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本文來自格隆匯專欄：如是金融研究院，作者：管清友

先行指標PMI、社融表現不佳，8月經濟數據再次如期回落。出口雖再創新高，但由於復甦放緩、供求缺口修復，“替代效應”邊際減弱。房地產延續回落態勢，特別是隨着去金融化的推進，供需兩端同步承壓，樓市快速降温。基建動力不足，雖然跨週期調節發力，專項債發行提速，但還在蓄力過程中，成效尚未顯現。最為慘淡的當屬社零，原本就很疲軟，疊加疫情汛情的衝擊，消費和服務業大幅回落。為對沖加速凸顯的經濟壓力，緩解持續暴露的債務風險，央行3個月以來首次足量續做MLF，釋放了什麼信號？年內經濟還有哪些增量值得期待？本輪爆雷潮還會持續多久？對投資有何影響？

01

經濟數據持續回落

下行壓力加速凸顯、倒逼跨週期調節發力

整體來看，8月經濟數據延續回落趨勢，除出口外，工業、服務業、投資、消費、房地產五大板塊增速繼續下行。從分項數據看，外需依然堅挺，單月出口再創新高，兩年複合增速13.4%，仍然是經濟8月增長的“壓艙石”。內需不足問題突出，特別是受疫情和汛情的雙重影響，內需恢復狀況並不理想。工業增加值同比增長5.3%，低於預期值5.8%和前值6.4%，持續大幅回落；固定資產投資累計同比8.9%，略低於預期值9.0%和前值10.3%，下滑趨勢還在繼續；社零同比增長2.5%，遠低於預期值8.5%和前值7.0%。經濟下行壓力進一步凸顯，倒逼財政和貨幣等跨週期調節工具開始發力。

02

出口韌性猶存，持續高位運行

但全球供求缺口逐漸修復，動能邊際減弱

根據海關總署公佈數據，前8個月出口總額達13.57億元，同比增長23.2%，延續了今年以來出口數據持續高位運行趨勢。從單月數據看，8月出口金額1.90億元，再創中國單月出口的歷史新高，同比增長15.7%，兩年複合增速達13.4%，相比較7月同比8.1%大幅拉昇7.6%，表現十分亮眼。分地區看，對美日歐等傳統發達國家出口增速仍在高位運行，但相比年初增速已經邊際放緩。其背後主要原因是年初海外發達經濟體供需恢復不同步，疫情之下以美國為代表的發達經濟體貨幣寬鬆和財政刺激同步發力，但疫情反覆導致生產重啟受阻，中國代替效應依舊明顯。但隨着本輪德爾塔病毒常態化，海外生產逐漸回暖，供需缺口修復，四季度出口動能大概率會邊際減弱。

03

投資方面，地產和基建拖累明顯

特別是地產，下行週期才剛剛開始，製造業是難得的增量

前8個月固定資產投資同比增長8.9%，比1-7月份回落1.4個百分點，兩年平均增長4.2%，較7月兩年平均增速4.3%繼續回落，同時也低於2019年5.5%的同期增速，投資持續滑坡。投資下滑主要原因仍是受基建和房地產投資拖累。地產下行週期才剛剛開始，由於調控持續升級，供需兩端齊冷，購房者觀望情緒加重，房企拿地投資意願減弱，這一態勢預計會持續較長時間。基建雖也在下行，但困難只是暫時的，隨着後續專項債逐步放量、項目審批加快，基建投資會加速生效。

04

調控升級加速樓市降温

房地產數據明顯下行

1-8月房地產投資同比增長10.9%，兩年平均增長7.7%，顯著低於2019年10.5%的同期水平，較上月環比回落1.8個百分點，主要是調控升級，樓市降温，終端需求回落，再加上原材料成本處於高位，房企投資意願降低。具體來看，新開工出現負增長，累計同比增速為-3.2%，主要是受銷售拖累，1-8月商品房銷售面同比增長15.9%，兩年平均增長5.9%，較上月環比大幅回落5.6個百分點，樓市拐點已經確認；竣工卻在加速，累計同比增長26%，環比增長了0.3個百分點，還在提速，主要是為了回籠資金，緩解現金流壓力。1-8月房地產開發企業到位資金同比增長14.8%，環比回落3.4個百分點，主要是受房企融資“三道紅線”限制，國內貸款下降6.1%，利用外資下降47.5%，將近腰斬，所以房企需要加快竣工，儘快確認回款，定金及預收款同比增長31.3%，是房企融資中最大的增量。

05

地產邏輯發生鉅變

“金九銀十”很難重現

根據統計局公佈的8月70個大中城市房價數據，同比、環比漲幅雙雙回落，二手房價格上漲城市數量“五連降”， 70城中僅有27城價格環比上漲，這是2016年以來，除受疫情影響的2020年2月外，首次出現不足半數城市二手房房價上漲。一線城市新房和二手房價格漲幅分別回落了0.1個百分點和0.2個百分點，樓市明顯降温。對於房地產的底層邏輯變化要有清晰的認識，房住不炒是主基調。對於新房，集中土地供應，地價決定房價，新房限價穩定價格上漲預期。對於二手房，實行二手房指導價，按照“三價就低”原則，降低槓桿比例，提高購房成本。信貸環境本就在收緊，可貸額度再減少，加重市場觀望情緒，這也是二手房交易大幅萎縮、價格止漲轉跌、年內首次出現下降的主要原因。在這樣的背景下，年內“房貸荒”會進一步加劇，傳統的“金九銀十”很難重現。

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基建投資低位運行

財政發力提速，四季度有望觸底回升

1-8月基建投資同比增長2.9%，兩年平均增長1.3%，雖然較上月兩年平均增速0.9%有所回暖，但仍顯著低於2019年4.2%的同期水平。基建投資需要政策和資金同步發力，目前時機基本成熟，基建發力可期。從政策端看，高層表態“適度超前進行基礎設施建設”，明確了下一步財政刺激的發力點，基建託底穩增長，各部門積極響應，基建項目審批加快。從資金端看，8月政府債券融資9738億，較疫情發生前的2019年同期多增4679億，政府債券融資回暖，主要是跨週期調節開始發力，地方專項債發行明顯提速，專項債單月發行規模創去年四季度以來新高。只是專項債和基建項目落地存在一定的時滯，預計四季度基建項目會加速落地，基建投資觸底回升。

07

製造業延續恢復態勢

特別是高技術製造業景氣度持續上升

1-8月製造業投資同比增長15.7%，兩年平均增長3.1%，兩年平均增速與上月持平，高於2019年2.6%的同期水平，製造業修復進程仍在繼續。其中前8月汽車行業累計投資同比增長2.9%，但兩年平均增速-12.2%，下滑十分嚴重，汽車行業生產端仍遠未恢復到疫情之前狀態。在汽車投資大幅回落的情況下，製造業投資增速仍然堅挺，主要是受高技術製造業支撐。8月高技術製造業增加值同比增長18.3%，比7月份加快2.7個百分點，環比增長2.7個百分點，兩年平均增長12.8%，加快0.1個百分點，延續擴張態勢，特別是新能源汽車、工業機器人、集成電路、微型計算機設備兩年平均增速均超過12%，高技術製造業增長加快，是本月數據為數不多的亮點之一。

08

消費依然低迷，主要是受汽車消費拖累

和疫情汛情多發抑制暑期消費

8月社會消費品零售總額持續低迷，繼7月數據後再次不及市場預期，同比增長2.5%，遠低於市場預期7.0%，較上月的8.5%也是大幅下滑。按消費類型來看，商品零售和餐飲收入均大幅回落。商品零售同比增長3.3%，回落了4.5個百分點，除汽車以外的消費品零售額同比增長3.6%，可見汽車消費低迷是主要拖累項。受經濟下行、部分大中城市指標收緊補貼退坡、短期庫存週期、季節性等因素疊加影響，8月乘用車銷量同比下跌11.7%。餐飲收入同比下降4.5%，大幅回落了9.8個百分點，年內首次出現負增長，主要是受疫情汛情多發影響，服務業受限。

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央行等量平價續做MLF

呵護市場流動性，四季度降準可期

整體來看，8月經濟數據不容樂觀，經濟延續下行態勢，特別是在疫情汛情的擾動下，多項經濟指標大幅回落，倒逼跨週期調節發力。從前不久的社融數據可以看出，定向支持小微企業融資，加速專項債發行，企業融資和政府融資邊際好轉，結構性寬信用信號明顯。今天央行3個月以來首次足量續做6000億MLF，開展100億逆回購，也釋放出穩貨幣信號，補充季末流動性。但MLF和逆回購操作利率18個月維持不變，貨幣政策還是“穩”字當頭，延續“穩貨幣+結構性寬信用”組合。考慮到四季度還有超萬億MLF到期，還有專項債集中發行，可能會有降準和定向降息，但全面降息的可能性極低。

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高槓杆遇上信用收縮和經濟下行

債務風險加速釋放，出清還有最後的驚險一躍

通常類滯脹週期風險都會加速釋放：一方面經濟下行，資產端收入萎縮；另一方面，信用收縮，負債端融資難度加大。特別是對於高槓杆企業，高槓杆、高負債、高週轉模式難以為繼，很容易入不敷出，加速債務暴露。這也是近期恆大流動性風險加速蔓延的主要原因，房地產調控升級更是加速了這一趨勢，加劇資金缺口。參考2018年的那輪出清，恆大絕不是最後一個。在這個過程中，要警惕爆雷風險，股債市場可能都會受到波及。中國式出清還有最後的驚險一躍，目前還是風險釋放期，預計會持續到明年一季度，短期還是避險為上。