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财信研究:经济短期遭遇强扰动,政策发力在路上

格隆汇 09-15 19:36

本文来自:明察宏观 作者:胡文艳 李沫 陈然

投资要点 

核心观点:

疫情汛情短期扰动集中显现,加上缺芯、环保限产等供给约束仍强,8月国内供需两端主要指标均继续放缓,稳增长压力明显加大。预计随着疫情影响收敛和跨周期调节力度加大,未来国内经济动能呈“出口地产边际回落、消费整体偏弱、基建制造业温和回升”格局的概率偏高,预计全年GDP约增长8.4%左右。

摘要:

工业增加值:需求走弱叠加供给约束,共致工业生产继续放缓。8月规模以上工业增加值两年平均增长5.4%,增速较上月回落0.2个百分点,连续四个月边际放缓。工业生产继续回落:一是国内消费、固定资产投资等需求走弱,对生产端形成较大拖累,如规模以上工业企业产销率已持续多月弱于历史同期水平,表明需求端明显偏弱;二是8月国内疫情汛情多点发生,叠加环保限产政策持续偏严,导致工业生产活动有所放缓;三是受汽车缺芯和海外主要发达经济体产能恢复影响,汽车、计算机通信电子等重点中游装备制造业生产回落较多。

国内生产总值(GDP):稳增长压力加大,全年GDP约增长8.4%。一是未来数月出行改善和居民收入回暖将继续支撑消费修复,但疫情扰动、低收入群体增收较慢、东北华北等地区消费恢复速度较低,或制约消费修复力度;二是投资缓慢修复但更趋均衡,或呈现“制造业温和修复、基建小幅发力、房地产高位趋降”的修复格局;三是受出口份额缓降影响,下半年出口增速将高位趋降,全年约增长10%左右。

消费:疫情汛情扰动致大幅回落,未来延续弱修复态势。8月社零两年平均增长1.5%,增速较7月大幅回落2.1个百分点。消费增速大幅回落:一是汛情、疫情扰动显现,餐饮收入两年平均增速较上月大幅回落6.6个百分点;二是汽车、基本生活品和房地产相关消费均走弱,拖累限额以上商品零售两年平均增速较上月大幅回落2.4个百分点;三是中低收入群体就业、增收依旧困难,导致限额以下商品零售两年平均增速约较上月降低1个百分点左右。预计9-12月份出行改善和居民收入回暖,将继续支撑消费修复,但疫情扰动、房地产挤占效应、低收入群体和东北华北地区或制约消费修复高度。

投资:整体增速回落,但民间投资和制造业支撑作用增强。1-8月份固定资产投资增速放缓但民间投资增速回升,表明民间投资是投资增速相对稳健的主要支撑。一是出口和技改相关中下游行业投资增速回升,带动制造业投资两年平均增速加快0.2个百分点,对整体投资的支撑作用增强。预计企业利润和需求改善的滞后效应将带动制造业投资中枢回升,但终端需求边际趋弱背景下,涨价导致的行业利润结构分化格局或将持续制约其回升幅度。二是受疫情汛情扰动、成本抬升以及高基数效应影响,1-8月基建投资两年平均增速创年内新低,基建托底作用较弱。预计在专项债发行加快、十四五重大项目落地启动的支撑下,年内基建投资增速有望温和发力,但幅度不宜高估。三是受政策调控趋严影响,房地产投资和销售均降温。预计在资金来源受限和土地购置负增长共同作用下,未来房地产投资增速将继续回落,但房地产需求回升和竣工周期有望托底房地产投资,短期增速大概率稳中趋降。

政策展望:加快发力,财政担主纲、货币配合。财政方面,预算内投资、专项债发行、“十四五”规划重大工程项目将加快提速推进,形成实物工作量,对经济形成温和托举;货币方面,将配合财政政策发力,继续边际宽松,加大结构性政策力度,但保持稳健取向不变,短期内降息延后概率偏大。

正文


一、工业增加值:需求走弱叠加供给约束,共致生产继续放缓


2021年1-8月份规模以上工业增加值同比增长13.1%,2020-2021两年平均增长6.6%,略高出2015-2019年同期均值约0.4个百分点。但从当月增速看,8月规上工业增加值两年平均增长5.4%,增速较7月份回落0.2个百分点(见图1),连续四个月边际放缓,且持续低于历史同期值。

工业生产大幅走弱原因有三:一是消费、固定资产投资等需求走弱,对工业生产形成较大拖累,如规模以上工业企业产销率持续多月弱于历史同期水平(图2),表明需求端明显偏弱,拖累企业生产意愿下降;二是8月国内疫情汛情多点发生,叠加环保限产政策持续偏严,导致工业生产活动也有所放缓;三是汽车等重点行业芯片短缺问题,对工业生产也带来一定扰动。

从三大门类看,制造业和电力热力等供应业是主要拖累项。如8月份制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值两年平均增速分别为5.7%和6.0%,分别较上月回落0.4和1.2个百分点(见图3),均继续放缓较多;同期受盈利大幅改善和“纠正运动式减碳”效果显现影响,采矿业增加值两年平均增速较上月提高3.1个百分点,但国内环保限产政策整体仍偏严,高炉开工率明显低于历史同期值(见图4),拖累采矿业增加值绝对增速仍大幅低于全部工业。

分制造业不同行业看,汽车、计算机等重点中游装备制造业生产放缓较多。一是受环保、安全生产政策持续偏严影响,上游原材料制造业增加值整体维持低位,但除黑色金属冶炼延压业外,本月其他原材料制造业生产增速均止跌有所回升(见图5)。二是受芯片短缺和海外主要发达经济体产能恢复影响,汽车、计算机通信电子制造业增加值两年平均增速较上月分别下降5.3和1.4个百分点(见图5),对全部中游装备制造业生产形成较大拖累(2019年汽车、计算机通信电子制造业营收占中游装备制造业营收的比重近五成)。三是受国内疫情汛情多点发生,消费恢复大幅放缓影响,本月多数下游消费品增加值增速仍维持低位;但受益于防疫物资出口需求回升,医药制造业生产增速高位继续有所提高(见图5)。

从结构上看,高技术制造业继续领跑,新动能持续增强。如8月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长12.8%,增速较上月加快0.1个百分点,连续10个月保持双位数增长,且高于同期全部制造业7.1个百分点(见图6),反映出国内新旧动能转换持续加快,经济中的创新成色更足。此外,从产品产量看,国内新产品的规模也在不断扩大,如8月份新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量两年平均增速均超过12%。

展望未来,预计工业生产同比增速大概率继续走弱。一是未来数月,工业增加值基数效应提升较多,不利于工业生产增速回升;二是原材料价格维持高位,持续对中下游中小微企业利润形成挤压,导致其生产、投资意愿不足,对工业生产带来负面冲击;三是下半年出口、房地产投资大概率边际放缓,对工业生产的支撑减弱;四是疫情汛情冲击短期未退,或持续对工业生产形成一定扰动。


二、国内生产总值:稳增长压力加大,预计全年约增长8.4% 


2021年二季度国内GDP两年平均增长5.5%,比一季度加快0.5个百分点,同时结构上“生产强需求弱、出口强内需弱、房地产强制造业弱”的不均衡修复特征出现边际改善,经济恢复平衡性增强,经济中创新动能提升。但二季度GDP环比增速,在一季度仅增长0.4%的基础上,比 2015-2019年历史同期均值还低0.3个百分点,显示出经济韧性仍有待提升。

8月份国内经济运行整体处在合理区间,但受疫情汛情冲击集中显现,缺芯、环保限产等供给约束仍强和前期货币退潮滞后显效等因素共同作用影响,经济稳增长压力明显加大。一是生产端尤其是服务业生产大幅走弱,如8月份工业增加值和服务业生产指数两年平均增速,分别较上月回落0.2和1.2个百分点,后者回落较多。二是需求端尤其是内需放缓压力明显增加:其一,受疫情汛情扰动影响,消费增速大幅回落,8月份两年平均增速较上月回落2.1个百分点至1.5%;其二,受房地产融资全面收紧影响,前期增长主动力之一,即房地产投资增速高位持续放缓,1-8月份两年平均增速较上月回落0.3个百分点;其三,汛情疫情和原材料等成本上涨叠加影响下,基建投资也回落较多,1-8月两年平均增速比1-7月降低0.7个百分点至0.2%。 

预计未来经济增长动能放缓、稳增长压力加大,2021年GDP约增长8.4%左右(见图7):一是消费阻力犹存,仍在缓慢修复途中。未来数月居民收入与出行改善将对消费恢复形成支撑;但疫情扰动短期难以完全消退,叠加低收入群体增收困难,东北、华北等地区社零修复动能不足,将制约消费修复高度。二是投资缓慢修复更趋均衡,或呈现“制造业温和修复、基建小幅发力、房地产高位趋降”的修复格局。制造业投资动能受行业利润结构性分化拖累,修复速度或持续偏慢;基建投资在财政后置和“十四五”项目启动的带动下发力可期,但幅度不宜高估;房地产投资受政策调控趋严有所降温,但竣工和前期土地购置支撑作用仍强。三是出口份额缓慢回落,增速高位放缓。受发达经济体产能恢复接近尾声、新兴经济体“带疫适应能力”增强影响,下半年国内出口份额缓降,出口增速高位趋降,预计全年增长10%左右。


三、消费:疫情汛情致大幅回落,未来延续弱修复态势


(一)汛情疫情冲击显现,消费全面超预期回落

1-8月份社会消费品零售总额(简称社零,下同)为281224亿元,两年平均增长3.9%(见图8),仅为疫前2019年值的5成左右。从边际变化看,8月社零两年平均增速为1.5%,较7月份大幅回落2.1个百分点,创下年内新低。消费增速低位大幅回落,原因主要有三:

一是疫情、汛情扰动显现,餐饮收入增速大幅回落。如受国内疫情汛情多省多点发生影响,居民外出活动减少,8月份餐饮收入两年平均增速再度由正转负为-5.8%,较上月大幅降低6.6个百分点(见图8)。

二是汽车、基本生活品和房地产相关消费均走弱,拖累限额以上商品零售下降较多。如8月份限额以上商品零售两年平均增长2.9%,较上月下降2.4个百分点,降幅高出全部零售0.3个百分点,为主要拖累因素。分商品种类看(见图9),本月限额以上商品零售放缓主要源于:其一,受汽车“缺芯”、居民收入改善放缓和出行减少影响,汽车类消费两年平均增速较上月大幅回落3.3个百分点;其二,受疫情汛情冲击影响,本月日用品、饮料、通讯器材、烟酒等基本生活消费品两年平均增速,在上月已放缓较多的基础上继续回落,多数品类增速已明显低于2019年同期值;其三,受房地产销售连续放缓影响,本月房地产相关的家用电器、建筑材料和家具类消费品两年平均增速继续较上月下降较多。

三是中低收入群体消费继续回落,但降幅低于全部社零。如8月份商品零售两年平均增长2.4%,增速较上月回落1.5个百分点;其中,限额以上商品零售两年平均增速较上月回落2.4个百分点(见图10),降幅高于全部商品零售增速0.9个百分点,表明代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速回落幅度更小,预计约较上月降低1个百分点左右。限额以下商品零售占社零的比重高达55%(2019年值),是影响社零的重要因子。中低收入群体消费下降,主要源于在汛情+疫情扰动、原材料成本上涨和需求放缓等因素的共振影响下,中小微企业经营困难,导致中低收入群体就业、增收难度加大,消费动能不足,如8月份小型企业PMI虽小幅回升,但仍处于荣枯线下方,表明小微企业恢复活力仍需政策再帮一把(见图11)。

(二)预计9-12月消费延续弱修复态势

一是居民收入与出行改善将继续支撑消费修复。如国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右,前者自去年二季度以来连续15个月保持双位数增长,预示居民收入有望持续改善(见图12),对消费形成有力支撑;同时历史经验显示,社会零售消费品总额增速与客运量增速走势高度相关(见图13),根据2003年非典疫情期间的经验,疫情消退后客运量和社零增速均有望向常态回归。

二是中低收入群体增收困难、房地产挤占效应仍待消化,将制约消费修复高度。如受原材料、运价、人工等成本上涨和国内外需求端走弱叠加影响,中小微企业面临的困难依旧较大,导致中低收入群体增收、就业压力加大,国内居民贫富差异拉大(见图14),加上居民部门近二十年积累起来的房贷及利息有待缓慢消化(见图15),均对消费持续修复形成一定制约。

三是东北、华北、西北等消费增长缓慢地区,或持续对社零形成拖累。今年以来东北、华北和西北地区是社零修复偏慢的主要拖累项(见图16)。往后看,根据历史经验,各地区社零消费增速与流向本地区的信贷增速高度相关,受货币退潮影响,2021年国内社融、信贷增速或整体有所回落,且上半年流向东北、华北和西北地区的新增社融占全国比重进一步下降(见图17),表明上述三大地区消费或持续疲弱。

四是疫情与极端天气短期未退,或持续对消费形成一定扰动。如当前全球疫情演变存在较大变数,国内输入性疫情压力加大,9月份国内疫情、汛情仍时有发,或持续对消费形成一定冲击。 


四、投资:整体增速回落,但民间投资和制造业支撑作用增强


1-8月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长8.9%和11.5%, 2020-2021年两年平均增速分别为4.0%和3.9%,分别较上月回落0.3和加快0.5个百分点。受疫情汛情拖累施工以及原材料涨价成本抬升共同影响,国内投资修复动能整体出现回落(见图18)。从环比增速看,8月季调后的固定资产投资环比增长0.16%,低于2019年同期水平0.28个百分点,表明国内投资修复动能有所不足(见图19)。

从民间和固定资产投资增速差看,1-8月份民间投资2020-2021两年平均增速低于固定资产投资平均增速0.1个百分点,两者增速差较上月收窄0.8个百分点,表明固定资产投资内部修复结构有所好转,民间投资动能修复是本月固定投资增速回落较慢的主要支撑(见图19)

(一)出口和技改带动制造业投资回升,后续回升空间有限

1-8月份制造业投资同比增长15.7%,两年平均增长3.3%,较上月加快0.2个百分点(见图20),对整体投资的拉动作用有所增强。制造业投资增速边际回升原因有二:一是受企业盈利高增和结构性政策支持力度不减共同影响,高技术和技术改造投资有所回升,对整体制造业形成支撑;二是受德尔塔病毒蔓延、全球需求继续回暖、主要经济体供给恢复共同影响,出口增速高增带动相关制造业投资出现扩张。

从行业看,出口和技改投资带动下,中下游是制造业投资增速回升主因。受环保限产政策和企业盈利高位放缓,上游原材料投资增速有所回落;受绿色智能化升级以及结构性支持力度加大影响,与技术改造相关性较强的中游装备制造业投资增速均有所回升;受8月出口增速继续高增影响,出口相关投资如计算机通信设备制造业、纺织业投资增速均出现回升(见图21)。

高技术制造业投资持续领跑,国内新旧动能转换加快。根据统计局数据,1-8月高技术制造业投资累计增长25.8%,两年平均增长17.0%,分别高于整体制造业10.1和13.7个百分点(见图22),国内新旧动能转换加快,投资结构继续优化。

展望下半年,制造业投资将继续向上修复,但动能趋缓。一是企业盈利和需求改善的滞后效应将继续显现,对制造业投资形成较强支撑(见图23);二是2021年技术升级周期有望加速启动,加之货币财政结构性支持力度不减,将对制造业投资形成长期支撑;三是拉长的需求修复周期和受限的供给能力决定此轮大宗商品周期持续时间偏长,中下游企业或将持续面临成本压力,利润改善空间有限下,企业投资意愿和能力都将面临制约;四是终端需求旺盛与否是上中下游价格传导是否顺畅的关键,下半年出口和房地产边际趋缓态势较为明确,消费受疫情反复影响也难有大幅改善,上中下游利润传导机制短时间内或仍存延滞,制造业尤其是中下游企业投资仍面临制约。

(二)短期扰动和成本抬升共同拖累基建投资,年内基建将温和发力

受疫情汛情拖累施工以及原材料价格上涨影响,1-8月份基础设施建设投资和基础设施建设投资(不含电力)分别同比增长2.6%和2.9%,两年平均增速分别为2.3%和0.2%(见图20),分别较上月回落0.4和0.7个百分点,对投资的支撑作用减弱。此外,2019年同期基建投资基数偏高也是基建投资两年平均增速回落的原因之一。

展望年内,在专项债发行加快、十四五重大项目落地启动的支撑下,基建投资两年平均增速有望温和发力,但受隐性债务监管趋严、专项债分流以及成本抬升压力等因素制约,基建投资发力空间有限。

一是专项债加快发行将带动基建投资增速回升。1-8月份新增专项债券累计发行18430亿元,完成全年额度的50.5%左右,落后于2020年77.2%和2019年93.3%左右的进度水平,预计在形成实物工作量政策要求和稳增长压力加大共同影响下,专项债发行加快将带动基建投资增速回升(见图24)。

二是随着“十四五”重大项目陆续启动,未来基建“上项目”速度有望加快。今年是十四五和双循环元年,国家会陆续出台重大基础设施建设规划,如根据《国家综合立体交通网规划纲要》提出的2035年交通网络建设远景目标,高速铁路、普通国道、民用运输机场等领域,未来15年年均建设目标均高于前几年的平均建设强度,预计随着优质项目储备及相关规划准备完成,未来基建“上项目”速度有望加快(见图25)。

三是隐性债务监管趋严和专项债分流作用下,基建投资面临的资金约束仍强。一方面,在稳妥化解隐性债务风险的政策导向下,城投净融资萎缩和募集用途受限,对基建投资资金来源形成较大拖累。如1-8月份城投债净融资规模为14384亿元,同比萎缩833亿元左右(见图26);另一方面,基建类专项债发行占比出现下降,其对基建的拉动作用减弱。如1-8月份基建类新增专项债占比较去年下降了11.2个百分点,同期棚改旧改以及其他未明确用途的专项债发行占比分别提高2.8和12.9个百分点,专项债分流作用显著(见图27)。

(三)政策调控下房市降温,后续房地产投资大概率稳中趋降

1、调控政策作用下房市进一步降温

房地产市场量缩价缓。一方面销售面积增速大幅回落。2021年1-8月商品房销售面积两年平均增长5.9%(见图28),较1~7月回落1.1个百分点,其中8月当月两年平均增速由正转负,较7月份大幅下降2.1个百分点至-2.0%。另一方面价格增速趋缓。8月份70个大中城住宅价格指数同比增长3.7%(见图29),较上月降低0.4个百分点,各线城市房价涨幅均有所回落,其中一线城市在去年低基数效应影响下,涨幅高于二、三线;同时1-8月商品房销售金额两年平均增速较上月降1.4个百分点至11.7%,高于销售面积增速,但二者差距收窄,也侧面反映总体价格水平仍在上升,但增速放缓。调控政策或为房市降温主因,如新增居民中长期贷款在5月份出现下行拐点,8月份同比减少23.6%,表明严控房贷等调控政策对房市冲击明显。

从供给端看,商品房库存处于低位,住宅与非住宅分化加剧。一是存销比(待售面积与近三个月平均销售面积之比)处于低位。2015年以来房地产进入去库存周期,存销比呈下降趋势,近期受房地产销售下降影响,存销比有所回升,但仍处于2012年以来的低位(见图30)。二是住宅与非住宅去库存进程分化。8月当月商品房待售面积环比减少284万平方米,其中住宅、非住宅待售面积环比分别减少257、27万平方米,住宅待售面积已降至2012年末水平,但非住宅待售面积仍处于高位(见图31)。1-8月份住宅、商业营业用房、办公楼销售面积两年平均增速为6.6%、-8.6%、-7.9%,非住宅销售尚未恢复至疫前水平,同时非住宅投资增速也呈类似表现,表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。

2、预计下半年房地产投资面临资金和土地制约,但有周期托底,呈稳中趋降态势

2021年1-8月,全国房地产开发投资完成额98060亿元,两年平均增长7.7%(见图32),较1-7月降低0.3个百分点。展望未来,房地产监管政策持续升级将限制房地产开发资金来源,叠加土地购置面积持续负增长,房地产投资增速向上面临“天花板”;但房地产需求仍处于回升周期,且面临竣工潮,预计下半年房地产投资仍有支撑,呈稳中趋降态势。

一是在“房住不炒”总基调下,房地产资金来源受阻,增速边际趋缓概率偏大。2021年1-8月房地产资金来源两年平均增长8.7%,较上月下降0.5个百分点(见图33),单月增速呈整体下行趋势。从资金来源细项数据看,自筹资金、国内信贷增速低于整体,而其他资金(主要为个人住房贷款相关资金,由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成)增速较高(见图34),且“其他资金”在房地产资金来源中比重超过50%,表明房地产资金来源较依赖个人住房贷款。

往后看,预计调控政策易紧难松,房贷对房地产资金来源的支撑将减弱。2020年8月份以来,房地产监管政策持续升级,房地产市场的四大主体——购房者、开发商、金融机构、地方政府相继被纳入到监管体系中,从“管钱”到“管地”,房地产市场监管闭环已经初步形成。受监管政策趋严影响,资金进入房市阻力加大,如2019年以来商业性房地产贷款余额增速持续下行(见图35),2021年二季度新增房地产贷款增速创9年新低,未来房地产投资或将持续面临资金端制约。

二是土地购置面积持续负增长,后期房地产投资增速受限。受限制性政策和信贷融资的约束,2019年以来土地购置面积增速持续负增长,2021年1-8月与2019年同期相比减少10.2%,两年平均增长-5.2%,房企拿地减少势头延续(见图36)。分城市等级看, 8月份一二三线城市土地成交面积同比减少32.8%、41.8%、27.1%(见图37),各等级城市土地市场普遍低迷。展望未来,房地产企业存在较大的补库存动力,但亦面临监管层“五道红线”等要求,房企大幅扩大拿地规模的概率较小,将限制后期房地产投资增速的高度。

三是房地产需求回升和竣工周期将托底房地产投资。一方面,销售面积是投资领先指标(见图38),2020年下半年以来房地产销售持续高景气,近期房地产销售放缓主要受政策调控冲击,趋势上看房地产需求仍处于拉长的回升周期中,有望拉动后期投资增速。另一方面,2017年以来新开工面积增速持续高于竣工面积(见图39),房地产从开工到竣工通常需要2~3年,当前房地产竣工潮或已来临,对建筑工程投资的支撑作用较强。