國盛宏觀：經濟繼續走弱，短期關注3個政策方向

格隆匯 09-15 20:12

本文來自：熊園觀察

事件：8月工業增加值同比5.3%（前值6.4%），兩年複合增速5.4%（前值5.6%）；社零同比2.5%（前值8.5%），兩年複合增速1.5%（前值3.6%）；1-8月固投累計同比8.9%（前值10.3%），兩年複合增速4%（前值4.3%），其中：地產投資同比10.9%（前值12.7%），兩年複合增速7.7%（前值8%）；狹義基建投資同比2.9%（前值4.6%），兩年複合增速0.2%（前值0.9%）；製造業投資同比15.7%（前值17.3%），兩年複合增速3.3%（前值3.1%）。

核心觀點：8月經濟幾乎全線回落，後續壓力仍大，政策將穩中偏松，短期提示三個關注點：1）降準的可能性；2）刺激消費可能的舉措；3）環保限產會否鬆動。

1、8月經濟指標多數繼續回落，結構分化明顯。其中：外需仍是亮點，對就業和製造業投資構成支撐；內需繼續走弱，工業增加值和固投略低於預期，消費大幅低於預期。

2、生產端：工業生產續降，服務業明顯回落。

3、消費端：供需雙重衝擊，大幅低於預期。

4、就業端：基本持平，青年失業率年內首次回落。

5、投資端：

>地產銷售回落速度放緩，竣工逆勢回升。

>債務融資暫未放量，基建投資再度下滑。

>製造業投資小升，關注紡織與基建。

6、整體看，8月經濟繼續偏弱，後續壓力仍大。後續壓力仍大，政策將穩中偏松，短期提示三個關注點： 1）降準的可能性；2）刺激消費可能的舉措；3）環保限產會否鬆動。

報吿摘要：

1、8月經濟指標多數繼續回落，結構分化明顯。其中外需仍是亮點，對就業和製造業投資構成支撐；內需繼續走弱，工業增加值和固投略低於預期，消費大幅低於預期。市場普遍預期8月經濟繼續偏弱，實際看，出口好於預期（實際25.6%，預期19.6%）、工業增加值和固投略低於預期（工增實際5.3%，預期5.8%；固投實際8.9%，預期9.1%）、消費大幅低於預期（實際2.5%，預期6%-8%），內外需分化明顯。8月經濟整體繼續偏弱，主因與7月類似，包括疫情汛情、限產限電、嚴監管（地產、地方債務）帶來的緊信用、疫情可能長期化的持續衝擊等。

2、生產端：工業生產續降，服務業明顯回落。8月工業增加值平均增速小幅回落至5.4%，略低於市場預期，主因繼續受到限電、疫情、地產景氣下行等因素影響。服務業生產平均增速回落1.2個百分點至4.4%，疫情衝擊顯現；近期福建再度出現散點疫情，可能拖累中秋國慶出行，預計9月服務業仍將受到一定影響。分行業看，缺芯衝擊下汽車生產大幅回落、醫藥生產回升較多。往後看，9月隨着夏季用電高峯過去，電力緊張可能緩解，工業生產可能有所反彈；但考慮到缺芯、限產等因素仍存，且地產、外需仍有下行壓力，預計工業生產也難以大幅回升。

3、消費端：供需雙重衝擊，大幅低於預期。8月社零當月同比2.5%，大幅低於市場預期的6%-8%，兩年平均增速較7月大幅回落2.1個百分點至1.5%。消費低迷主因供需雙重衝擊：供給端，汽車消費同比增速回落至-7.4%，主因東南亞疫情加劇，芯片短缺加劇的影響；需求端，線下出行相關消費（餐飲、石油製品、服裝鞋帽）普遍回落較多，其中餐飲消費兩年複合增速降至-5.8%。往後看，近期福建再度出現散發式疫情，可能再度拖累中秋國慶消費，預計9月以及年內消費可能均偏弱，難以回到正常水平。

4、就業端：基本持平，青年失業率年內首次回落。8月城鎮調查失業率持平於5.1%，保持正常水平。結構上，16-24歲青年調查失業率小幅回落0.9個百分點至15.3%，降幅略大於2018-2019年同期，是年內青年失業率首次回落，但仍處於高峯水平。

5、投資端：地產回落放緩，基建尚未發力，製造業投資小升

>地產銷售回落速度放緩，竣工逆勢回升。8月商品房銷售面積平均增速回落2.1個百分點至-2.0%，年內首次轉負，回落速度有所放緩（6、7月平均增速分別較前值回落4.6、4.7個百分點）。地產投資平均累計增速7.7%，較1-7月小幅回落，其中新開工回落較多，施工韌性仍強，竣工逆勢回升0.2個百分點，再度驗證我們前期觀點，即本輪竣工回升的持續性較強，年內竣工增速大概率繼續回升。8月地產銷售回落斜率放緩，結合近期多地政府約談惡意降價房企，我們維持此前觀點，即後續雖然地產政策全面放鬆的可能性不大，但經濟下行背景下，短期內也難繼續加碼，部分銀行可能放寬個人房貸審批。

>債務融資暫未放量，基建投資再度下滑。根據統計局數據，1-8月狹義基建投資同比2.9%，較2019年平均增長0.2%，較1-7月平均增速回落0.7個百分點，與8月建築業 PMI 大幅回升的走勢明顯背離，可能原因是PMI更多反映企業預期，與真實情況有一定差距。資金端，8月基建債務融資也並未放量，其中專項債小升，城投債融資小落。往後看，截止9月中旬，地方政府新增專項債發行僅1100多億元，仍未出現放量跡象。維持前期的觀點：預計三四季度專項債發行節奏會較為平滑，下半年地方化債政策難松，預計基建增速會回升、但很難大幅走高。

>製造業投資小升，關注紡織與基建。根據統計局數據，1-8月製造業投資累計同比15.7%，較2019年同期平均增長3.3%，較1-7月加快0.2個百分點。分行業看，紡織、基建相關行業投資增速提升較多，其中紡織業回升應是與東南亞疫情高增，部分訂單迴流我國有關，這與我們年中報吿中的判斷一致。基建相關行業（如運輸設備、專用設備）增速回升較多，應是與基建逐步發力的市場預期有關。維持此前觀點，上游行業投資的政策壓制仍難放鬆，而中下游行業受疫情、成本高位等干擾也難明顯加速，製造業投資復甦幅度和斜率可能均有限。

6、整體看，8月經濟繼續偏弱，後續壓力仍大。維持我們此前判斷，下半年穩增長、穩就業的必要性增大，政策將穩中有松，貨幣財政會更積極。短期看，提示三大可能的政策應對：1）降準甚至降息的可能性。四季度MLF到期量超3萬億，普遍預期10月可能降準；2）進一步刺激消費可能的舉措；3）當前上游價格持續高位，對中下游擠壓明顯，環保限產會否鬆動？

風險提示：疫情演化、外部環境惡化、政策力度超預期

正文

生產端：工業生產續降，服務業明顯回落

工業生產繼續下行。8月工業增加值當月同比回落至5.3%，低於市場預期的5.8%左右，較2019同期兩年平均增速為5.4%，較7月平均增速5.6%小幅回落；環比角度看，8月工業增加值季調環比為0.31%，與7月的0.30%基本持平，明顯低於2015-2019年平均環比的0.50%，顯示8月工業生產繼續走弱，應是繼續受到限電、疫情、地產景氣下行等多重因素影響。

疫情對服務業衝擊逐步顯現。8月服務業生產指數同比回落至4.8%，兩年平均增長4.4%，較7月的平均增速5.6%明顯回落，與服務業PMI大幅回落走勢一致，主因疫情擴散的影響顯現，注意近期福建疫情再度出現散點爆發，可能拖累中秋國慶出行，預計9月服務業仍將受到一定影響。

分行業看，缺芯衝擊下汽車生產大幅回落，醫藥增加值增速回升較多。8月汽車生產大幅回落，增加值複合增速由7月的0.2%降至8月的-5.3%。主因全球汽車芯片供應不足。醫藥回升應與全球疫情維持高位有關，電子設備回落較多，可能與美國經濟復甦斜率放緩有關。黑色金屬生產回落較多，應與環保限產持續偏嚴有關。

往後看，9月夏季用電高峯過去，電力緊張可能緩解，工業生產可能有所反彈；但考慮到缺芯、限產等因素仍存，且地產、外需仍有下行壓力，預計工業生產也難以大幅回升。

消費端：供需雙重衝擊，大幅低於預期

消費明顯回落，大幅低於預期。8月社零當月同比大幅回落至2.5%，明顯低於市場預期的6%-8%；兩年平均增速為1.5%，較7月的平均增速3.6%大幅回落。

結構看，汽車、線下出行相關消費（餐飲、石油製品、服裝鞋帽）回落較多。

>商品消費方面，8月商品零售兩年複合增速2.4%，較7月的3.9%明顯回落，其中汽車消費同比增速回落至-7.4%，主因東南亞疫情加劇，芯片短缺加劇的影響；

>餐飲消費方面，8月餐飲消費兩年複合增速-5.8%，較7月的0.9%大幅回落，主因南京疫情的影響顯現。

>細分行業看，受疫情影響，多數品類消費增速均繼續下滑，其中部分線下出行相關消費（餐飲、石油製品、服裝鞋帽）下滑較多。文化辦公用品增速大幅提升，可能與開學季來臨有關。

本月消費大幅低於預期，從結構上看，主因仍是疫情衝擊、供給限制；往後看，近期福建再度出現散發式疫情，可能再度拖累中秋國慶消費，我們預計年內消費可能均偏弱，難以回到正常水平。

就業端：基本持平，青年失業率年內首次回落

8月調查失業率持平。2021年8月城鎮調查失業率持平於5.1%，31個大城市調查失業率小升至5.3%，保持正常失業率水平。

青年失業率年內首次回落，仍處高位。1-8月城鎮新增就業938萬人，佔年初目標的85%，仍低於2017-2019年平均進度的89%左右。結構上看，8月16-24歲青年調查失業率小幅回落0.9個百分點至15.3%，降幅略大於2018-2019年，是年內青年失業率首次回落，但仍處於高峯水平，結構性就業壓力仍大。

投資端：地產回落放緩，基建尚未發力，製造業投資小升

1-8月固投累計同比8.9%，低於1-7月的10.3%，基本持平市場預期；兩年平均累計增速4.0%，較1-7月繼續回落0.3個百分點。

地產銷售回落速度放緩，竣工逆勢回升

地產銷售轉負，回落速度放緩。8月商品房銷售面積較2019年同期的平均增速為-2.0%，年內首次轉負，較7月平均增速回落2.1個百分點，回落速度有所放緩（6、7月平均增速分別回落4.6、4.7個百分點）。土地成交再度回落。9月土地購置面積、土地成交價款較2019年同期分別平均回落10.8%、1.7%，較7月均大幅回落。

地產投資繼續回落。1-8月地產投資較2019年同期平均累計增速7.7%，較1-7月平均增速回落0.3個百分點；8月地產投資當月平均增速6.1%。

開工回落較多，施工韌性仍強，竣工逆勢回升。1-8月房屋新開工、施工、竣工面積累計平均增速分別為-3.4%、5.8%、6.0%，分別較1-7月變動-0.6、-0.2、0.2個百分點，施工和竣工增速仍維持相對高位，再度驗證我們前期觀點，即本輪竣工回升的持續性較強，年內竣工增速大概率繼續回升。

去年下半年以來，調控政策持續加碼影響下，地產銷售景氣持續下行，近期更出現加速下行趨勢。注意到，8月地產銷售平均增速雖然仍趨於回落，但回落斜率有所放緩，以及近期多地政府約談惡意降價房企，我們維持此前觀點，即雖然地產政策全面放鬆的可能性不大，但經濟下行背景下，短期內也難繼續加碼，部分銀行可能放寬個人房貸審批。

債務融資暫未放量，基建投資再度下滑

基建投資再度下滑。根據統計局數據，1-8月基建投資（狹義）同比增速2.9%，較2019年平均增長0.2%，較1-7月基建平均增速回落0.7個百分點。根據我們計算，8月狹義基建當月同比-7%，較7月的-10.5%小幅回升，但整體仍處低位，與8月建築業 PMI 大幅回升的走勢明顯背離，可能原因是PMI更多反映企業預期，與真實情況有一定差距。