平安證券：恆指估值修復行情可期

格隆匯 01-21 14:48

本文來自：平安研究，作者：薛威魏偉

摘要

美債利率飆升帶崩全球股市，恆指逆勢走強引發關注

2021年四季度至今，隨着美國愈發飆升的通脹與美聯儲鷹派加劇交替演化，1年與10年美債利率先後飆升，疊加疫情擾動與需求築頂回落的負面衝擊，全球股市在無風險利率擡升、流動性收緊預期、需求築頂回落等多重衝擊下出現大面積下跌情景，但港股卻成爲了2022年初以來的“領頭羊”。與2021年的墊底表現大相徑庭。市場對此側目，並對恆指此輪走強的可持續程度與重點板塊機會有很高的興趣。本文將重點回答這兩個問題，能夠給投資者帶來一些參考。

三大因子促使恆指走強，或促成一季度小牛

本輪港股上漲是基於過去持續下跌基礎上帶來的顯著低估優勢的，同時也受三大因子的邊際改善帶動。首先是內地經濟，年初以來，內地穩經濟政策分批落地，央行寬信用信號明確，有望帶來內地企業流動性與盈利前景的雙重改善；其次是海外流動性收緊的衝擊，在港股過去2-3年的持續下行，港股市場提前消化了海外流動性收緊的大部分衝擊，特別是2021年的逆勢下跌的過程中，外資集中逃離港股，導致外資受此輪流動性收縮預期加強的負面衝擊反而有限；最後是中美關係，雖然走向仍有較大的不確定性，但港股對負面信息的反映已相當充分，反而階段性的緩和會帶來顯著的正向刺激。另外，恆生指數的絕對估值與相對估值都有顯著優勢，且相較全球其他股指的優勢更爲明顯，結構也在持續迎來改善。這也是我們在2021年12月中發佈的《2022港股年度展望：行到水窮處，坐看雲起時》的底層邏輯。考慮到一季度美債利率有效突破2.0-2.2%的區間概率較小，恆指在一季度將迎來估值修復帶來的小級別牛市。

把握恆指估值修復，關注三大主線邏輯

在把握恆指低估值修復的機遇過程中，需要有的放矢。而一季度的重點就在於如下三大主線邏輯：第一、困境反轉領域的估值修復。從金融地產與互聯網這兩大具有該邏輯的領域對比看，金融地產無疑在央行寬信用呵護下率先迎來了好轉，不過考慮到此輪穩經濟更多是“託而不舉”，金融地產大概率會迎來估值修復行情，但反轉向上仍有較大難度。互聯網則面臨政策底仍未明確的境況，不過部分龍頭估值已經便宜，階段性的估值修復的空間也可以看到。第二，景氣領域的盈利預期改善。可關注新基建產業鏈，以及消費細分龍頭（食品飲料、功能服飾、日用雜貨、悅己型消費等細分領域）。第三，政策支持的領域與改革方向。這主要是港股的國企板塊與國企改革，關注能源、工業、金屬、金融、交運、公用事業等領域，我們還在正文中對港股國企板塊在恆指中的分佈，以及港股國企板塊中的細分結構進行了闡述。

風險提示：

1）新冠疫情進一步加大沖擊；2）全球財政刺激不及預期或貨幣收緊快於預期；3）宏觀經濟修復不及預期；4）海外市場波動加劇。

美債利率飆升帶崩全球股市，恆指逆勢走強引發關注

2021年四季度至今，美國通脹愈演愈烈，加之美聯儲不斷釋放鷹派信號，加息次數不斷上調，加之通脹預期仍舊高企，市場對通脹高企與流動性收縮的兩種預期在相互作用下不斷強化，促使一年期與十年期美債利率先後飆升。作爲定價錨的美債利率陡峭上行，帶來了全球範圍金融市場的劇烈波動。

數據顯示，一年期美債收益率在2021年9月底仍處於0.1%以下的低位，但進入四季度後，一年期美債利率迅速上升，於2021年年底到達0.38%的水平，並在1月加速上行，近期已經接近0.56%。而十年期美債到期收益率上行節奏明顯慢於一年期美債，十年期美債利率在2021年12月以前一直處於1.2%-1.6%之間的區間波動狀態，甚至在2021年11月-12月初短暫下行至低點1.35%附近。但是通脹預期的加強帶動其開始攀升，且上行斜率明顯陡峭化，於2021年年底達1.51%，進入2022年以來，十年期美債利率繼續上升，目前已接近1.90%的水平。

在美債利率飆升的同時，美國經濟開始顯露築頂回落的跡象。這從製造業PMI與零售數據增速轉負可以看出，高通脹開始給美國實體經濟造成“反噬”，若加上通脹調整的影響，高通脹影響下的銷售額會更低。與過往若幹年的零售數據下滑不同，此次零售數據下滑雖然不排除有Omicron變異毒株的影響，但結合近幾個月的美國經濟數據看，更多是高通脹的反噬所致，所以過往低零售帶來寬鬆預期的邏輯發生了逆轉，當前的美聯儲會更加緊迫地來通過緊縮貨幣政策來壓制通脹，以縮短通脹給消費乃至經濟帶來的負面影響。這也是爲何7.0%通脹數據公佈後，美債利率與美元指數出現下行，反而在低零售數據發佈後，美債利率與美元指數出現上行的深層次原因。另外，持續擴散的Omicron變異毒株也給美國線下服務業帶來了一定的負面影響。作爲全球經濟目前相對景氣最高的經濟體之一，美國經濟的築頂回落跡象也給景氣度更弱的其他發達經濟體乃至大多新興經濟體帶來了負面影響。

隨着無風險利率擡升與流動性收緊預期高企，疊加疫情擾動與需求築頂回落的聯合衝擊，全球股市出現大面積顯著下跌情景。無論是去年表現優異的發達市場，還是去年分化顯著的新興市場，在年初以來的表現整體都不好，僅有英國、印度、巴西等少數國家股指迎來了上漲。但是，以恆生指數爲代表的港股市場令人側目。特別是與全球股市普遍下跌相比，恆生指數一掃2021年的陰霾，逆勢上漲，成爲全球股市的上漲排頭兵，與2021年的墊底表現大相徑庭。截至2022年1月20日接近收盤統計，恆生指數自年初以來的漲跌幅突破6.0%，恆生科技指數漲幅也突破3.5%；行業方面也精彩紛呈。市場對此側目，並對恆指此輪走強的可持續程度與重點板塊機會有很高的興趣。本文將重點回答這兩個問題，以期能夠給投資者帶來一些參考。

三大因子促使恆指走強，或促成一季度小牛

從歷史上看，港股在2010年以來的近11年表現都與內地經濟增速、美元流動性以及中美關係有着非常緊密的關聯，這也是內地經濟決定港股盈利、美元流動性鬆緊程度決定利率以及估值水平、中美關係則影響港股的風險偏好環境的結果。過去11年中，在內地經濟、美元流動性、中美關係這三個因子中任何兩個因子或三個因子都偏正面的2010、2012、2016、2017、2019年，恆生指數都取得了年度上漲，且除2016年微幅上漲外，其他四年都取得了至少5%以上的漲幅；相對應的，在這三個因子中任何兩個因子或三個因子都偏負面的2011、2015、2018、2020、2021這五年，恆生指數年度都呈現下跌，且跌幅最小的2020年也下跌了3%以上。而在2013與2014這兩年，由於2013年美聯儲貨幣政策邊際轉緊、內地經濟增速基本持平，中美關係溫和，以及2014年內地經濟增速小幅下行，美聯儲貨幣政策延續Taper計劃未進一步趨緊，中美關係溫和，所以內地經濟、美元流動性、中美關係這三個因子整體上並未有明顯偏向正面或負面，2013與2014年恆生指數均呈現小幅上漲，漲幅分別爲2.9%與1.3%的水平。

綜合以上分析，港股市場與美股、A股最大的區別就在於港股在基本面與流動性上的撕裂。港股的基本面與內地經濟景氣關聯度大，而在流動性上則與美聯儲貨幣政策更爲緊密，且在風險偏好方面受全球市場與中美博弈影響較大。所以就全年而言，在內地經濟有所承壓、海外流動性趨緊、中美關係仍有變數的大背景下，港股在2022年面臨的大環境並不算好。

不過，這並不能判斷港股在2022年一定表現不好。特別是在恆指過去持續下跌帶來了顯著低估優勢的背景下。另外，在一季度，港股也可能獲得內地經濟有所承壓、海外流動性趨緊、中美關係這三大因子邊際改善的帶動。首先是內地經濟，年初以來，內地穩經濟政策分批落地，央行寬信用信號明確，有望帶來內地企業流動性與盈利前景的雙重改善；其次是海外流動性收緊的衝擊，在港股過去2-3年的持續下行，港股市場提前消化了海外流動性收緊的大部分衝擊，特別是2021年的逆勢下跌的過程中，外資集中逃離港股，導致外資受此輪流動性收縮預期加強的負面衝擊反而有限；最後是中美關係，雖然走向仍有較大的不確定性，但港股對負面信息的反映已相當充分，反而意料之外的階段性緩和一旦發生，將會帶來顯著的正向刺激。另外，恆生指數的絕對估值與相對估值都有顯著優勢，且相較全球其他股指的優勢更爲明顯，結構也在持續迎來改善。這也是我們在2021年12月中發佈的《2022港股年度展望：行到水窮處，坐看雲起時》的底層邏輯。

展望一季度，在美債利率有效突破2.0-2.2%的區間之前，恆指走強趨勢大概率會得到延續。就美債而言，美債利率只有在通脹繼續大超預期、美國經濟景氣度繼續超預期走高、美聯儲遠期貨幣政策趨緊預期繼續加強這三者至少之一發生才能促使其有效突破2.0-2.2%的區間，目前看，美國經濟景氣度已有築頂回落趨勢，繼續大幅改善的概率較低；聯儲遠期政策預期進一步趨緊也難在3月加息落地前發生；美國通脹雖然有在12月的7.0%基礎上進一步提升1-2個百分點的可能性，但是，2021年Q1是美國通脹率上升斜率最陡峭的階段，基數效應會給美國通脹率上漲帶來一定的壓制作用。綜合以上三點，恆指在一季度有望迎來估值修復帶來的小級別牛市。

考慮到港股自身具有行業切換頻繁的特徵，所以在把握一季度恆指估值修復行情的時候，需要結合不同行業板塊的特徵得出具體的投資邏輯。下一章我們將給出佈局一季度恆指估值修復行情的三大主線邏輯。

把握恆指估值修復，關注三大主線邏輯

在把握2022Q1恆指低估值修復的機遇過程中，考慮到不同行業板塊面臨的盈利、估值、發展環境的差異，以及港股自身的行業頻繁切換特質，需要有的放矢。我們給出了2022Q1港股配置的三大主線，並就其中關注度偏低且覆蓋較少的恆生國企標的進行了細緻梳理。整體觀點如下：2022年一季度，港股配置的重點就在於三大主線：困境反轉領域的估值修復、景氣領域的盈利預期改善、政策支持的領域與改革方向。

3.1 困境反轉領域的估值修復

說到困境反轉，首先想到的就是金融地產與互聯網這兩個在過去一年飽受負面衝擊的領域。從金融地產與互聯網這兩大領域對比看，金融地產無疑在央行寬信用呵護下率先迎來了好轉，不過考慮到此輪穩經濟更多是“託而不舉”，金融地產大概率會迎來估值修復行情，但反轉向上仍有較大難度。互聯網則面臨政策底仍未明確的境況，不過部分龍頭估值已經足夠便宜，階段性的估值修復的空間也可以看到。

先來看金融地產。在穩增長的貨幣政策主基調下，本週無論是貨幣利率，還是信貸利率都迎來了下調，寬貨幣疊加寬信用的環境得到了進一步確認。17日週一，MLF和OMO利率雙降，標誌着貨幣政策轉向寬鬆；18日週二，國新辦、央行發佈會繼續釋放寬鬆信號，並表達出“把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方”、“更加主動有爲、更加積極進取、注重靠前發力”，“當前金融機構平均存款準備金率水平都不高，下一步進一步調整的空間變小了，但仍然還有一定的空間”的清晰寬鬆信號；20日週四上午9:15，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈，2022年1月20日貸款市場報價利率（LPR）在下調1年期LPR至3.7%的同時，也將5年期以上LPR利率下調5個基點至4.6%，這也是21個月以來首次出現下調5年期LPR的情形。雖然降息力度略微不及預期，但這也可以看作是穩經濟背景下的小步試探，後續總量的貨幣寬鬆也還有空間。下一次的寬鬆窗口，將取決於經濟的修復效果，尤其是房地產市場能否企穩，兩會和4月份的中央政治局會議是重要的觀察窗口，同時美聯儲3月加息操作落地情況及後續演化也是需要關注的因子。在降息寬鬆的同時，銀行信貸端的緊張趨緩跡象也開始出現，央行對信貸的支持在言行上都得到了驗證，20日的A股與港股也開始演繹“寬信貸”邏輯。

就地產領域而言，當前政策基調開始轉向積極，不排除會迎來政策導向的良性循環的可能，進而帶動行業有所反彈。不過，兩大不同點決定了本輪房地產行業磨底期相較2014年-2015年的那一輪下行週期可能更長，復甦節奏和斜率也相對更平緩。首先，本輪房地產行業下行是經濟下行壓力漸增與房企信用危機重疊帶來的，所以修復難度顯著更大；其次，在“房住不炒”、地產長效機制的背景下，政策鬆動幅度相對有限，託而不舉的政策對地產基本面改善的作用也就相對有限。

所以，金融地產板塊的困境反轉邏輯雖然正在兌現，但無論強度，還是可持續性，都可能不會太大，一季度實現一定程度的估值修復的概率更大一些。

再來看互聯網板塊。2021年2月下旬至2022年1月初長達10個多月的持續下行不僅使得恆生互聯網科技、恆生科技、恆生資訊科技業三大指數較2021年2月最高點接近腰斬，也拖累恆生指數大幅下行。在這個過程中，中美對於中概股的博弈、美聯儲政策轉向帶來的估值壓制都起到了一些影響，但最重要的影響還是來自於國內互聯網監管體系的全面加強。

具體來看，國內監管層分別從網絡信息安全、平臺反壟斷、未成年人保護等多個方向來對互聯網行業進行監管加強，從業務上主要是覆蓋了消費互聯網的衆多細分領域，包括但不限於：電商零售、網絡直播、網絡遊戲、線上廣告、短視頻、出行服務、生活服務、互聯網金融等，且對廣泛存在的平臺壟斷、信息隔離、算法濫用等不正當行爲進行了打擊。這不僅導致互聯網公司的盈利能力有所承壓，也導致行業與相關企業估值受到了負面衝擊。自互聯網監管加強以來，無論是產業人士，還是市場投資者，大多經歷了從樂觀到悲觀過程，此前企盼的經濟下行壓力凸顯後互聯網監管放鬆也並未兌現，南向資金對港股互聯網龍頭的態度也是頻繁變化，隨着超預期監管政策的發佈而搖擺不定；外資對國內互聯網的態度也大多是避而遠之，堅持逢低買入的投資者並不多。比較與互聯網板塊聯繫最爲緊密的恆生資訊科技、恆生科技、恆生互聯網科技三大指數的PE與PB估值可以看出，隨着指數本身及其PB的一路下探，PE在三季度末就已經到達底部並在四季度橫盤震盪，顯示出在政策負面衝擊下，互聯網板塊的盈利能力開始受到負面衝擊。

不過，雖然當下互聯網“政策底”尚未到來，但就估值而言，無論是PE還是PB的各項指標，大多國內互聯網龍頭相較同領域的海外巨頭有着明顯低估，甚至少數互聯網龍頭的估值已經與傳統製造業相近。考慮到未來互聯網領域仍是經濟發展與人民工作生活所必需的，且在迭代更新與效率要求上與傳統的公用事業有着顯著區別，產業互聯網的發展與消費互聯網的技術迭代，都需要互聯網領域的市場參與者繼續深耕。所以，僅從估值上說，當下的少數互聯網龍頭已經具有了較好的長期配置價值，但底部仍需等待“政策底”的到來。考慮到互聯網領域細分賽道衆多，且監管的成熟度存在顯著差異，所以未來互聯網“政策底”大概率不會是各個細分領域同時出現，而是根據監管條件的滿足程度而逐漸依次出現。就各個細分領域而言，網絡遊戲的監管有明確的部門對接，所以網絡遊戲的“政策底”有望率先於其他領域出現，信號就是遊戲版號的發放。而互聯網金融、本地生活等牽扯麪較廣、涉及部門較多的領域，其“政策底”則將比較滯後。

就當前的監管舉措落地情況看，網絡遊戲的版號尚未發放，且沒有明確的發放信號出現，所以港股互聯網部分領域的“困境反轉”目前尚未明確出現，更多隻是針對“政策底”的博弈帶來的劇烈波動。當下的行情更多是在“政策底”到來之前的左側佈局與博弈行情，反彈持續性可能較弱，短期的反彈強度也可能不及金融地產，但是從中長期角度看，互聯網板塊的配置價值卻是高於金融地產的。建議可以在輕倉左側“逢低分批佈局”的同時，耐心等待更明確的接近“政策底”信號出現後再進行加大布局，而在一季度更大概率只會出現階段性的估值修復行情。

3.2 景氣領域的盈利預期改善

雖然2022Q1內地經濟下行壓力較大，但仍存在景氣回暖或高景氣延續的局部領域，具體來說就是政府支出端的基建回升邏輯與居民消費端的局部細分領域。

先來看基建領域。當前內地經濟下行壓力加大主要來自於房地產投資的弱勢與消費端的疲軟，唯一景氣的還是在過去半年支撐經濟增長的出口領域。不過，出口的高景氣雖然給經濟提供了支撐，但未來一段時間，隨着海外主要生產國逐漸適應疫情，生產能力有所修復，之前流入國內的訂單有重新流出的可能性，這會導致屆時我國出口增速的回落。所以基於上述考慮，政策端有了前置安排，結合2021年下半年地方專項債發行的明顯提速，以及過往基建投資增速與新增專項債發行規模的關聯性，有充分的理由相信基建投資將在2022Q1有所回暖。這裏的基建投資領域，既涵蓋傳統基建相關的建築建材及相關原材料，還包括新能源、節能環保等領域相關的新基建，且新基建纔是本輪基建投資的重點。具體包括：風電光伏設備投放、傳統製造業綠色改造，工業污染防治項目等。

然後我們來看消費。儘管消費整體在居民部門槓桿率高企、就業與收入受疫情衝擊等因素的影響下難以顯著提振，但考慮到我國消費市場的既深且廣以及多層次的特性，在消費整個盤子弱勢的同時，還是存在一些景氣度持續高企的細分領域的。消費是收入及其預期貼現值乘以消費傾向的函數，在當前就業與勞動收入受疫情負面衝擊背景下，景氣度高企的消費細分領域必須具有極低的彈性，也就是必選消費與黏性極強的可選消費領域，這也會演化爲兩個細分邏輯：一是具有提價能力的必選消費賽道，包括食品飲料、服裝鞋帽、日用零售、及居家雜貨等；另一個則是持續高景氣的悅己型消費領域。

我們着重說一下悅己型消費。自從新一代年輕人（Z世代）成長爲消費主力後，悅己型消費就成爲了引領新消費的主流，誕生併成長出不少細分成長賽道。悅己型消費主要是通過不多的成本獲得較高的效用，特別是精神層面的，能夠在緊張繁忙的工作生活中帶來安慰與精神撫慰效果，所以悅己型消費依靠其較強的消費黏性，在經濟下行階段，依然能夠獲得高景氣。這類似於傳統經濟學中的“口紅效應”。所以，在2022年一季度，悅己型消費有望成爲消費領域延續高景氣的方向。具體而言，悅己型消費分兩條分支，第一條分支是近幾年出現的新潮，包括潮玩、美妝、娛樂傳媒、移動互聯網遊戲等；第二條分支是傳統消費中有着悅己型性質的細分領域，包括體育、酒類等。

3.3 政策支持的領域與改革方向

從政策端看，做大做強國企一直是近年來政策的重要方向，且已經在上遊原材料及加工業開啓了央企與地方國企層面的整合。未來，隨着碳中和的繼續推進，以及高質量發展的進一步要求，國企改革仍將發揮重要作用，這也會給國企板塊帶來持續的投資機會。基於以下三點因素，我們對恆生國企板塊轉向積極：第一，國企標的大多估值較低，截至2021年底，大多央企處於破淨水平，處於絕對低位；其二，2022年是決戰決勝國企改革三年行動的收官之年，考慮到2021年國企改革形成了全面發力、多點突破的良好局面，有力促進了國企高質量發展，2022年的國企改革勢必取得成功；其三，在國家大力發展共同富裕的新時代的大環境下，國企將持續獲得大量的政策支持。因此，我們認爲2022年一季度港股市場國企板塊將會迎來估值修復甚至重估的機會，特別是在能源、工業、金屬、金融、交運、公用事業等近年國企改革的重點領域。

下文將重點放在關於恆指成分股中的國企及其行業結構拆分上，以期能夠給關注具體領域國企改革的投資者提供更多的數據細節支持。

目前，港股市場中一共有178家中央國有企業以及147家地方國有企業，分別佔恆生指數上市公司總數的6.9%以及5.7%。而從市值方面來看，中央國有企業的市值普遍較高，因此在恆生指數中總市值佔比爲30.0%，接近整個恆指總市值的三分之一；而地方國有企業的總市值在恆生指數中的佔比僅爲6.4%的水平。

先來看央企標的。從恆指央企的行業分佈來看，一共有5個行業的央企數量超過了10家，分佈較多的行業爲工業工程、其他金融、房地產、公用事業以及一般金屬與鐵礦石業，其央企數量分別爲23家、20家、17家、15家以及11家。工業工程行業中市值最大的公司爲中國中車，目前市值接近2000億港元。

雖然恆指中的央企銀行標的數量只有9家，處於行業中遊水平稍偏上，但由於央企銀行的市值普遍較大，因此恆指央企總市值中，央企銀行板塊的市值佔比最大，超過了178家央企總市值的三分之一，爲37.9%。其中，央企標的按市值排名前三都屬於銀行業，市值最大的是工商銀行，其次是建設銀行和農業銀行，市值均超過12000億港元。市值佔比排名第二的行業爲石油及天然氣，佔比11.8%。其中最大的三家公司爲中國石油、中國石化及中海油。而從PE估值來看，市值前10的公司目前的PE估值都小於10。（上述數據爲1月19日收盤價計算得出。）

再來看地方國企標的。從恆生指數中地方國有企業的行業分佈情況來看，也有5個行業的數量超過了10家，分別是公用事業、工用運輸、其他金融、房地產以及銀行業，其數量分別爲20家、19家、17家、14家以及10家。地方國有企業中市值排名前10的大多爲其他金融行業，一共有5家，其中排名第一的是中信證券，市值接近4000億港元，其次是中信建投、華泰證券、國泰君安以及海通證券，其市值都超過了1500億港元。

上述五家市值較高的券商導致其他金融業在恆生指數中總市值的佔比最高，達到了31.5%；其次是黃金及貴金屬板塊、工業工程以及建築板塊，市值佔比分別爲9.9%、7.2%、7.1%。在這三個板塊中，分別都有一家公司市值排在地方國有企業市值榜單的前十。分別是市值超過3000億港元，黃金及貴金屬板塊的紫金礦業；市值超過1700億港元，工業工程板塊的濰柴動力；以及市值超過2600億港元，建築板塊的海螺水泥。

另外，海爾智家較爲特殊，作爲港股市場唯一的集體企業，海爾智家的市值也超過了3000億港元。（上述數據爲1月19日收盤價計算得出。）