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中債美債背離的持續性考察

格隆匯 01-21 14:49

本文來自格隆匯專欄:國信固收董德志,作者:董德志 趙婧

202112月以來,10年期美債收益率再度快速上行,近期回升到1.9%的位置,回到了新冠肺炎疫情發生之前的水平。美債收益率的上行,近期主要的利空因素包括:(1)美國持續攀升的通脹,CPIPPI同比均不斷走高;(2)美聯儲的加息計劃。而在此期間,中國10年期國債收益率在2.8%附近徘徊,近期在降息政策刺激下一度下行至2.7%附近。中債美債走勢再度分化明顯。


短週期中美國債走勢背離並不少見,2020年以來背離次數增加


2008年以來,中美兩國10年期國債利率總體變化節奏和方向基本是一致的。但是短週期內,也有九個背離時期,具體見圖2

上述背離時期的具體情況見表1。其中背離時間持續最長的是第七次(20182-201810月),收益率背離幅度最大的是第四次(20116-20119月)。


背離的背後:基本面或政策面的背離


對於短週期內中美利率走勢的背離,我們從經濟基本面和政策面兩方面尋找原因。

基本面層面

綜合性的經濟基本面衡量指標是GDP的名義增速,但是名義GDP週期頻率過低,容易產生“長跨度”掩蓋了“短波動”的現象,所以我們採用更高頻的月度指標來精細化衡量中美兩國的基本面。

中國月度高頻、且在一定程度上可表達名義GDP概念的指標可以採用月度的“工業增加值增速+綜合通脹率指標(由CPIPPI按照一定權重合成)”,其揭示名義增速的方向性變化較爲準確。

美國月度高頻、且在一定程度上可表達名義GDP概念的指標可考慮採用月度的“ECRI指標+月度CPI增速”,其中ECRI指數可揭示美國實際經濟增長概念,其構成如下:

ECRI同步指標包括四部分組成:

1、非農業部門工資冊在冊僱員數量(53%):數據源於月度就業形勢報告。它是指非農業僱員的淨增減,既包括全日製工人,也包括非全日製。工資冊系列是對美國金融市場最有影響的經濟指標。

2、個人收入減轉移支付(21%):從個人收入和支出報告中獲得,用實際個人收入(經通脹調整)減去轉移支付。關注收入變化對於判斷能用於支出的全部金融資源數量至關重要。

3、工業產值(15%):來自美聯儲的工業產值系列。它檢測的是所有生產階段的物質性產出。經濟活動的轉折點在製造業、採礦業和公共設施產業會很快出現苗頭。

4、生產與貿易額(11%):來自企業存貨報告。這個指數經過了季節調整,反映了在生產、批發和零售階段的總支出。

因此構建了可在月度頻率上表徵中美兩國名義增長方向變化的基本面指標,且2002——2021年兩個指標的變化如下示意圖3

貨幣政策層面

可以表徵中美兩國貨幣政策取向變化的指標,對於美國而言,較容易選擇,即美國聯邦基金目標利率,其起伏變化可以清晰的衡量出美國貨幣政策週期的鬆緊方向。對於中國而言,則較爲困難,中國不存在顯著、單一意義上的政策基準利率,更多會綜合採用法定存貸款利率、公開市場操作利率或法定存款準備金率的變化來綜合顯示貨幣政策的鬆緊變化,無法形成類似於聯邦基金目標利率那樣的單一化衡量指標。鑑於此,我們在本文中均採用替代性指標來近似表達中、美兩國的貨幣政策週期變化。

對於美國而言,由於其聯邦基金目標利率能夠非常有效清晰的引導隔夜美元LOBOR利率,因此隔夜美元LIBOR利率的起伏變化可以表達美國貨幣政策週期的鬆緊變化。對於中國而言,無論是存貸款利率的變化、公開市場操作利率的變化還是法定準備金率的變化,最終都綜合的作用於銀行間市場7天回購利率的變化上,因此7天回購利率的起伏變化趨勢可以近似的代表中國貨幣政策週期的鬆緊變化。

美元隔夜LIBOR利率與中國銀行間7天回購利率雖然均是市場化利率,但是都具有表徵政策週期的屬性,因此可以作爲衡量兩國貨幣政策週期變化的替代性指標,如圖4

基本面或貨幣政策的背離是中債美債背離的主要原因

考察中美利率背離時期中美兩國的基本面和政策面情況,對比如表2。比對結果來看,中美國債利率背離時期,要不對應着基本面的背離,要不對應着貨幣政策的背離,或者兩者同時發生。

因此我們認爲,中美利率走向、基本面以及政策面的背離並不是一個特殊現象,在歷史中也經常會出現。然後中美經濟基本面的背離或兩者貨幣政策的背離,會導致中美兩國長期利率的走向發生背離。


疫情後時代背離的持續性考察


2020年新冠肺炎疫情發生後,中美兩國疫情防控措施出現了較大分歧。數據顯示,近期美國日均確診人數曾達到90萬,創2020年以來新高。

我們認爲,疫情防控措施的差異直接導致兩國基本面和政策面出現了階段性背離,因而2020年以來中美國債利率走勢也不斷產生分化。疫情過後美國經濟復甦動力較強,國內CPIPPI同比均大幅攀升,美聯儲貨幣政策收緊信號較明確;而中國疫情以來國內消費仍較疲弱,通脹僅侷限在PPICPI持續低迷,因此中國央行貨幣政策偏於寬鬆。

展望後期,我們認爲,中美兩國經濟週期能否從背離再回到趨同,兩國貨幣政策週期能否同步,仍將取決於兩國疫情防控措施的舉措。