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阿里巴巴(9988) 2Q21 /腾讯(700) 3Q20业绩重点分析

作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
  • 专家分析
  • 港股
  • 科技股

业绩数据概要

 


阿里巴巴:

2Q21期内总收入为1551亿人民币,按年上升30% (1QFY21 : +34%),符合市场预期。 撇除蚂蚁集团相关及员工股权激励费用,所录得的non-GAAP淨利润为471亿人民币,按年增长44% (1QFY21: 28%)。 收入增速较去季略为放缓,主要因为1QFY21受惠于 : 1) 疫情下,大量积压消费力转移至线上 ,及 2) 天猫618活动一次性带动。 营运数据方面,毛利率为42%,按年下跌3 ppt。 经调整EBITDA利润率为31%,按年持平。 经营现金流录得543亿人民币淨流入,按年减少1.7%。

 


腾讯:

3Q20期内收入为1254亿人民币,同比上升29% (2Q20: +29%),略高于市场预期中位数1239亿人民币。 non-GAAP 淨利润为约323亿人民币,同比上升32.3% (Vs.2Q20: 37.2%)。 营运数据方面,毛利率为45.2%,按年上升1.5 ppt; 经调整EBITDA利润率为38%,按年收窄1.0 ppt。 经营现金流录得465亿人民币淨流入,按年增加5.2%。

 


主要业务表现

 


阿里巴巴:

中国零售商业业务维持稳健增长,收入同比增长26%,佔总收入62%。 首先,客户管理方面 (包括CMR及佣金收入) ,收入增长20% (1QFY21: +21%),主要受惠于旗下平台总GMV上升19%,高于整体行业的17%,当中天猫/天猫国际GMV 同比增长21%/37%。 快速消费品(食品饮料、保健护理)仍然为增速最快的品类; 另外近年「直播带货」风气炽热,旗下淘宝直播在期内带来超过3500亿人民币,佔阿里总GMV的5%,属重要增长引擎。 此外,新零售及直营业务(主要为天猫超市,盒马等),期内收入增幅为44%,但较首财季(+80%)明显减慢。用户流量方面,公司期内用户增速大幅放缓,9月份移动MAU为81亿,按季只增长700万 (1QFY21: +2800万),同期拼多多增加7460万; 至于年度活跃消费者为7.57亿,按季增长1500万,拼多多则增长4810万。另一值得警惕的是,公司核心商业业务经调整EBITDA利润率为35%,低于首财季的38%,此或反映公司正投放更多补贴及推广开支,为淘宝直播和淘宝特价版等新平台吸纳更多新客户,另外对新零售业务的投资亦持续增加。

 

云业务收入同比上升60% (1QFY21: +59%),主要受惠于互联网、金融及零售等行业客户的收入增长,且增速已超越主要国际竞争者亚马逊、微软,同期 Amazon Web Services/Microsoft Azure收入分别同比上升29%/48%。 首先其规模远小于亚马逊及微软Azure ( Canalys 2Q20统计: 前者佔全球iaas 市场5%,后者分别佔31%/20%)。其次,阿里云集中在较新兴的中国市场, 而亚马逊,微软则在云發展相对成熟的美国市场,根据 Canalys数据,中国2019年公众云市场规模只有约美国的四分之一, 即使国内竞争持续,阿里现时在中国云市场市佔率为约40%,亦遥遥领先华为(5%)及腾讯 (15.1%) ,相信阿里云高增长收入在未来能得以保持。 另一亮点是,其经调整EBITA 利润率,亦由去年同期的-6% 改善至 -1%。疫情下,各行各业由线下转型至线上,带动阿里云产品及服务需求。 待形成足够经济规模后,相信可如管理层所讲,云业务可在2021财年内实现盈利,届时将成公司另一大增长催化剂。

 


本地生活服务(饿了麽佣金、即时配送服务费) 收入同比上升29% (1QFY21: +15%)。 本年7月,公司为饿了麽进行升级,扩大了即时配送的范围,增加生鲜,杂货等类别,并新增积分回馈服务及引入更多高质量商家,有助提升单均收入及付费会员数量。期内饿了麽日均付费会员同比增长45%,已逐步回復至疫情前水平,惟现时美团仍未公佈其Q3业绩,故难以判定饿了麽期内市佔率是升是跌; 而菜鸟物流服务收入同比上升73% (1QFY21: 54%),属公司所有业务中增速最快的一环,主要因为跨境及全球零售商业业务带来的单均收入上升及所履约订单数量增长所致。

 


腾讯:

 


增值服务维持稳健中高速增长,期内收入同比增长38% ( 2Q2020: 35%)。 当中,网路游戏收入同比增长45% (2Q20: +40%),《和平精英》及《王者荣耀》 在国内及海外热度丝毫不减,其中《王者荣耀》虽已發行了5年,但其2020年首十个月的平均DAU仍逾1亿,带动智能手机游戏收入 (包括归属于社交网路业务的收入) 同比上升逾61%,当然其中不少部份来自上半年的递延收益入帐; PC游戏收入则同比增长约1% (Vs. 2Q2020 : -6.7%),中止了过去连续6个季度出现负增长的情况,主要因为新游戏《Valorant 特战英豪》成为战术射击游戏的爆款。 中国疫情受控,復工復课等日常经济活动几乎全面回復,但腾讯网路游戏收入仍能按季出现增长,反映其游戏组合在没有疫情加持下,表现依然稳健,相信公司创新团队以及有大数据等技术作为后盾,能继续赋予其游戏组合可持续的增长能力。 而近期,公司亦推出多款新游戏,例如大热游戏《英雄联盟》手游版,根据AppAnnie,《英雄联盟》手游版目前下载量在各上线地区均名列前茅,预料其在未来将成另一增长动力。

 


金融科技及企业服务期内收入同比增长 24% (2Q20: 30%),按季增长减慢主要受到云企业服务增长放缓所致。 至于商业支付及理财平台收入增长理想,商业支付TPV同比增长逾30%,理财通客户及资产保有量同比超过50% ,管理层表示,理财通在其支付用户中渗透率仍然偏低,而参考蚂蚁集团的商业模型,支付业务利润率极低,近年增长动力放缓,已是市场预期之内; 反之其产生的庞大流量,以拓展理财,保险,微贷等利润率较高业务,方是未来的增长催化剂,期内理财业务活泼用户及在管资产均同比增长超过50%,便可见一斑。 现时,支付宝2Q2020 移动支付市场市佔率为约56%,腾讯的财付通亦有近39%市佔率,假若腾讯未来能将理财,借贷等平台在其支付用户中渗透率提升至蚂蚁相若或更高水平,相关收入增长潜力不容小觑。

 


网路广告业务期内收入同比增长16% (2Q20: +13%)。当中社交及其他广告收入同比增长21%,虽然增速较Q2 (+27%)放缓,但笔者仍对业务维持正面。首先,微信小程序维持良好發展,9月MAU按年增长36%至3亿。 由于小程序开發相对简单,且能应用在不同生活及商业场景,故近数年吸引了大部分用户利用其开设微型网店或相关解决方案,这亦造就了微信平台大量搜索和展示小程序的广告需求。 在7月,微信小程序正式开放“分享到朋友圈”功能,由于朋友圈广告更能精准定位产品受众,成功带动eCPM上升。 而近年,短视频广告成为主流,公司亦已出色的执行力,在5月推出微信视频号 (容许用户分佈一分钟内影片),其6月DAU已逾2亿,未来除了续带动社交广告收入增长外,亦有机会發展成直播带货等模式,值得投资者憧憬; 媒体广告收入同比下降1% (2Q20: -25%),降幅有所放缓,原因主要为腾讯视频期内發佈了多套热门连续剧,以及腾讯音乐广告库存及曝光量增长所致。

 


风险/负面因素

 


阿里巴巴:

 


零售商业业务受到激烈竞争,各大巨头京东,拼多多,美团近年都加大投资以抢佔低线城市的市场份额,以及目光均聚焦在新零售/快速消费品市场

 


反垄断指南料对阿里等线上交易平台业者影响最大,例如: 1) 不可以低于成本销售,或会流失低线城市用户 2) 不能基于大数据算法对新旧客户差别定价,或会流失部分交易 ; 而「淘宝直播」等直播带货近期亦面临中央政府收紧监管

 


为满足新监管需求,阿里或需向旗下蚂蚁注资约数百亿人民币,蚂蚁估值亦可能面临大幅下调压力

 


腾讯:

 


游戏行业监管加强,如限制未成年玩家每月课金额度及上线时间等,使公司游戏业务并非全无暗涌,如早前市场热烈期待的《地下城与勇士》手游版便因其防沉迷系统未及完善,至今仍未能顺利推出

 


假若中美关係日后维持紧张,在美拥有大量投资的腾讯或成制裁的目标之一

 


虽然微贷业务运营方法不同,但金融支付业务估值难免受蚂蚁事件影响

 

 

 

估值分析及投资部署:

 


阿里巴巴: 预测12个月市盈率*为24.8x,低于5年平均值25.7x,估值已重回吸引水平。儘管政策风险提升,惟公司基本面仍非常稳固,长线投资者可考虑于$250附近吸纳,初步目标价$300。

 


腾讯: 预测12个月市盈率*为31.0x,接近5年平均值30.5x,估值处于合理水平。公司业绩显示多个业务展现出强劲规模和经营槓杆优势,而且所受政策较低,属中长线较稳健之选。长线投资者可考虑于$570下方吸纳,初步目标价$650。

 


(*以25/11收市价计算)

 

 

 

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