背靠“國家隊”，這家本土EDA龍頭撐得起超300倍市盈率？

格隆匯 07-19 09:34

最近，國產EDA賽道資本動作頻頻，合見工軟融資超11億元、國微思爾芯進入問詢、廣立微完成註冊，而繼去年底國產EDA唯一一家上市公司概倫電子登陸資本市場後，華大九天也要開啟申購了。

北京華大九天科技股份有限公司（簡稱“華大九天”）創立於2009年，聚焦EDA工具軟件開發、銷售及相關服務業務，擬登陸創業板，中信證券為其保薦機構。公司本次發行價格為32.69元/股，對應的市盈率為333.39倍，以發行後總股本計算，公司發行市值約177億元。

估值角度上，較所處行業而言，華大九天處於較高水平，但與概倫電子575.28倍發行市盈率和122億元發行後市值相比（截至昨日收盤，概倫電子總市值約146億元），公司估值水平還算合理，或因標的稀缺，該細分賽道存在估值普遍偏高的現象。

從概倫電子上市首日大漲51%的表現來看，投資者對EDA行業抱有樂觀期待，市場亦給予部分溢價空間，華大九天作為EDA龍頭，不排除上市首日會有一定漲幅，但長期來看，沒有業績支撐的估值終會迴歸合理區間，基於以下分析，筆者建議申購，但後市還需謹慎操作。

圖源：格隆匯APP

1 國產EDA被偷走的15年

EDA（ElectronicsDesignAutomation，電子設計自動化）是一種用來設計芯片的軟件，可以説，沒有它的支持，芯片設計都得停擺，素有“芯片之母”的稱號。

2020年，全球市場規模僅超過70億美元的EDA行業，支撐着數十萬億美元規模的數字經濟，於中國這個最大、增速最快的集成電路市場，EDA槓桿效應更大，其重要性不言而喻。

然而，經過市場不斷洗牌，EDA行業已呈高度壟斷格局，國際三巨頭新思科技、楷登電子和西門子EDA佔絕對主導地位，手握全球約78%的市場份額，使得“卡脖子”強度愈演愈烈。

事實上，中國不是沒在EDA上使過勁兒，可縱觀它的成長史，堪稱幾經曲折。

中國EDA事業的開端可以追溯到20世紀80年代，彼時因巴黎統籌委員會實行戰略物資和技術管制，EDA工具無法進入國內，芯片研發進程受阻。為擺脱對海外技術的依賴，中國動員了全國17個單位，200多名專家聚集北京集成電路設計中心，共同開展國產EDA的研發工作。

經過長達四年的努力，中國第一個自研EDA終於在1993年面世，並被命名為“熊貓系統”，寓意稀有珍貴，同時也為了紀念研發人員長期熬夜的黑眼圈。值得一提的是，華大九天初始團隊部分成員也參與其中。

圖源：網絡

“熊貓系統”一經問世，填補了我國在這一領域的空白，國內廠商踴躍使用，短時間內，就完成了近200個芯片品種，在市場上引起較大反響；其從無到有的意義不僅在於打破國外對EDA行業的壟斷，還意味着國產EDA與世界先進水平的差距縮小至5年。

可就在國產EDA準備邁向更大的舞台之時，“巴統”禁令於1994年取消了，三大巨頭憑藉更成熟的技術、更便宜的價格迅速佔領國內市場。缺少政策支持和產業保護，國產EDA陷入低谷，與海外差距逐漸拉大，也就慢慢導致國內集成電路產業對國外EDA企業形成重度依賴。

2008年，國家科技重大專項實施方案經國務院通過，EDA行業重見曙光、再度啟航，華大九天、概倫電子、廣立微、國微集團等第一批國產EDA企業相繼成立並被重點扶持。

其中，承載了“熊貓系統”的華大九天扛起國替的大旗，打響EDA突圍戰。

2 背靠“國家隊”

前面提到，華大九天部分初始成員曾參與“熊貓系統”的研發工作，公司創始人劉偉平也是其中一員。

劉偉平，圖源：公司官網

劉偉平，60後，清華大學計算機科學與技術專業博士畢業，在年僅23歲的時候就被任命為北京集成電路設計中心副總裁；後於2002年，擔任華大電子總經理，直至2009年，他帶領公司EDA部門獨立出來創辦華大九天。

華大九天並無控股股東及實際控制人，中國電子有限持有26.52%的股份為公司第一大股東。可以發現，中國電子有限、中電金投、大基金和深創投四家股東均為國有股東，合計持股比例為54.94%，有“國家隊”在背後撐腰，公司闖關資本市場底氣十足。

2019年至2021年，華大九天實現營收2.57億元、4.15億元、5.79億元，同期淨利潤為5716萬元、1.04億元、1.4億元，公司預計2022年上半年營收約為2.63億元、淨利潤約為4000萬元。從營收規模來看，公司佔國內EDA市場份額約6%，居本土企業首位，但較國際三大巨頭仍有明顯差距，且近三年50.1%的收入年複合增長率不及概倫電子的72.76%，綜合毛利率也不及同行業可比上市公司的平均水平，業績表現較為平庸。

值得注意的是，受益於政策支持，公司獲得了大量政府補助及税收優惠，計入其他收益的政府補助佔當期利潤總額的比例分別為95%、67.99%、77.48%，佔比相對較高，因此扣非後歸母淨利潤僅為1269萬元、4013萬元、5324萬元，過度依賴政府補助並非長久之計，當務之急是提高自身的盈利水平。

當前，EDA軟件銷售是公司的營收大頭，報吿期各期均佔比超過八成，其盈利模式為授權模式，分為永久期限授權和固定期限授權，客户根據自身業務需求，選擇不同期限授權的EDA軟件，其中公司固定期限內一次授權的盈利模式佔比營收超50%。

報吿期內，公司積累了K1、上海華虹、京東方、惠科股份、兆芯、TCL等知名集成電路設計企業、晶圓製造企業和平板廠商客户，來自前五大客户的銷售佔比由2019年的54.48%降至45.4%。

3 核心技術有待突破

華大九天自稱國內唯一一家能夠提供模擬電路設計全流程EDA工具系統的本土EDA企業，為用户提供了從電路到版圖、從設計到驗證的一站式完整解決方案。

即便公司屬國內規模最大、產品線最完整的EDA工具提供商，其工具系統中也僅電路仿真工具一個產品達到國際領先水平，其他工具尚不能支持16nm及以下先進工藝製程，而同樣主營EDA工具及解決方案的概倫電子，其產品已經可以有效支撐7nm、5nm甚至3nm等高精度芯片製造工藝。

要知道，當前集成電路製造工藝已進入7nm以下，且產品迭代和技術升級速度較快，華大九天若不能及時實現技術突破，將難以追趕競爭對手的工藝水平。

回顧國際EDA巨頭的發展歷程不難發現，它們的優勢形成也非一蹴而就，均是通過併購或者其他形式的技術引進快速完善自身產品線，從而提高自身的綜合實力。

就拿新思科技來説，它曾發起收併購次數高達80次，而中國並不具備同等條件，截至2020年，國產EDA企業也才20多家，且技術水平相對薄弱，想採用海外通過兼併重組做大做強的發展路徑比較困難，故華大九天只能繼續加大研發投入來提升核心競爭力。

新思科技的部分併購，圖源：網絡

因此本次IPO，公司就計劃將大部分募資金額用於升級項目和開發項目。

與此同時，近三年，華大九天研發投入及技術人員數量不斷增加，研發金額累計超6億元，基本佔總營收的一半，遠超同行業可比公司平均值。截至去年年底，公司研發與技術人員數量達494人，佔公司總人數比例達74.85%。但就絕對值而言，華大九天的研發規模還是要小得多，僅佔新思科技、楷登電子等主要國際競爭對手的0.99%至4.21%之間。