所载资料摘录自相信属可靠之来源,惟盈立证券概不就其真确性或准确性作出任何明示或暗示之陈述或保证。印製 本报告旨在协助收取本报告之人士,惟彼等作出判断时不应依赖此作为一项具权威性之报告或以此为依据。本报告不得诠释要 约、邀请及招揽购买或出售于本报告所述公司之任何证券。本报告所载之建议,并无考虑任何特定收件人之特定投资目标、财 务状况及特别需要。所有意见及估算反映我们在本报告日之判断,故可随时更改,无须另行通知。 盈立证券可出任本报告所述任何發行商之证券發售之牵头或副经办人,可不时 为任何發行商提供金融服务或其他顾问服务或从任何發行商招揽金融服务或其他业务。 在过往一年,盈立证券可能就本报告所述任何發行商之金融工具以委託人形式进行买卖,并可能作为该發行商之包销商、配售代理、顾问或放款人。 盈立证券(包括其母公司、附属公司、联属公司、股东、高级职员、董事及任僱员) 可就任何發行商之证券、商品或衍生工具 (包括期权) 或其中之任何其他金融工具设立好仓或淡仓及进行买卖。 盈立证券 (包括其母公司、附属公司及/或联属公司) 之僱员可出任任何该等机构或發行商之董事或作为该等机构或發行商之董事会代表。 2020 盈立证券。版权所有,不得翻印。

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  • 内地车企新车亮眼, 行业技术变革成估值上调催化剂

    作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
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    本年全球唯一的A级国际车展 – 北京车展, 于10月5日正式落幕。 是次车展共展出785台车辆, 当中包括82台全球首發车, 36台概念车, 以及160台新能源车,  共吸引约53万人参观。 本届车展主题为「智领未来」, 焦点当然离不开汽车电动化及智能化, 因为两者为传统汽车产业所带来的变革, 使投资者不得不重新估计车企的价值。 比亚迪(1211), 吉利(175), 长城汽车(2333) 等内地自主车企在车展中, 亦展示了其在「两化」發展上的决心。   作为内地电动车企业龙头, 比亚迪展示了汉, 2021款唐, 宋PLUS EV等多款重磅车型, 以及刀片电池, 新动力总成等新能源技术, 当中首创并已搭载在新车「汉」上的刀片电池续吸引大众的眼光。 在早前刀片电池發佈会上, 比亚迪宣佈了其顺利通过动力电池安全测试领域中最严格的「针刺测试」, 视频中, 刀片电池(简单可理解为改良版的铁锂电池) 为测试中唯一没有燃烧及冒烟的电池, 而三元锂电池及传统铁锂电池则分别剧烈燃烧及冒烟, 反映其安全性亦远胜主流(包括Tesla) 沿用的三元锂电池及传统铁锂电池。 而且刀片电池体积能量密度比传统铁锂电池提升了50%, 意味以往续航力为400公里的电动车, 如今可提升至600公里。 可是基于化学性质, 其能量密度仍较三元锂电池逊色, 但两者续航力差距已相差不远。 (纯电动版”汉”的续航里程约为600公里 VS三元锂离子电池纯电动车约为650公里)   吉利则在车展开幕前夕, 發佈了SEA浩瀚纯电动智能体验架构(Sustainable Experience Architecture), 并同时公开基于该架构首款纯电动概念车领克Zero Concept, 亮点包括续航力突破700公里及具备20万公里无衰减电池等, 惟2021年才正式量产。 浩瀚架构可以理解为一套整车智能解决方案, 其完全复盖A至E级车, 可以实现轿车, SUV, 跑车, 未来出行车等全部造型, 同时将汽车软件的研發週期大幅缩短50%以上, 并可实现全场景的FOTA(Firmware Over-The-Air, 无线韧体更新, 如信息娱乐的WiFi, 电台影音; 辅助驾驶的光学雷达等)。 管理层表示, 浩瀚採用了高级辅助,自动驾驶的技术路线, 预期2025年基于浩瀚架构的车辆将可在开放道路上实现完全自动驾驶。 目前已有逾7 个品牌, 16个新车款将基于浩瀚架构进行研發。 除此之外, 基于CMA架构的首款吉利品牌轿车—星瑞亦正式亮相, 亮点除了为搭载Volvo同系列發动机外, 亦配备OTA在线升级, L2自动驾驶及自动泊车等难在燃油车身上找到的配置。 加上以往主要是高端品牌领克使用CMA平台, 料是次星瑞可以提升吉利品牌竞争力, 价格定位有望提升。 新车预计在11月中旬上市。    长城汽车携旗下哈弗, WEY, 长城皮卡, 欧拉四大品牌参展。 除了推出多款潮流破格, 满足时下年青人需要的传统燃油车款外, 在新能源领域上, 基于早前發佈的“柠檬”纯电架构 及 ”咖啡” 智能化技术平台打造的首款纯电动车-- 欧拉好猫也在车展上首發亮相。 该车除了搭载三合一集成电驱外 (主要优点为电池轻, 储电能力多, 动力强), 同时配备可提升至L3+自动驾驶级别系统 (在条件允许下车辆可完成绝大部分自驾), 及逾14项的驾驶辅助系统, 包括自动泊车, 碰撞预警及紧急制动等功能。儘管这型号在配置和功能上算不上是行内顶级, 但设计造型别具一格, 加上其定价仅为10至12万元, 主打年轻人市场具不俗吸引力, 相信其销情可延续欧拉其他型号的强势表现。 至于一直在国内热销的皮卡-- 长城砲亦推出电动商用及乘用版, 管理层表示, 其为国内量产中最长续航里程的电动皮卡, 并支持固定场景下的自动驾驶, 未来可用于智慧机场, 智慧物流等场景。   比亚迪、长城汽车年初至今股价分别升约230%及94%, 表现不逊于ATMX等热门的科网股, 反映大众憧憬以上车企由传统OEM转型至不断研發先进,创新汽车技术的 ”半科技公司”。 然而, 吉利年初至今只有约单位数百分点的升幅,  P/E 为16倍 (Vs 比亚迪: 205倍, 长城汽车: 24倍) ,笔者认为现时股价或未完全反映其科技转型的因素。 而最新数据显示, 公司9月销量为12.6万辆, 按年及按月上升约11%, 为年内最佳单月销量, 当中领克品牌销量为约1.9万辅, 同比上升38%, 并创下领克历史最高月销量。 而在9月底, 领克宣佈其「欧洲计划」, 在欧洲各国开设线下体验店, 採取容许用户按月短租及共享其车辆等较创新商业模式。 公司是次举动, 为其全球化佈局又迈出重要一步, 值得看好。  假如投资者锺情汽车股, 可关注股价较落后的吉利。   免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券,在某些司法管制的区域下,并不适合作买卖。本报告或 其任何部份均不得直接或间接分發或传送予该等司法管制区域或当地居民,违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之 拥有人应瞭解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用,在未得盈立证券有限公司 (“盈立证券”) 书面同意之前,不得抄袭、影印、複製或再分發。 本报告由盈立证券在中华人民共和国香港特别行政区 (“香港”) 分發,盈立证券为根据香港法例第571章证券及期货 条例在香港证券及期货事务监察委员会 (“证监会”) 註册为持牌法团,中央编号BJA907。 本报告所载资料摘录自相信属可靠之来源,惟盈立证券概不就其真确性或准确性作出任何明示或暗示之陈述或保证。印製 本报告旨在协助收取本报告之人士,惟彼等作出判断时不应依赖此作为一项具权威性之报告或以此为依据。本报告不得诠释要 约、邀请及招揽购买或出售于本报告所述公司之任何证券。本报告所载之建议,并无考虑任何特定收件人之特定投资目标、财 务状况及特别需要。所有意见及估算反映我们在本报告日之判断,故可随时更改,无须另行通知。 盈立证券可出任本报告所述任何發行商之证券發售之牵头或副经办人,可不时 为任何發行商提供金融服务或其他顾问服务或从任何發行商招揽金融服务或其他业务。 在过往一年,盈立证券可能就本报告所述任何發行商之金融工具以委託人形式进行买卖,并可能作为该發行商之包销商、配售代理、顾问或放款人。 盈立证券(包括其母公司、附属公司、联属公司、股东、高级职员、董事及任僱员) 可就任何發行商之证券、商品或衍生工具 (包括期权) 或其中之任何其他金融工具设立好仓或淡仓及进行买卖。 盈立证券 (包括其母公司、附属公司及/或联属公司) 之僱员可出任任何该等机构或發行商之董事或作为该等机构或發行商之董事会代表。 2020 盈立证券。版权所有,不得翻印。

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  • 蚂蚁集团IPO重点分析

    作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
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    业务简介:   集团为中国最大移动支付平台支付宝的母公司, 除了提供数字支付与商家服务外, 公司亦营运不同金融科技平台, 并透过与第三方金融机构合作, 促成相关金融服务, 当中包括微贷 (花呗, 借呗), 理财(蚂蚁理财, 馀额宝) , 保险 (蚂蚁保险, 相互宝, 好医保)。 第三主要业务则为以区块链技术 (蚂蚁链) 为主的创新业务。   投资亮点:   2020上半年业绩「疫」市下走强: 受到疫情影响, 公司1H20收入仍录得按年38%升幅(2019/2018: 17%/23.6%),以及淨利润同比逾1000%的增长(2019/2018: 738%/-73.7%)。 毛利率扩阔12.2个百分点至58.6% (2019/2018: 49.8%/52.3%)。 期内销售费用率同比下降11.4个百分点到8.4% (2019/2018: 15%/55.2%), 明显降幅主要因为减少了以往用于吸纳商户和用户的补贴投放和推广开支(尤其以2018年规模大增), 因而导致经营利润率同比上升26.2个百分点至34.3% (2019/2018: 20%/5.3%)。   移动支付业务稳健有馀, 惟增长动力趋放缓: 1H2020收入同比上升13%, 惟佔比已下降至35.9%(2019/2018: 43%, 51.8%)。 业务一直处于低利润率状态, 期内淨利润率只有约1.2%(Vs.2019: 0.23%)。 2019年总支付交易规模为111万亿人民币, 同比上升22.4% (2018: 32.5%)。 期内支付宝APP月度活跃用户为6.6亿, 同比上升6.6% (2018: 23.8%), 增长明显放缓。  事实上, 中国第三方移动支付市场寡头垄断格局已定, 而支付宝一直保持龙头地位, 2019年其市佔率为54.5%, 比第二位微信支付的39.5%高出不少, 惟最近5年的领先优势已有所收窄。 值得留意的是, 支付宝近年不断结合最大股东阿里巴巴的业务协同, 在今年3月, 支付宝更进行大改版, 首页增设了各大生活服务板块, 并透过智能算法, 主动为用户推荐个性化的服务, 同时提升商家服务的分發效率。 现时APP总共复盖逾40种消费场景, 当中包括网购(天猫, 淘宝),  餐饮(饿了麽), 娱乐(淘票票), 医疗服务(阿里健康) 等。 虽然业务快速增长期已过, 但其流量入口地位不容小觑, 为其金融科技平台业务创造无限价值。   微贷业务近年强势崛起, 利润率保持高企: 1H2020收入同比上升59%, 收入佔比增加5.3个百分点至39%, 首次超越数字支付业务。 透过与约100家银行合作向客户發放贷款, 再就信贷所产生的利息收入收取一定比例的技术服务费, 此业务的淨利润率高达40%。 其为公司现时增长最快, 最高利润率的业务。 受到疫情影响, 截至1H2020止12个月, 平台促成的信贷馀额仍能由去年末的20000亿上升7%至21500亿人民币 (2019/2018: 93%/62%) , 预期下半年可回復快速增长; 期内以收入除以平均信贷馀额计算的费率为2.74% (2019/2018: 2.74%/2.65%), 费率水平保持平稳。 现时业务主要透过花呗, 借呗平台服务消费者, 及透过网商银行向小微经营者放款。 1H2020消费信贷馀额为17320元, 佔比80%, 小微经营信贷馀额为4217亿, 佔比20%。 去年11月, 内地宣佈两年内必须关闭大部分小规模的P2P贷款平台, 以防止金融诈骗一直出现的情况, 预期行业集中度将显着提升, 并向具规模的企业倾斜。 公司作为少数资金雄厚的微贷平台, 未来渗透率料将稳健上升。 另外, 小微企业为内地经济重要支柱, 惟信贷需求一直未满足, 故内地近年多次激励金融机构进一步加大对小微企业的信贷支持力度, 公司作为业内龙头, 未来小微经营信贷馀额将录得显着增速。   理财及保险科技业务着重产品创新, 增长前景广阔: 1H2020, 理财平台收入同比增长56%, 收入佔比按年上升1.9个百分点至15.6%, 平台所促成的资产管理规模约为41000亿人民币, 同比上升36%, 业务淨利润率为约15%。 收入增长迅速主要因为公司近年积极發展收费率更高的非货基产品 (收费率: 0.78% Vs. 馀额宝普遍货基: 0.27%) , 非货基产品佔比由2017年的29%, 上升17个百分点至1H2020的46%。 其次, 公司在3月推出「帮你投」, 一个全权委託, 利用大数据为客户个人定制最适合的投资方案, 相比以往「标准化, 卖方代销」的销售模式, 新模式更易向高端客户渗透, 利润率亦相对高。  保险业务方面, 期内收入同比上升47%, 收入佔比按年上升0.5个百分点至8.4%, 平台促成的保费及分摊金额同比上升99%, 业务淨利润率为约20%。截至1H2020止12个月, 逾5.7亿支付宝用户通过公司平台投保或受保, 相信公司多元化产品(如: 相互保, 好医保, 退货运费险等) 能受惠互联网保险渗透率上升的大趋势, 为公司带来增长。   上市后市值料可升至3400亿美元, 关注最终定价: 蚂蚁集团是次以 A+H 形式, 在香港及上海科创板同步上市, 现时目标估值逾2700亿美元, 对应2020年预测P/E约40倍, 投资者可关注最终定价水平, 预期上市后市值可升至3400亿美元。 是次上市除了获花旗, 摩根大通, 摩根士丹利等着名大行联合保荐外, 公司早前几轮融资已获新加坡政府投资公司, 沙特主权基金, 李嘉城长和系等强大资本入股, 投资者阵容鼎盛。   主要风险: 公司业务属于强监管金融业务, 未来将不断受到内地广泛的法规监管人民银行加快推进数码人民币, 及其他传统金融机构续加快数字化转型, 或对公司业务造成重大冲击民间借贷利率或设上限令公司微贷业务存隐忧

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  • 吉利(175)拟回归A股上市 中线估值可望上调

    作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
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    吉利(175)于6月17日收市后, 公佈建议發行规模不超过公司扩大后股本15%的股份, 并于上证交易所科创板上市。 若以该日收市价11.9港元/股计算, 可集资约188亿人民币。公司称, 所得款项将用于业务發展及一般营运资金。 受消息刺激, 吉利股价週四急涨近6%。近期「回A」概念正被市场热炒, 如早前中芯(981)公布回归A股后, 至今股价升幅已超过60%, 究竟吉利能否複製这强势, 且让我们拭目以待。 笔者认会吉利若能成功「回A」, 不论是对公司的业务發展, 还是股份的估值上, 均可带来积极的催化作用。   首先, 于上证交易所科创板挂牌, 令吉利有望提升市场估值。 综观几隻在中港两地同时上市的汽车股, 其在A股的股价均远高于H股, 例如: 长城汽车(2333) A股比H股有溢价约77%, 广汽(2238)约53%, 比亚迪(1211)约24%等。此外, 目前A股市场之汽车股的平均2020年预测市盈率为26倍, 也是远高于香港同业水平。  更重要的是, 吉利目标于科创板上市, 业务卖点当然不会聚焦于传统汽车销售, 反而料主打汽车「新四化」的高端技术概念, 市场自然愿意给予较高的估值, 现时公司12.3倍的预测市盈率可望获向上重估。   再者, 吉利计划作第二上市的另一原因, 相信是希望进一步筹集资本, 以加快进行与同系公司富豪汽车(Volvo)的合併和重组。根据富豪汽车2月份發佈的公告内容, 公司正筹划与吉利汽车进行业务重组, 重组后的资产将纳入吉利上市公司之内, 换言之, 吉利未来或需斥巨额资金去接收该批资产, 故事前确有集资需要。当然, 公司亦可以选择以交换股份或配售股份作为收购的支付方式, 但道理其实相差无几, 因为随着吉利「回A」挂牌, 则可利用發行较高估值的A股股本进行收购,使当中的摊薄效应大幅降低, 这也是企业减低收购成本的一种常用方法。 。至于两者合併后, 吉利的潜在得益着实不少, 例如: i) 可共用R&D资源及生产设备, 缔造协同效益, 有助更佳控制成本; ii) 可以分享富豪在全球领先的自动驾驶技术, 提高研發及品牌能力, 将公司转型成更高端, 更具增长的「科技型公司」   现时, 虽然吉利仍是自主品牌车的龙头, 但其长远目标一直是發展「智能化」、「电动化」的高档汽车。 在2017年, 吉利与富豪合作成立一个由富豪主导, 採用其欧洲技术及设计的高端合营品牌领克, 产品大多定位型格,高性能, 当中亦有採用新能源溷动的车款, 儘管去年初领克品牌销情一度出现恶化, 惟今年情况已渐入佳境。5月份, 领克销量录得约13000辆, 按年增长41%, 销量增速高于公司其他品牌型号, 更比其对手长城(2333)的豪华SUV品牌 WEY (约5000部) 高出一倍有多。 新能源车方面, 其5月的销量亦有约6100辆, 同比增长12%, 相较比亚迪(1211)录得同比倒退48%, 吉利表现更见抢镜。 近年吉利积极增加研發成本, 2018至2019期间, 相关成本上升了59%至30亿, 目的是要加快新能源汽车技术的开發, 使自己能在未来这主流市场有立足之地。   估值上, 公司目前LTM往绩市盈率为12.5倍, 略低于过去5年平均值14.5倍, 本来已不算贵, 加上具备「回A」上市概念、汽车销情復甦等因素, 笔者认为吉利估值可望上调, 不妨考虑于$12.2买入, 目标价定于$14.5。   (利益申报: 本人为证监会持牌人, 并未持有上述股份财务权益)

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  • 蒙牛(2319)發可换股债券 背后玄机重点分析

    作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
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    蒙牛(2319)在周三收市后, 公佈發行3年期本金总额1亿美元的可换股债券, 年利率1.5% , 可按换股价1.2625港元兑换现代牧业(1117)股权, 若按照有关价格全数交换为现代牧业的股份, 将佔公佈当日现代牧业已發行股本的9.58%, 即约6.14亿股。 發行该债券所得款项淨额将用于为部分现有债务再融资以及用作一般公司用途。 而蒙牛早前亦發行合共8亿美元的五年及票十年期债券。   蒙牛之所以频频發债, 皆因公司之前不断进行收购, 例如在去年9 月及12月, 宣佈分别以约78.6亿及31.9亿港元收购澳洲奶粉商贝拉米(Bellamy’s) 和澳洲品牌乳品公司LDD (Lion-Dairy & Drinks Pty Ltd)。过往收购乃公司为2020年「双千亿」营收目标的策略性收购, 以提振集团在全球乳业市场的品牌和地位。 然而, 这亦令蒙牛资产负债表恶化, 如去年的淨负债权益比率(Net Gearing Ratio) 升至51%偏高水平, 比2018年大幅上升近24个百分点。 通过發债, 能优化公司的债务结构, 有利公司长期稳健發展。   投资者可能会留意到, 蒙牛无论是这次及2017年那次的可换股债券發行, 为何所转换的均是现代牧业股份, 而非蒙牛自己的股份呢?   在分析箇中原因前, 先简单阐述近年现代牧业的经营情况, 受到国际原料奶价格低迷, 及其后中美贸易升温, 而导致饲料价格大升, 使现代牧业在2016至2018年均录得重大亏损。 虽然现代牧业在2019年成功扭亏为盈, 但其总营业额有约85% 是来自蒙牛的营业额。 至于笔者对国内原奶市场前景亦不甚乐观, 主要是由于中国奶业一直迈向规模化、标准化, 原奶供应愈趋稳定, 奶价就缺乏上升空间, 现代牧业中长线盈利表现依然暗淡。 资产负债表方面, 公司去年的淨负债为57亿人民币, 佔蒙牛淨债务(169亿人民币)的34%, 而淨槓杆率为79%, 比蒙牛的还要高。 现时, 蒙牛为现代牧业的大股东, 持有其股份约58%, 即现代牧业为蒙牛之附属公司, 入帐时需要以併表形式进行, 故现代牧业无论在负债率, 淨利润率等财务指标上一直是蒙牛的负累。   蒙牛是次發行可换股债券, 目的很大可能是想借机减持现代牧业, 假如现代牧业股份被全数转换, 蒙牛相关持股将降至低于50%水平, 两者或变成联营公司关係, 不再需要以併表形式入帐, 对蒙牛的财务表现可构成一定利好。 此外, 蒙牛此刻不直接减持现代牧业, 兼發行溢价约3成的可换股债券, 相信是公司现时对现代牧业的看法未至于太淡, 预期股价未来还有上升空间。 再者, 是次發行的可换股债券, 其票息较之前發行的五年期 (1.875厘) 及十年期债券(2.5厘)低, 在利息费用上节省了不少。 至于为何可换股债券不转换自己公司的股份, 或许是蒙牛大股东中粮集团不想摊簿其现时持有约31%权益, 以避免其控股权受到威胁。   (利益申报: 本人为证监会持牌人, 并未持有上述股份财务权益)

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  • 运动用品股跑输消费同业 中线部署选李宁捨安踏

    作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
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    全球新冠疫情未见明朗, 各国经济復甦前景难料。 然而, 各项数据均显示内地经济復甦比预期快, 一众内需消费股近期表现气势如虹, 笔者主理的「大中华消费行业港股组合」最近两週收益进帐超过10%, 其中阿里巴巴(9988)、吉利(175)、小米(1810)、颐海(1579)、蒙牛(2319)和永达汽车(3669)等多隻持股更创下52週/历史新高。然而, 体育用品股却是斯人独憔悴, 于消费板块中严重跑输, 两大龙头安踏(2020)、 李宁(2331)最近3个交易日分别下跌8.7%及8%。 究竟这次调整是买入良机, 还是公司基本面真的出现问题呢?   先讨论跌幅最为显着的安踏, 的而且确, 早前收购芬兰的Amer Sports令公司朝全球化迈进一大步, 惟其亦同时埋下不少隐患, 担心在「疫市」下更容易暴露出来。 主要隐忧有三:   一) 虽然现时安踏持有超过50% Amer JV的权益, 但安踏并没有把Amer业绩以併表方式入帐, 故单看安踏的地区收入分佈, 可能低估了其海外业务的影响力。 根据2018年Amer 的销售数据, 近85%来自欧美,中东及非洲地区, 假如按比例(53%)将Amer 拼入安踏的财务报表上, 安踏的收入实际上会有25% 来自非中国地区。 要知道欧美地区疫情發展远较中国严峻, 短期内其经济復甦前景甚为悲观, 加上Amer旗下品牌主要针对高端、专业客户, 例如: 滑雪品牌Armada Skis, 行山品牌Salomon等, 这类产品销售在经济下行的週期下势必首当其冲, 估计未来一年Amer将持续拖累安踏的业绩表现。   二) 目前Amer JV仍负担着30亿欧元债务, 当中13亿 5年期欧元借款由安踏担保,  另外17亿欧元的7年期贷款, 则付带一个以公司利润为基础的制约条款。 正如上述所讲, Amer 非中国业务难以短期好转, 预料可能需要以较高利率进行再融资, 或由安踏直接注资来防止违约。不论哪种方案, 安踏均需承受一定损失。   三) 早前安踏收购Amer Sports 用了近乎40%的溢价完成交易, 作价可谓相当高昂。假如Amer海外业务进一步恶化, 资产估值急速萎缩下, 不得不提防其商誉减值的风险, 令安踏盈利再增添压力。   而Amer Sports 的蝴蝶效应亦不至于此, 安踏为了舒缓其所带来的现金流压力, 或迫不得已提升其产品折扣率, 加快将存货套现, 增加现金回笼速度。 这将对安踏, 尤其是其高端定位的Fila 产品, 短期或对毛利率造成一定冲击。   相比之下, 笔者对另一龙头李宁则看得乐观一点。 首先, 李宁资产负债表相对稳健, 截至去年底淨现金水平达59.6亿人民币, 远高于安踏的2.2亿人民币(*要留意数据未计安踏所担保的13亿欧元或有负债)。 再用另一指标现金循环天数分析, 李宁26天 (库存周转天:68天, 应收帐款同转天:21天, 应付帐款同转天:63天) 远比安踏的64天 (库存周转天: 87天, 应收帐款同转天:34天, 应付帐款同转天57天) 优秀。 因此, 李宁现金流压力远比安踏温和, 该无须像安踏那般狠狠将货品噼价求售。第三, 李宁经营的主要品牌均主打中国市场, 来自中国地区的收入佔98%, 故李宁将成为主要受惠中国经济復甦理想, 同时不受环球经济影响的公司之一。 甚至乎, 基于近期中美关係转趋恶劣, 内地居民爱国情绪一旦显着升温, Nike等美国品牌可能受到抵制, 李宁产品便可乘势扩大其市场份额。 估值方面, 公司目前NTM市盈率约30倍, 仍高于过去2年平均值(26.6倍), 不妨待股价回调至$24以下, 再行小注吸纳。   (利益申报: 本人为证监会持牌人, 并未持有上述股份财务权益)

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  • 自动驾驶概念冒起 吉利广汽估值重估在望?

    作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
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    在这日新月异的时代, 科技的进步颠复固有思想, 大幅改善人类的生活质素。如在相关科技(如阿里巴巴的电商技术)未完全成熟之时, 投资者若能洞察先机, 对该技术多加掌握, 并长线投资该公司股票的话, 或可带来丰厚利润。随着5G时代来临, 笔者深信其将再次重新定义每一个行业。 本篇文章会为大家介绍汽车业其中之一的技术革命 – 自动驾驶汽车。   要实现全自动驾驶, 必需要同时拥有最优化的硬件平台(电子电气架构 E/E Architecture, 简单可理解为车辆模组) 及最先进的自动驾驶汽车软件系统。 旧时, 车辆都是运用传统分散式架构 (Distributed E/E architecture), 即车上每一个功能都由一个电子部件(Electronic Control Unit)控制着, 再将这些林林总总的部件全接驳到一个中央网关(Central Gateway)。 其缺点为信息处理效率低, 部件之间难有即时大量互动, 无法进行自动驾驶时庞杂的指令。 软件上, 除了光学雷达,电脑视觉等技术未够成熟外, 亦一直受限于4G 数据传输速度不高。 因此, 「无人车」虽讨论已久, 却一直未能成真。   然而, 这些困局即将被打破。 人们将传统分散式架构改良成集中式架构 (Centralized E/E architecture), 将所有电子部件按功能分类 (如WiFi,电台为连接性功能; 光学雷达, 相机镜头为辅助司机功能), 每一种类别由一个具备高速运算能力的区域部件(Domain Control Unit, DCU) 监测, 最后才传输到中央网关。 部件之间高度融合, 大大增强信息处理效率, 硬体上开始有能力面对到自动驾驶时複杂的处境。 现时, Tesla 为该技术的领先者, 其模组架构只有少于5个DCUs。 而投资者亦不能忽视国内龙头吉利(175), 皆因其最新的纯电动车架构PMA 03(领克系列)已经成功将DCUs数目降至单位数, 其硬体技术上远超国内同业, 直迫Tesla及Volkswagen 这些领头羊。      自动驾驶共分为5大等级(最基本辅助的L1至完全自动的L5)。 现时, 吉利(175)或旗下富豪Volvo只有L2等级 , 即主要控制车辆的还是驾驶者, 而系统只会辅助性自动化 (如自动紧急煞停系统) , 减轻操作负担。 正如上面所述, 空有强劲硬件平台是没用的, 吉利需要一个软件技术上领先的伙伴。 6月底,  旗下富豪与Alphabet旗下自动驾驶业务Waymo, 宣佈合作研發共乘用途的自驾电动车。 Waymo为自驾软件系统上的领航者, 到目前为止已经累积3200万公里的一般道路测试; 另外于2018年已拥有L4级别技术, 即除在严苛天气或道路能见度极低等条件不允许情况之外, 驾驶者可让车辆完全自驾。 吉利预期, Waymo 能在2022年协助其自驾能力提升到L4级, 2023年更能升至最高级别的L5 ,即任何情况车辆都能完全自驾。   除了吉利外, 投资者亦可关注广汽(2238)。 其在日前的2020年科技日公佈了4大亮点: 分别支援全球燃油车及电动车模组架构的GPMA 和GEP平台, ADiGO 3.0 智驾互联生态系统及3DG石墨烯电池技术。 当中固然要留意其 GEP平台探用的新型硅负极技术, 能使电动车续航里程提升至1000公里, 以及充电10分钟便能续航200至300公里的石墨烯电池。 但同时不能忽略其ADiGO系统, 其中包含高速公路L3级自驾功能, 自主泊车系统等先进技术。 广汽表示, 旗下的Aion LX 车型年内能搭载全新的ADiGO系统。 别于吉利, 广汽一手包办车型模组和自驾系统的研發, 或许未到最领先的水平, 但其R&D 能力的推进已率先惹市场无限憧憬。       总结而言, 研究汽车股板块不能再只聚焦销量增长数据, 而是要看其中技术的含金量。 今非昔比, 无论是硬件或软体都得到了革命性的进展, 加上有5G技术这个「地利」, 全自动驾驶或其他先进技术不再是天方夜谭。 现时, 万事俱备, 只欠东风, 一旦政策上「开绿灯」, 谁的技术较同业有更快的突破, 其估值便有望晋升至科技股的水平, 股价就自然水涨船高。   (利益申报: 本人为证监会持牌人, 并未持有上述股份财务权益)

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  • 海尔电器(1169)获母企提私有化 料可缔造双赢格局

    作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
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    7月31日, 海尔电器(1169) 公佈, 控股股东海尔智家(600690.SH)计划以协议安排形式将其私有化, 每股海尔电器计划股份可取得1.95港元现金及1.6股海尔智家新發行的H股股份。 根据公告, 第三方估值机构已对每股海尔智家H股进行估值, 确定价值范围在18.23港元到18.72港元, 故是此私有化理论总代价为约31.11港元至31.90港元, 较海尔电器停牌前的26.85港元, 溢价逾17%, 对比起港股市场以往私有化交易的溢价平均超过30%, 这次要约的作价表面看来不算十分吸引, 但笔者认为中长线对两家企业还是利多于弊。          有别于一般只用现金形式收购的私有化, 是次交易还包含控股股东将發行的股票交换, 所以投资者不能只看理论溢价多少, 就判定自己的受惠程度, 假如海尔智家未来的發展潜力能进一步释放, 该股的估值就可能不止于现时第三方估值的18.23 – 18.72港元。 因此, 海尔电器的股东们, 必需多关注控股股东海尔智家的背景, 及私有化后两者所带来的协同效益等, 方可衡量是否支持及参与其私有化计划。   先简单介绍海尔电器的业务, 其主要从事海尔集团三个品牌(「海尔」, 「卡萨帝」和「统帅」)洗衣机及热水器产品的研發, 製造和销售, 并提供渠道服务, 在中国分销海尔集团的电器产品。 以上业务皆处于成熟期, 市场趋于饱和, 且竞争对手(如美的, 格力等)太多, 公司又缺乏明显的比较优势, 故近年收入增速渐趋呆滞, 毛利率也一直处于偏低水平。 其2019年持续经营业务收入只有约 759亿人民币, 同比下降0.6%, 毛利率亦只有约21%, 故市场给它的估值不高, 过去两年的平均市盈率仅为14.2倍, 远低于A股市场的龙头家电股, 以及其馀的内需消费股。   反之, 海尔智家除家电组合更为多元化 (如空调, 冰箱, 水家电等) , 海外地区(北美, 欧洲, 澳新等) 佈局更广, 能生产更高端的产品外, 其亦致力發展智慧家庭生态品牌战略, 即以自身的「智家App」作为入口, 「智家云脑」为数据分析工具, 再运用AI+ IoT物联网等先进技术, 利用多维度的传感器与用户进行交流, 并为其主动定制个性化服务, 如衣联网, 食联网, 空气网, 水联网四大联网中食联网的个性化膳食方案, 一键烘焙方案等。 2019年, 海尔智家主营业务收入为2000亿人民币, 同比上升约9%, 毛利率约为30%, 两者均优于海尔电器。 当中海外地区收入约为933亿, 同比上升21.7%, 佔总收入46.8%, 这部分增长正是海尔电器缺乏的(其非中国地区收入佔总收入仅约为3.9%)。 所以无论是现时基本面或未来發展潜力, 海尔智家为投资者所带来的憧憬都远比海尔电器大。   再者, 是次交易为两者带来的协同效应亦不容忽视。 首先, 在运营上, 海尔智家将海尔电器洗衣机及热水器业务重新收归后, 能推出更完整产品组合; 海尔电器亦能借助海尔智家海外佈局, 推进其水, 衣家电的全球化战略。此外, 两者之前独立研發、採购、生产等过程, 能通过数字化和全流程一体化运营, 大幅改善经营效率, 同时亦能消除以往营销, 研發, 审计等人手重叠的情况, 节省不少分销及行政成本, 优化利润率。 再者, 过去两者之间充斥大量持续的关连交易, 2019年, 海尔电器向海尔智家及其联属公司进行採购的关连交易约为529亿, 佔销售成本89%, 私有化能免除相关交易, 有助提升企业管治水平。   财务上, 海尔智家完成私有化后, 便可以自由调动海尔电器的现金。 截至2019年底, 海尔智家的现金总额为362亿人民币, 计息负债有约289亿人民币, 而海尔电器则有现金148亿人民币, 计息负债只有约8000万人民币。 海尔智家能借助海尔电器充裕的现金, 偿还部分的计息负债, 以优化整个资本结构, 减低财务支出。更重要的是, 管理层承诺, 收购后3年内会将海尔智家的股息率提升至40%, 高于自身及海尔电器5年平均的30%和17.4%。   投资者要留意私有化方案落实与否, 要视乎于法院会议上, 有否至少75%的无利益计划股东投票贊成, 及是否少于10%的无利益计划股东反对。 笔者则认为通过机会颇高, 加上目前海尔电器股价仍较私有化理论作价折让近10%, 故有兴趣的投资者, 不妨先作小注吸纳。   (利益申报: 本人为证监会持牌人, 并未持有上述股份财务权益)

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