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蒙牛(2319)發可换股债券 背后玄机重点分析

作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
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蒙牛(2319)在周三收市后, 公佈發行3年期本金总额1亿美元的可换股债券, 年利率1.5% , 可按换股价1.2625港元兑换现代牧业(1117)股权, 若按照有关价格全数交换为现代牧业的股份, 将佔公佈当日现代牧业已發行股本的9.58%, 即约6.14亿股。 發行该债券所得款项淨额将用于为部分现有债务再融资以及用作一般公司用途。 而蒙牛早前亦發行合共8亿美元的五年及票十年期债券。

 


蒙牛之所以频频發债, 皆因公司之前不断进行收购, 例如在去年9 月及12月, 宣佈分别以约78.6亿及31.9亿港元收购澳洲奶粉商贝拉米(Bellamy’s) 和澳洲品牌乳品公司LDD (Lion-Dairy & Drinks Pty Ltd)。过往收购乃公司为2020年「双千亿」营收目标的策略性收购, 以提振集团在全球乳业市场的品牌和地位。 然而, 这亦令蒙牛资产负债表恶化, 如去年的淨负债权益比率(Net Gearing Ratio) 升至51%偏高水平, 比2018年大幅上升近24个百分点。 通过發债, 能优化公司的债务结构, 有利公司长期稳健發展。

 


投资者可能会留意到, 蒙牛无论是这次及2017年那次的可换股债券發行, 为何所转换的均是现代牧业股份, 而非蒙牛自己的股份呢?

 


在分析箇中原因前, 先简单阐述近年现代牧业的经营情况, 受到国际原料奶价格低迷, 及其后中美贸易升温, 而导致饲料价格大升, 使现代牧业在2016至2018年均录得重大亏损。 虽然现代牧业在2019年成功扭亏为盈, 但其总营业额有约85% 是来自蒙牛的营业额。 至于笔者对国内原奶市场前景亦不甚乐观, 主要是由于中国奶业一直迈向规模化、标准化, 原奶供应愈趋稳定, 奶价就缺乏上升空间, 现代牧业中长线盈利表现依然暗淡。 资产负债表方面, 公司去年的淨负债为57亿人民币, 佔蒙牛淨债务(169亿人民币)的34%, 而淨槓杆率为79%, 比蒙牛的还要高。 现时, 蒙牛为现代牧业的大股东, 持有其股份约58%, 即现代牧业为蒙牛之附属公司, 入帐时需要以併表形式进行, 故现代牧业无论在负债率, 淨利润率等财务指标上一直是蒙牛的负累。

 


蒙牛是次發行可换股债券, 目的很大可能是想借机减持现代牧业, 假如现代牧业股份被全数转换, 蒙牛相关持股将降至低于50%水平, 两者或变成联营公司关係, 不再需要以併表形式入帐, 对蒙牛的财务表现可构成一定利好。 此外, 蒙牛此刻不直接减持现代牧业, 兼發行溢价约3成的可换股债券, 相信是公司现时对现代牧业的看法未至于太淡, 预期股价未来还有上升空间。 再者, 是次發行的可换股债券, 其票息较之前發行的五年期 (1.875厘) 及十年期债券(2.5厘)低, 在利息费用上节省了不少。 至于为何可换股债券不转换自己公司的股份, 或许是蒙牛大股东中粮集团不想摊簿其现时持有约31%权益, 以避免其控股权受到威胁。

 


(利益申报: 本人为证监会持牌人, 并未持有上述股份财务权益)

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