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管清友:在至暗時刻應看到隧道的微光

格隆匯 09-15 20:49

本文來自格隆匯專欄:如是金融研究院,作者:管清友

先行指標PMI、社融表現不佳,8月經濟數據再次如期回落。出口雖再創新高,但由於復甦放緩、供求缺口修復,“替代效應”邊際減弱。房地產延續回落態勢,特別是隨着去金融化的推進,供需兩端同步承壓,樓市快速降温。基建動力不足,雖然跨週期調節發力,專項債發行提速,但還在蓄力過程中,成效尚未顯現。最為慘淡的當屬社零,原本就很疲軟,疊加疫情汛情的衝擊,消費和服務業大幅回落。為對沖加速凸顯的經濟壓力,緩解持續暴露的債務風險,央行3個月以來首次足量續做MLF,釋放了什麼信號?年內經濟還有哪些增量值得期待?本輪爆雷潮還會持續多久?對投資有何影響?


01

經濟數據持續回落

下行壓力加速凸顯、倒逼跨週期調節發力


整體來看,8月經濟數據延續回落趨勢,除出口外,工業、服務業、投資、消費、房地產五大板塊增速繼續下行。從分項數據看,外需依然堅挺,單月出口再創新高,兩年複合增速13.4%,仍然是經濟8月增長的“壓艙石”。內需不足問題突出,特別是受疫情和汛情的雙重影響,內需恢復狀況並不理想。工業增加值同比增長5.3%,低於預期值5.8%和前值6.4%,持續大幅回落;固定資產投資累計同比8.9%,略低於預期值9.0%和前值10.3%,下滑趨勢還在繼續;社零同比增長2.5%,遠低於預期值8.5%和前值7.0%。經濟下行壓力進一步凸顯,倒逼財政和貨幣等跨週期調節工具開始發力。


02

出口韌性猶存,持續高位運行

但全球供求缺口逐漸修復,動能邊際減弱


根據海關總署公佈數據,前8個月出口總額達13.57億元,同比增長23.2%,延續了今年以來出口數據持續高位運行趨勢。從單月數據看,8月出口金額1.90億元,再創中國單月出口的歷史新高,同比增長15.7%,兩年複合增速達13.4%,相比較7月同比8.1%大幅拉昇7.6%,表現十分亮眼。分地區看,對美日歐等傳統發達國家出口增速仍在高位運行,但相比年初增速已經邊際放緩。其背後主要原因是年初海外發達經濟體供需恢復不同步,疫情之下以美國為代表的發達經濟體貨幣寬鬆和財政刺激同步發力,但疫情反覆導致生產重啟受阻,中國代替效應依舊明顯。但隨着本輪德爾塔病毒常態化,海外生產逐漸回暖,供需缺口修復,四季度出口動能大概率會邊際減弱。


03

投資方面,地產和基建拖累明顯

特別是地產,下行週期才剛剛開始,製造業是難得的增量


前8個月固定資產投資同比增長8.9%,比1-7月份回落1.4個百分點,兩年平均增長4.2%,較7月兩年平均增速4.3%繼續回落,同時也低於2019年5.5%的同期增速,投資持續滑坡。投資下滑主要原因仍是受基建和房地產投資拖累。地產下行週期才剛剛開始,由於調控持續升級,供需兩端齊冷,購房者觀望情緒加重,房企拿地投資意願減弱,這一態勢預計會持續較長時間。基建雖也在下行,但困難只是暫時的,隨着後續專項債逐步放量、項目審批加快,基建投資會加速生效。


04

調控升級加速樓市降温

房地產數據明顯下行


1-8月房地產投資同比增長10.9%,兩年平均增長7.7%,顯著低於2019年10.5%的同期水平,較上月環比回落1.8個百分點,主要是調控升級,樓市降温,終端需求回落,再加上原材料成本處於高位,房企投資意願降低。具體來看,新開工出現負增長,累計同比增速為-3.2%,主要是受銷售拖累,1-8月商品房銷售面同比增長15.9%,兩年平均增長5.9%,較上月環比大幅回落5.6個百分點,樓市拐點已經確認;竣工卻在加速,累計同比增長26%,環比增長了0.3個百分點,還在提速,主要是為了回籠資金,緩解現金流壓力。1-8月房地產開發企業到位資金同比增長14.8%,環比回落3.4個百分點,主要是受房企融資“三道紅線”限制,國內貸款下降6.1%,利用外資下降47.5%,將近腰斬,所以房企需要加快竣工,儘快確認回款,定金及預收款同比增長31.3%,是房企融資中最大的增量。


05

地產邏輯發生鉅變

“金九銀十”很難重現


根據統計局公佈的8月70個大中城市房價數據,同比、環比漲幅雙雙回落,二手房價格上漲城市數量“五連降”, 70城中僅有27城價格環比上漲,這是2016年以來,除受疫情影響的2020年2月外,首次出現不足半數城市二手房房價上漲。一線城市新房和二手房價格漲幅分別回落了0.1個百分點和0.2個百分點,樓市明顯降温。對於房地產的底層邏輯變化要有清晰的認識,房住不炒是主基調。對於新房,集中土地供應,地價決定房價,新房限價穩定價格上漲預期。對於二手房,實行二手房指導價,按照“三價就低”原則,降低槓桿比例,提高購房成本。信貸環境本就在收緊,可貸額度再減少,加重市場觀望情緒,這也是二手房交易大幅萎縮、價格止漲轉跌、年內首次出現下降的主要原因。在這樣的背景下,年內“房貸荒”會進一步加劇,傳統的“金九銀十”很難重現。


06

基建投資低位運行

財政發力提速,四季度有望觸底回升


1-8月基建投資同比增長2.9%,兩年平均增長1.3%,雖然較上月兩年平均增速0.9%有所回暖,但仍顯著低於2019年4.2%的同期水平。基建投資需要政策和資金同步發力,目前時機基本成熟,基建發力可期。從政策端看,高層表態“適度超前進行基礎設施建設”,明確了下一步財政刺激的發力點,基建託底穩增長,各部門積極響應,基建項目審批加快。從資金端看,8月政府債券融資9738億,較疫情發生前的2019年同期多增4679億,政府債券融資回暖,主要是跨週期調節開始發力,地方專項債發行明顯提速,專項債單月發行規模創去年四季度以來新高。只是專項債和基建項目落地存在一定的時滯,預計四季度基建項目會加速落地,基建投資觸底回升。


07

製造業延續恢復態勢

特別是高技術製造業景氣度持續上升


1-8月製造業投資同比增長15.7%,兩年平均增長3.1%,兩年平均增速與上月持平,高於2019年2.6%的同期水平,製造業修復進程仍在繼續。其中前8月汽車行業累計投資同比增長2.9%,但兩年平均增速-12.2%,下滑十分嚴重,汽車行業生產端仍遠未恢復到疫情之前狀態。在汽車投資大幅回落的情況下,製造業投資增速仍然堅挺,主要是受高技術製造業支撐。8月高技術製造業增加值同比增長18.3%,比7月份加快2.7個百分點,環比增長2.7個百分點,兩年平均增長12.8%,加快0.1個百分點,延續擴張態勢,特別是新能源汽車、工業機器人、集成電路、微型計算機設備兩年平均增速均超過12%,高技術製造業增長加快,是本月數據為數不多的亮點之一。


08

消費依然低迷,主要是受汽車消費拖累

和疫情汛情多發抑制暑期消費


8月社會消費品零售總額持續低迷,繼7月數據後再次不及市場預期,同比增長2.5%,遠低於市場預期7.0%,較上月的8.5%也是大幅下滑。按消費類型來看,商品零售和餐飲收入均大幅回落。商品零售同比增長3.3%,回落了4.5個百分點,除汽車以外的消費品零售額同比增長3.6%,可見汽車消費低迷是主要拖累項。受經濟下行、部分大中城市指標收緊補貼退坡、短期庫存週期、季節性等因素疊加影響,8月乘用車銷量同比下跌11.7%。餐飲收入同比下降4.5%,大幅回落了9.8個百分點,年內首次出現負增長,主要是受疫情汛情多發影響,服務業受限。


09

央行等量平價續做MLF

呵護市場流動性,四季度降準可期


整體來看,8月經濟數據不容樂觀,經濟延續下行態勢,特別是在疫情汛情的擾動下,多項經濟指標大幅回落,倒逼跨週期調節發力。從前不久的社融數據可以看出,定向支持小微企業融資,加速專項債發行,企業融資和政府融資邊際好轉,結構性寬信用信號明顯。今天央行3個月以來首次足量續做6000億MLF,開展100億逆回購,也釋放出穩貨幣信號,補充季末流動性。但MLF和逆回購操作利率18個月維持不變,貨幣政策還是“穩”字當頭,延續“穩貨幣+結構性寬信用”組合。考慮到四季度還有超萬億MLF到期,還有專項債集中發行,可能會有降準和定向降息,但全面降息的可能性極低。


10

高槓杆遇上信用收縮和經濟下行

債務風險加速釋放,出清還有最後的驚險一躍


通常類滯脹週期風險都會加速釋放:一方面經濟下行,資產端收入萎縮;另一方面,信用收縮,負債端融資難度加大。特別是對於高槓杆企業,高槓杆、高負債、高週轉模式難以為繼,很容易入不敷出,加速債務暴露。這也是近期恆大流動性風險加速蔓延的主要原因,房地產調控升級更是加速了這一趨勢,加劇資金缺口。參考2018年的那輪出清,恆大絕不是最後一個。在這個過程中,要警惕爆雷風險,股債市場可能都會受到波及。中國式出清還有最後的驚險一躍,目前還是風險釋放期,預計會持續到明年一季度,短期還是避險為上。