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运动用品股跑输消费同业 中线部署选李宁捨安踏

作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
  • 专家分析
  • 港股

全球新冠疫情未见明朗, 各国经济復甦前景难料。 然而, 各项数据均显示内地经济復甦比预期快, 一众内需消费股近期表现气势如虹, 笔者主理的「大中华消费行业港股组合」最近两週收益进帐超过10%, 其中阿里巴巴(9988)、吉利(175)、小米(1810)、颐海(1579)、蒙牛(2319)和永达汽车(3669)等多隻持股更创下52週/历史新高。然而, 体育用品股却是斯人独憔悴, 于消费板块中严重跑输, 两大龙头安踏(2020)、 李宁(2331)最近3个交易日分别下跌8.7%及8%。 究竟这次调整是买入良机, 还是公司基本面真的出现问题呢?

 


先讨论跌幅最为显着的安踏, 的而且确, 早前收购芬兰的Amer Sports令公司朝全球化迈进一大步, 惟其亦同时埋下不少隐患, 担心在「疫市」下更容易暴露出来。 主要隐忧有三:

 


一) 虽然现时安踏持有超过50% Amer JV的权益, 但安踏并没有把Amer业绩以併表方式入帐, 故单看安踏的地区收入分佈, 可能低估了其海外业务的影响力。 根据2018年Amer 的销售数据, 近85%来自欧美,中东及非洲地区, 假如按比例(53%)将Amer 拼入安踏的财务报表上, 安踏的收入实际上会有25% 来自非中国地区。 要知道欧美地区疫情發展远较中国严峻, 短期内其经济復甦前景甚为悲观, 加上Amer旗下品牌主要针对高端、专业客户, 例如: 滑雪品牌Armada Skis, 行山品牌Salomon等, 这类产品销售在经济下行的週期下势必首当其冲, 估计未来一年Amer将持续拖累安踏的业绩表现。

 


二) 目前Amer JV仍负担着30亿欧元债务, 当中13亿 5年期欧元借款由安踏担保,  另外17亿欧元的7年期贷款, 则付带一个以公司利润为基础的制约条款。 正如上述所讲, Amer 非中国业务难以短期好转, 预料可能需要以较高利率进行再融资, 或由安踏直接注资来防止违约。不论哪种方案, 安踏均需承受一定损失。

 


三) 早前安踏收购Amer Sports 用了近乎40%的溢价完成交易, 作价可谓相当高昂。假如Amer海外业务进一步恶化, 资产估值急速萎缩下, 不得不提防其商誉减值的风险, 令安踏盈利再增添压力。

 


而Amer Sports 的蝴蝶效应亦不至于此, 安踏为了舒缓其所带来的现金流压力, 或迫不得已提升其产品折扣率, 加快将存货套现, 增加现金回笼速度。 这将对安踏, 尤其是其高端定位的Fila 产品, 短期或对毛利率造成一定冲击。

 


相比之下, 笔者对另一龙头李宁则看得乐观一点。 首先, 李宁资产负债表相对稳健, 截至去年底淨现金水平达59.6亿人民币, 远高于安踏的2.2亿人民币(*要留意数据未计安踏所担保的13亿欧元或有负债)。 再用另一指标现金循环天数分析, 李宁26天 (库存周转天:68天, 应收帐款同转天:21天, 应付帐款同转天:63天) 远比安踏的64天 (库存周转天: 87天, 应收帐款同转天:34天, 应付帐款同转天57天) 优秀。 因此, 李宁现金流压力远比安踏温和, 该无须像安踏那般狠狠将货品噼价求售。第三, 李宁经营的主要品牌均主打中国市场, 来自中国地区的收入佔98%, 故李宁将成为主要受惠中国经济復甦理想, 同时不受环球经济影响的公司之一。 甚至乎, 基于近期中美关係转趋恶劣, 内地居民爱国情绪一旦显着升温, Nike等美国品牌可能受到抵制, 李宁产品便可乘势扩大其市场份额。 估值方面, 公司目前NTM市盈率约30倍, 仍高于过去2年平均值(26.6倍), 不妨待股价回调至$24以下, 再行小注吸纳。

 


(利益申报: 本人为证监会持牌人, 并未持有上述股份财务权益)

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