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本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者： 鍾林楠

報告摘要

第一，9月24日，央行召開三季度貨幣政策委員會例會。對於經濟定調，三季度例會相對更偏謹慎。二季度例會仍包括“經濟運行穩中加固、穩中向好”，但三季度僅有“經濟恢復不穩固、不均衡”的表述。

第二，在對增長認識更偏謹慎的背景下，例會新增“把服務實體經濟放到更加突出的位置”，“增強信貸總量增長的穩定性”的要求。前者意味着貨幣政策目前錨定的依然是實體經濟，上遊資源品漲價、海外發達國家貨幣政策收斂等其他因素並不是貨幣政策的實質考量；後者延續了8月23日貨幣信貸形勢分析座談會的提法，意味着當前信貸總量增長大致處於央行合意區間，但後續因爲經濟放緩與金融政策偏緊存在內生收縮壓力，所以信貸的增長要儘量保持持續積極。

第三，“服務實體”和“增強信貸增長穩定性”的抓手是什麼？例會提出三個路徑：一是“用好新增3000億元支小再貸款額度，支持增加小微企業和個體工商戶貸款”，利用結構性工具結構性寬信用的思路未變；二是“支持銀行補充資本”，信貸增長需要銀行資本金支持，但現金管理類理財監管升級+理財淨值化整改讓銀行發行二級資本債補充資本金難度提升，故需強化政策支持，避免資本金成爲寬信用約束；三是“繼續釋放貸款市場報價利率改革潛力，推動實際貸款利率進一步降低”，企業需求趨降的背景下，需要以低貸款利率對衝提振融資需求。

第四，三季度例會延續了7月底央行下半年工作會議的提法，指出“有序推動碳減排支持工具落地生效”，較二季度例會“研究設立碳減排工具”更進一步。這一表述再度出現似乎意味着碳減排支持工具落地時間趨近。根據二季度貨幣政策執行報告中“直達實體經濟的結構性貨幣政策工具”的定位，類似再貸款再貼現或2020年直達實體的貨幣政策工具落地的可能性較高。

第五，在靈活精準實施貨幣政策的部分，例會新增“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”。我們理解一方面貨幣政策要與財政協調，對四季度較高的政府債券供給，央行適度增加流動性投放；另一方面是地方在執行能耗雙控的過程中，經濟基本面與通脹均出現較明顯的波動，貨幣政策對此作用有限，需要政策協調來降低負面影響。

第六，對於近期部分房企的信用風險事件，例會也給出了迴應，指出“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”。我們對這句話的理解是：1）央行對風險事件的關注度提升，在維護“健康發展”的基調下，整體影響可控；2）不排除會有微調，但地產調控系統性鬆動的可能性偏低，“房住不炒”纔是“健康發展”，調控政策放鬆表述上一般會對應支持住房合理需求等；3）“住房消費者的合法權益”應主要指期房交房等。

第七，整體來看，例會在關於貨幣政策的表述上仍維持了年中政治局會議、央行下半年工作會議定調的基本框架，我們曾理解爲“沒有典型轉向+增加預調微調”；就三季度出現的新情況，例會在具體表述上進一步增加了一些針對性。貨幣政策要突破目前框架，仍待10月底和12月初的政治局會議。

正文

9月24日，央行召開三季度貨幣政策委員會例會。對於經濟定調，三季度例會相對更偏謹慎。二季度例會仍包括“經濟運行穩中加固、穩中向好”，但三季度僅有“經濟恢復不穩固、不均衡”的表述。

9月24日，央行召開三季度貨幣政策委員會例會。

會議指出，當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨嚴峻複雜，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡。要加強國內外經濟形勢邊際變化的研判分析，加強國際宏觀經濟政策協調，防範外部衝擊，集中精力辦好自己的事，搞好跨週期政策設計，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經濟高質量發展。

在對增長認識更偏謹慎的背景下，例會新增“把服務實體經濟放到更加突出的位置”，“增強信貸總量增長的穩定性”的要求。前者意味着貨幣政策目前錨定的依然是實體經濟，上遊資源品漲價、海外發達國家貨幣政策收斂等其他因素並不是貨幣政策的實質考量；後者延續了8月23日貨幣信貸形勢分析座談會的提法，意味着當前信貸總量增長大致處於央行合意區間，但後續因爲經濟放緩與金融政策偏緊存在內生收縮壓力，所以信貸的增長要儘量保持持續積極。

在經濟定調偏謹慎的背景下，央行進一步指出，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定。堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置，維護經濟大局總體平穩，增強經濟發展韌性。

“服務實體”和“增強信貸增長穩定性”的抓手是什麼？例會提出三個路徑：一是“用好新增3000億元支小再貸款額度，支持增加小微企業和個體工商戶貸款”，利用結構性工具結構性寬信用的思路未變；二是“支持銀行補充資本”，信貸增長需要銀行資本金支持，但現金管理類理財監管升級+理財淨值化整改讓銀行發行二級資本債補充資本金難度提升，故需強化政策支持，避免資本金成爲寬信用約束；三是“繼續釋放貸款市場報價利率改革潛力，推動實際貸款利率進一步降低”，企業需求趨降的背景下，需要以低貸款利率對衝提振融資需求。

會議指出，進一步發揮好再貸款、再貼現和直達實體經濟貨幣政策工具等措施的牽引帶動作用，用好新增3000億元支小再貸款額度，支持增加小微企業和個體工商戶貸款，落實好普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃延期工作，綜合施策支持區域協調發展。

深化金融供給側結構性改革，引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業，增強金融市場的活力和韌性，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系。支持銀行補充資本，提高服務實體經濟和防範金融風險的能力。

健全市場化利率形成和傳導機制，完善央行政策利率體系，優化存款利率監管，繼續釋放貸款市場報價利率改革潛力，推動實際貸款利率進一步降低。

三季度例會延續了7月底央行下半年工作會議的提法，指出“有序推動碳減排支持工具落地生效”，較二季度例會“研究設立碳減排工具”更進一步。這一表述再度出現似乎意味着碳減排支持工具落地時間趨近。根據二季度貨幣政策執行報告中“直達實體經濟的結構性貨幣政策工具”的定位，類似再貸款再貼現或2020年直達實體的貨幣政策工具落地的可能性較高。

會議提出，構建金融有效支持實體經濟的體制機制，完善金融支持創新體系，引導金融機構增加製造業中長期貸款，努力做到金融對民營企業的支持與民營企業對經濟社會發展的貢獻相適應，有序推動碳減排支持工具落地生效，以促進實現碳達峯、碳中和爲目標完善綠色金融體系。

在靈活精準實施貨幣政策的部分，例會新增“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”。我們理解一方面貨幣政策要與財政協調，對四季度較高的政府債券供給，央行適度增加流動性投放；另一方面是地方在執行能耗雙控的過程中，經濟基本面與通脹均出現較明顯的波動，貨幣政策對此作用有限，需要政策協調來降低負面影響。

會議強調，要以習近平新時代中國特色社會主義思想爲指導，認真貫徹落實黨的十九屆五中全會、中央經濟工作會議和《政府工作報告》精神，按照黨中央、國務院的決策部署，堅持穩中求進工作總基調，穩字當頭，完整、準確、全面貫徹新發展理念，深化供給側結構性改革，加快構建新發展格局，堅持擴大內需戰略，紮實做好“六穩”工作，全面落實“六保”任務，靈活精準實施貨幣政策，加強與財政、產業、監管政策之間的協調，統籌金融支持實體經濟與防風險，保持經濟運行在合理區間，推動經濟高質量發展。

對於近期部分房企的信用風險事件，例會也給出了迴應，指出“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”。我們對這句話的理解是：1）央行對風險事件的關注度提升，在維護“健康發展”的基調下，整體影響可控；2）不排除會有微調，但地產調控系統性鬆動的可能性偏低，“房住不炒”纔是“健康發展”，調控政策放鬆表述上一般會對應支持住房合理需求等；3）“住房消費者的合法權益”應主要指期房交房等。

會議指出，維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力。

整體來看，例會在關於貨幣政策的表述上仍維持了年中政治局會議、央行下半年工作會議定調的基本框架，我們曾理解爲“沒有典型轉向+增加預調微調”；就三季度出現的新情況，例會在具體表述上進一步增加了一些針對性。貨幣政策要突破目前框架，仍待10月底和12月初的政治局會議。

關於年中政治局會議精神，我們在7月30日報告《財政貨幣跨週期特徵較強，產業政策更爲顯要》中有過詳細闡述。

關於央行下半年工作會議精神，我們在8月1日報告《央行2021年下半年工作會議解讀》中有詳細解讀。

核心假設風險：宏觀環境超預期；央行政策超預期