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趙偉:10Y美債利率下破1.5%,是趨勢還是尾聲?

格隆匯 06-13 15:14

本文來自格隆匯專欄:開源證券趙偉

報吿要點

10Y美債利率近期下破1.5%,引發市場廣泛討論。美債利率的下行,是新一輪趨勢的開始,還是短期市場現象,未來何去何從?本文系統梳理,可供參考。

10Y美債利率下破1.5%,是因為經濟差?不是!跟流動性氾濫有關

10Y美債利率6月以來的“跌跌不休”、下破1.5%,不是因為美國經濟差。6月以來,10Y美債利率脱離震盪區間,由1.63%持續下行至1.5%以下,刷新近3個月新低。部分市場觀點將美債回落歸因於美國經濟差,但真實情況是,美國餐飲消費、工業生產等修復持續加快,最新公佈的5月服務業PMI創有記錄以來新高。

美債利率回落背後,與財政存款大幅下滑、引發美國流動性氾濫有關。3月3日至6月9日,美國政府將財政存款從1.44萬億美元壓降至6735億美元。財政存款驟降,給金融市場注入天量流動性。美聯儲超額準備金、貨基規模飆升,及多項短端利率指標由正轉負,將10Y美債利率從上行壓制成震盪、乃至最終回落。

流動性氾濫背後的財政存款壓降,因何而起?過去花錢慢、未來滿足財政紀律

美國政府大規模壓降存款,主要是為了滿足債務上限豁免到期後的財政紀律要求。美國2019年7月開始的2年債務上限豁免,將在7月底到期。根據財政紀律要求,美國財政部需要履行承諾、在7月底之前將財政存款壓降至合意規模。數據來看,財政部自3月起持續通過增加支出、減少國庫券發行等,壓降存款。

追根溯源,美國政府擁有天量財政存款,主因2020年進行了大規模發債融資、但錢遠沒花完。疫情期間,隨着多輪財政刺激法案落地,美國政府通過大規模發債、籌措了大量資金。但因為部分財政刺激項目的支出緩慢或停滯,籌措的資金大量“淤積”,導致財政存款從疫情前的4000億美元激增至1.4萬億美元以上。

財政存款壓降未來演繹、影響?已近尾聲,10Y美債利率或重啟上行趨勢

美國財政部表示計劃在7月底之前再小幅壓降財政存款,並從8月開始重新增加財政存款規模。5月最新聲明中,財政部表示7月底之前將財政存款再壓降2235億美元至4500億美元,壓降規模較3月至5月的9398億美元大幅萎縮。財政部計劃7月底之後結束壓降,並在9月底之前將存款提高至7500億美元。

除了財政存款壓降接近尾聲外,美聯儲可能在3季度末前後釋放Taper信號, 也可能對流動性環境產生衝擊。3月以來,美聯儲一直以就業恢復緩慢為由,維持政策立場不變。不過,隨着財政發錢減少及絕大部分州解封等,美國就業修復已開始加快。參照2013年經驗及就業修復進程,美聯儲或在未來數月釋放轉向信號。

綜合來看,美國經濟修復、就業改善、通脹抬升,疊加財政存款壓降接近尾聲、貨幣政策態度可能變化,皆指向,10Y美債率近期的回落,不是新一輪下行趨勢的開始。相反,美債長端利率新一輪上行或將重啟,對市場的影響需要重視。

風險提示:病毒變異導致疫苗失效等。 

報吿正文


1、 10Y美債下破1.5%,是趨勢還是尾聲?


事件:6月9日,10Y美債利率“跌至”1.5%以下,刷新近3個月新低。6月10日至11日,10Y美債利率進一步回落,最低下行至1.44%,較前期高點回落近30bp。

資料來源:Wind

1.1、 一問:10Y美債利率下破1.5%,是因為美國經濟差?

3月以來,10Y美債利率由前期的大幅上行轉為高位震盪,並從6月9日開始脱離震盪區間、回落至1.5%以下。3月以前,10Y美債利率一直呈現快速上行態勢。數據來看,1月初至3月初,10Y美債利率由0.9%大幅上行70bp至1.6%,創下疫情爆發後新高。在市場開始擔憂10Y美債利率將“一鼓作氣”突破2%之際,後者卻從3月開始轉向在1.6%至1.75%之間高位震盪。6月4日至8日,10Y美債利率“突然”由1.63%快速回落10bp至1.53%。6月9日至11日,10Y美債利率繼續“跌跌不休”,先後下破1.5%、1.45%,刷新近3個月新低。

10Y美債利率下破1.5%,是因為美國經濟差?根本不是!3月至今,美國經濟持續快速修復。部分市場觀點將10Y美債利率下破1.5%,歸因於美國經濟差。但這一觀點,與現實情況完全相反。3月至今,美國經濟領先指標ISM製造業PMI、服務業PMI雙雙大幅上行,後者更是在5月飆升至64%、創有記錄以來新高。具體到經濟活動上,美國餐飲消費已基本恢復到2019年同期水平,居民外出活動顯著增加;製造業生產及產能利用率,也已接近疫情前水平。伴隨各類經濟活動持續快速修復,美國4月、5月CPI同比接連漲破4%、5%,創2008年以來新高。

10Y美債利率下破1.5%的真實原因,是受美國流動性“水漫金山”影響。10Y美債利率的走勢,除了受經濟基本面影響外,也會受到流動性環境的擾動。在美國經濟基本面表現越發強勁之際,10Y美債利率卻“上行受阻”背後,是美國流動性環境變得極度寬鬆。3月以來,聖路易斯聯儲測算的美國金融壓力指數大幅回落至歷史低位,美國回購市場的多項隔夜拆借利率指標降至負值區間,美聯儲回收流動性的隔夜逆回購工具用量更是飆升、頻頻刷新歷史新高。極度寬鬆的流動性環境、“便宜至極”的短端資金成本,驅動着10Y美債利率由上行轉為震盪、乃至最終回落。

美國流動性“水漫金山”,與財政部大規模壓降財政存款緊密相關。梳理美國流動性環境的主要影響因素,美聯儲的QE購債規模在3月前後保持一致,相反,財政存款的規模出現了明顯變化。伴隨着財政支出大幅增加,美國的財政存款規模(反映在美聯儲的TGA賬户上),從1.44萬億美元大幅下滑至6735億美元。財政存款的顯著減少,給金融市場注入了天量的流動性。3月至今,美聯儲的超額準備金、美國貨幣基金的規模分別從3.38、4.34萬億美元飆升至3.85、4.61萬億美元。

1.2、 二問:美國流動性“水漫金山”背後的財政存款壓降,因何而起?

美國財政部大規模壓降存款,主要是為了滿足債務上限豁免到期後的財政紀律要求。美國債務上限是指美國國會批准的一定時期內美國國債最大的發行額。歷史上,美國政府時常與國會達成一致,在一段時間內“暫停、豁免”債務上限,以減少政府的舉債限制。不過,根據財政紀律要求,債務上限豁免到期後,政府一般需要把財政存款的規模壓降至豁免前水平附近,2015年至2017年、2018年至2019年皆是如此。隨着從2019年7月開始的債務上限豁免將在2021年7月底到期,美國財政部不得不持續、大幅壓降財政存款。

追根溯源,美國財政部擁有“天量”財政存款背後,主因2020年多輪財政刺激實施過程中,部分項目的支出節奏緩慢或停滯、資金大量留存。疫情前,美國財政存款只有4000億美元左右。疫情後,美國財政存款最高飆升到了1.8萬億美元。財政存款在疫情後的飆升,受到多重因素推動。具體來看,疫情爆發後,美國在實施多輪財政刺激的過程中,通過大規模發債、籌措了大量的財政資金。但由於部分財政刺激項目的支出節奏緩慢或停滯(與部分項目的資金缺口高估或刺激項目落地較難等有關),籌措的財政資金開始“淤積”。最終結果是,財政存款持續、大幅增長。

為了壓降存款、滿足紀律要求,美國財政部自3月起,用財政存款來應對拜登1.9萬億財政刺激法案的支出要求。不斷累積的財政存款,成為了美國財政部巨大的負擔。拜登上任後通過的1.9萬億財政刺激法案,成為了美國財政部壓降存款的“絕佳”工具。與2020年通過發債為財政刺激籌措資金不同,3月開始,美國財政部直接開始大規模地使用財政存款,為新一輪的財政刺激提供資金支持。

為了壓降存款,美國財政部還持續縮減國庫券的發行,後者淨髮行額由正轉負。除了直接消耗財政存款來為新一輪財政刺激提供資金支持外,美國政府為了加速存款壓降,還進行了其他操作。其中,比較突出的,是持續減少國庫券的發行。發行國庫券,一直是美國政府為財政刺激籌資的主要方式。2020年多輪財政刺激的實施過程中,美國政府大規模增加了國庫券的發行。伴隨着目標從籌措財政資金轉向壓降財政存款,美國政府快速作出應對,持續縮減國庫券發行、並使後者的規模小於到期量。國庫券淨髮行額由正轉負,成功加速了財政存款的消耗。

1.3、 三問:美國財政存款壓降未來演繹路徑,對美債等的影響?

美國財政部表示計劃在7月底之前僅再壓降2235億美元存款,壓降規模較前期大幅減少。2019年7月債務上限豁免前,美國的財政存款在1340億美元左右。但與以往不同的是,由於美國2019年通過的財政預算案中未明確提及債務上限豁免到期時的存款餘額要求,美國財政部“不必要”在2021年7月底之前將財政存款壓降至1340億美元上下。從5月公佈的最新聲明來看,美國財政部計劃在7月底之前再壓降2235億美元財政存款,使後者規模降至4500億美元左右。“剩餘”的2235億美元的存款壓降,較前5個月壓降的9398億美元存款規模大幅下滑了76%。

7月底之後,美國財政部計劃重新提高財政存款規模,從向金融市場“放水”轉變為“抽水”。為滿足後續的財政支出需要,美國財政部計劃在7月底債務上限豁免到期後,重新增加國庫券的發行、提高財政存款規模。5月公佈的最新聲明中,美國財政部將9月底的財政存款目標,定為7500億美元[1]。這意味着,8月和9月,美國財政部將從金融市場“抽水”3000億美元,與之前的壓降存款、大幅放水完全相反。

註釋[1]:如果兩黨未能在債務上限豁免到期後就新的債務上限達成一致,美國財政部可能會調整財政存款的目標規模。

不僅如此,隨着就業修復逐步加快,美聯儲可能在3季度末前後向市場釋放退出QE信號。財政存款壓降導致的流動性氾濫,已經擾亂了美國金融市場的秩序、扭曲資產定價。隨着隔夜逆回購工具用量飆升,美聯儲為進一步回收流動性、並降低政策操作成本,可能選擇重啟“定期存款”工具(TDF)。與此同時,美聯儲面對通脹讀數飆升、卻選擇按兵不動的“底氣”——美國就業的修復緩慢,正隨着財政發錢減少、疫情逐步收尾及絕大部分州完全解封,轉向修復加快。根據我們對就業修復的預測,及結合2013年政策退出經驗,美聯儲可能在3季度末前後釋放Taper信號[2]。

註釋[2]:關於美國就業修復進程及美聯儲政策退出時點的詳細分析,請參考我們已發報吿《非農低預期, 美聯儲還會不會Taper?》。

美國經濟修復、就業改善、通脹抬升等,疊加財政存款壓降接近尾聲、貨幣政策立場趨於轉向,皆指向10Y美債利率或將開啟新一輪上行趨勢。隨着財政存款壓降接近尾聲、美聯儲貨幣政策立場趨於轉向,美國流動性環境對10Y美債利率的影響將逐漸弱化。經濟基本面邏輯主導下,美國經濟修復、就業改善及通脹壓力大幅抬升[3]等,或將推動10Y美債利率開啟新一輪趨勢上行。未來一段時間,需警惕10Y美債利率上行對美股等高估值資產的壓制。 

註釋[3]:關於通脹形勢的判斷,請參考我們已發報吿《全球大通脹時代》、《全球大通脹“上半場”》、《油價上漲遠未結束》。

經過研究,我們發現:

(1)6月以來,10Y美債利率脱離震盪區間,由1.63%持續下行至1.5%以下,刷新近3個月新低。部分市場觀點將美債回落歸因於美國經濟差,但真實情況是,美國餐飲消費、工業生產等修復持續加快,最新公佈的5月服務業PMI創有記錄以來新高。

(2)3月3日至6月9日,美國政府將財政存款從1.44萬億美元壓降至6735億美元。財政存款驟降,給金融市場注入天量流動性。美聯儲超額準備金、貨基規模飆升,及多項短端利率指標由正轉負,將10Y美債利率從上行壓制成震盪、乃至最終回落。

(3)美國2019年7月開始的2年債務上限豁免,將在7月底到期。根據財政紀律要求,美國財政部需要履行承諾、在7月底之前將財政存款壓降至合意規模。數據來看,財政部自3月起持續通過增加支出、減少國庫券發行等,壓降存款。

(4)疫情期間,隨着多輪財政刺激法案落地,美國政府通過大規模發債、籌措了大量資金。但因為部分財政刺激項目的支出緩慢或停滯,籌措的資金大量“淤積”,導致財政存款從疫情前的4000億美元激增至1.4萬億美元以上。

(5)5月最新聲明中,財政部表示7月底之前將財政存款再壓降2235億美元至4500億美元,壓降規模較3月至5月的9398億美元大幅萎縮。財政部計劃7月底之後結束壓降,並在9月底之前將財政存款提高3000億美元。

(6)3月以來,美聯儲一直以就業恢復緩慢為由,維持政策立場不變。不過,隨着財政發錢減少及絕大部分州解封等,美國就業修復已開始加快。參照2013年經驗及就業修復進程,美聯儲或在未來數月釋放轉向信號。

(7)綜合來看,美國經濟修復、就業改善、通脹抬升,疊加財政存款壓降接近尾聲、貨幣政策態度可能變化,皆指向,10Y美債率近期的回落,不是新一輪下行趨勢的開始。相反,美債長端利率新一輪上行或將重啟,對市場的影響需要重視。


2、 重點關注:美聯儲6月FOMC議息會議



3、 風險提示


病毒變異導致疫苗失效等。