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本文來自：資識 ，作者：羊羊 鶴九 志剛

精彩觀點

1、11月底到12月初，美債收益率可能見頂，今年四季度美債有可能先見底。從中期維度來說，今年四季度，美債可能進入到一個配置的時間窗口了。

我們判斷四季度美債長端利率有望見底，這非常重要，因爲對全球的風險資產，特別是對成長股，它是估值的錨、資產定價的錨。

2、美股大概率是要落後於美債見底。它大概率在今年四季度末甚至晚一點到明年一季度纔是見底，所以四季度見底也只能是一個底部區域，也不一定是它的最低點。

3、我們具備了繼續以寬鬆爲主的政策環境。所以，低利率還是常態。政府引導資源向哪些領域加大投資，加大託底力度，哪些地方就是景氣改善的贏家，是經濟結構性的亮點，是最值得期待的地方。

4、資本市場要回歸初心，要牢牢把握住它對於支持實體經濟的作用，運用好境內外的資金資源。所以，投資中國資產一定要順着黨的政策導向，來挖掘中長期經濟增長的結構性亮點，這些比去猜短期的週期波動，或者博弈短期反彈的擾動更重要。

5、我們之所以講“新半軍”，更多是順着黨的政策方向，就是社會資源向哪裏優化配置，資本市場的機會就在哪裏，按照這樣一個樸素的理念來去找機會。但涉及到各個細分領域的產業，它有自身的週期規律。

6、從廣義來說，今年很明顯是能源科技的大年，明年就涉及到一些不確定性，特別是跟出口有關的。明年外需可能是一個風險，跟出口相關的新老能源，可能要打一個問號。今年無論是新能源，還是新能源車都是全面上漲，到了明年可能是調整和分化，大浪淘沙。

7、目前中國股市，無論是A股還是港股都處於中長期的底部區域，但是這個底部區域它未必能夠一蹴而就呈現出一種指數性的趨勢性的機會，更多還是在磨底的階段。

8、我們在9月中旬寫的一個報告叫做《愛在深秋》，10月下旬到11月上旬，具備一段相對比較明確的可以操作的反彈窗口期。反彈很容易展開，因爲在熬底的過程中，但是指數的反轉並不容易，如果反轉，先從結構開始，而結構反轉，我們傾向於先進製造業。

先進製造業裏面又有區分，剛纔提到“新半軍”（新能源、半導體、國防軍工），也包括醫藥，他們自身有景氣週期和政策週期，特別要關注政策週期，尤其相應產業的政策週期。

9、無論短期指數怎樣的波動，但是從中長期的角度來說，要大浪淘沙，多關注具有朱格拉週期的中國的科創或者先進製造業的核心資產來淘金。

最早到明年一季度

美國服務業通脹纔有可能明顯回落

海外環境從中短期的維度更加強調週期性，從週期性的維度來說，現在主要矛盾還是通脹。

8月份、9月份的美國通脹呈現出新的變化，商品分項在持續回落，但是服務通脹在不斷上升。後續，對通脹影響力不斷增加的是服務業通脹，這裏邊有幾個分項，包括，房租、交通、音視頻服務、醫療護理服務等。

其中，租金這一塊影響比較大，但是它具有很強的規律性，租金往往比房價滯後3~6個月，現在美國多數區域的房價已經開始走軟，見頂回落了。所以，明年一季度，美國租金帶來的通脹壓力會衝高回落。

但現在有一個東西比較麻煩，使得服務業通脹有粘性，是勞動力供求關係的問題。

現在美國服務業的消費還處於“填坑”的階段，還具有很強的韌性。因爲他們不把這個病當病以後，美國人崇尚出去玩，加上國際上的交流也會增加，包括會展、商務活動、旅遊活動都會增加，所以美國服務消費還在復甦，甚至還沒有達到疫情之前的長期趨勢線。

另一方面，美國的勞動力的供給有點麻煩，主要是幾個因素：第一，特朗普政府推行嚴格的移民政策，再疊加疫情，使得美國國內無論是合法的還是非法的中低端移民供給不足。

第二個層面，美國的勞動力“ 病”了，有兩個原因：

一是“長新冠”，不把這個病當病，但是這個病還是病，新冠後遺症還是有的，影響卡車司機及交通運輸，影響碼頭工人，也影響到服務生，不能做重體力。

還有一個問題，低端移民不足，特別是非法移民不足，就會使很多人退出勞動力市場。

比如，本來自己家裏5個孩子，他可以請移民去做他家的保姆，移民又很便宜。但現在因爲沒有這些移民，他們自己就被迫要辭職回到家庭照顧孩子，就使得美國的勞動力勞動參與度一直上不來，雖然需求很旺。

還有一個是“懶病”，有些中低端勞動羣體，他們有信心，實在不行吃救濟糧，過去三年的政策救濟，讓他們形成一個“懶病”。

在這個格局下，服務業消費還是比較熱，再加上勞動力供給比較冷，這兩者就使得服務業的通脹居高難下，可能要延續到明年的上半年，最早到明年一季度，服務業通脹纔有可能明顯回落。

那也就意味着，美國的加息週期在今年四季度甚至到明年的一季度還能延續。

四季度美債可能先見底

美聯儲現在還是非常鷹派，他們在“追趕曲線”的“最後一公裏”。我們判斷，美國加息週期已經到了後期，要麼是今年12月，要麼是明年2月份，可能是最後一次加息。

如果10月、11月的通脹依然超預期，12月14號那一次美聯儲議息會議就有可能超預期加75個bp。

還有一種可能性，10月、11月的通脹符合預期，同比有所回落，特別是商品通脹明顯回落，而服務通脹構築頂部、高位震盪，環比增幅趨弱，那麼，今年12月14號的那次議息會議，很可能就加50個bp，到了明年2月份再加25個bp。

兩種不同的節奏，但無論哪個節奏，我們都傾向於說11月底到12月初，美債收益率可能見頂，今年四季度美債有可能先見底。

從中期維度來說，今年四季度，美債可能進入到一個配置的時間窗口了，從大類資產配置的角度來說，通常債比股要先行。

後續，美國的十年期國債收益率考慮的更多是對於中長期經濟的預期。11月2號美聯儲再加一次息之後，美國的長短端利率將會全面倒掛，現在3個月和10年期的還沒有倒掛，2年的和10年的已經是深度倒掛了，反映的是明年美國經濟進入衰退成爲大概率了。

再加一次息之後，不單單是長短端利率全面倒掛，甚至不排除政策利率最終升到4.9左右，最低也是4.75，這是明年一季度的事。但是，市場利率會先下行，先見頂回落。

因爲歷史上有這個規律，美國的長端利率基本上都會早於政策利率見頂，而且往往一個季度左右。我們判斷四季度美債長端利率有望見底，這非常重要，因爲對全球的風險資產，特別是對成長股，它是一個估值的錨，資產定價的錨。

美股下階段壓力是基本面

大概率在四季度末甚至明年一季度才見底

從美股的維度來說，下個階段，它的壓力是基本面。

今年以來美國股市走熊，出現兩個壓力因素，第一個壓力因素是美債收益率，因爲十年期國債收益率已經到了4%以上，（這個壓力）到了尾聲了。

隨着無風險收益率的見頂回落，壓制美股的主要變量會轉向基本面。

銀行和一些大型科技公司，將會在未來兩週密集密集放業績，是季報期。美股最近風險偏好在提升，因爲剛出的幾家大公司業績超了預期，美股隨之反彈。

但是客觀規律最多會遲到，但不會缺席。

不斷加息、利率升高，對它的回購有影響，對於經濟活力也有影響，金融條件的收緊對美股房地產這種產業鏈，也都會有明顯影響。

所以10月底到11月上旬，我們看看那個時候美股代表性公司會不會出一些糟糕的季報，因爲往往大家都願意把好的消息提前放，差的消息晚一點放。

今年年底到明年初，再看美股的四季報情況。

總體來說，基本面的走熊是一個大概率事件，美股大概率是要落後於美債見底。它大概率在今年四季度末甚至晚一點到明年一季度纔是見底，所以四季度見底也只能是一個底部區域，也不一定是它的最低點。

所以，近期的反彈，很可能就是2、3周的，月度級別的反彈，最長5周的反彈。

反彈之後，基本面走熊遲早會影響到美股，使得美股熊市的下半場殺盈利、殺基本面還會如期上演。當然，“殺基本面、殺盈利”導致的股市下跌幅度，會比“殺估值”要弱得多。

今年年底到明年年初，美股有希望進入到底部區域，當然底部區域未必是立刻反轉。

政府引導資源向哪些領域加大投資

哪些地方就是景氣改善的贏家

對於中國資本市場的看法，是新時代下的新經濟。

從短期的維度，今年下半年面臨的挑戰比2020年同期要大，短期經濟恢復的動能還是不穩固的，所以要需要積極關注政策的發力，政策的落地，以及它見效的時間節點。

跟上半年相比，四季度的出口壓力會明顯的顯現出來，因爲上半年我們最大的亮點就是出口，但是從四季度到明年上半年，出口的動能會受制於全球，特別是歐美需求的回落。

好消息在於，我們的通脹明顯低於全球的主要經濟體，無論是發達國家還是主要的新興市場。

這使得今年四季度也好，明年上半年也好，我們具備了繼續以寬鬆爲主的政策環境。所以，低利率還是常態。

政府引導資源向哪些領域加大投資，加大託底力度，哪些地方就是景氣改善的贏家，是經濟結構性的亮點，是最值得期待的地方。

我們最近一直在跟國內外的投資者溝通方法論。

現在是中國特色社會主義進入了新時代，中國經濟也進入了新常態，我們要理解中國式的現代化，更要理解馬克思主義在新時代的新發展。

所以，我建議大家去學習一下政治經濟學，給大家推薦一本書，叫《資本論脈絡》，是復旦大學經濟學系的張薰華老師所編寫的。

理解中國要更多從習近平經濟思想入手，這能夠對下個階段的經濟發展有更好的認知，包括以人民爲中心的發展思想，黨對經濟工作的全面領導，還有新的發展理念，新的發展格局，高質量發展……

要仔細領會，發展製造業和實體經濟是我國經濟發展的主要着力點，堅持創新驅動發展是我國經濟發展的第一動力，統籌發展和安全是我國經濟發展的重要保障等等。

二十大的工作報告裏很多關於經濟的表述，都是《習近平經濟思想學習綱要》基本內容一脈相承的。

圍繞中國具有全球競爭力的製造業

去發掘一些優秀的公司

所以，我們要全球競爭的維度、從新的發展思路來理解中國。

中國的優勢在於內需，我們龐大的內需完善了產業鏈、供應鏈，這是我們值得驕傲的。

通過科技創新保證供應鏈、產業鏈的安全，可以從容化解剛纔講到的三個趨勢中“逆全球化的逆流和全球供應鏈重構”的風險，發揮出我國的舉國體制和市場化機制。

特別值得深入思考的就是中國製造業的全球競爭力。

圍繞着中國具有全球競爭力的製造業進行深入的剖析，去發掘一些優秀的公司，這是明確的結構性亮點。

資本市場要積極支持科技創新，積極支持實體經濟的發展。資本市場要回歸初心，要牢牢把握住它對於支持實體經濟的作用，運用好境內外的資金資源。

吸引更多專精特新的小巨人和科創型企業上市，同時，也推動已上市公司繼續做好自己的升級發展，從而形成良性循環，使得資本市場在新的發展時代中起到資源配置的重要作用。

所以，投資中國資產一定要順着黨的政策導向，來挖掘中長期經濟增長的結構性亮點，這些比去猜短期的週期波動，或者博弈短期反彈的擾動更重要。

二十大報告裏面提出的到2035年我國發展的總體目標，建議對這些目標進行深入思考，哪些的領域，哪些的產業是受益的？

特別是高水平的科技自立自強，進入創新型國家前列；包括形成新的發展格局，基本實現新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化；居民人均可支配收入再上新臺階，中產收入羣體比重明顯提高，基本公共服務實現了均等化，農村基本具備現代生活條件等等。

還有，廣泛形成綠色生產生活方式，碳排放達峯後穩中有降，生態環境基本好轉，美麗中國目標基本實現；以及國家安全體系和能力全面加強，基本實現國防和軍隊現代化等等。

這裏邊大有空間，可以仔細地挖掘。

其中，我們在今年年初提出來的“新半軍”，也就是能源科技、信息科技以及國防科技爲核心的先進製造業，圍繞着科創，能夠在明年甚至在未來數年有進一步的擴散，擴散到一些信創領域、生物醫藥、創新藥、基礎的軟硬件、數字經濟等等，都是大有可爲的。

新能源長期看好

但明年可能出現調整和分化

圍繞這一塊，我們再更加細緻地展開一下。

從長期來說，中國股票的長期機遇還是值得期待，不要因爲短期外部的複雜形勢，海外資本市場的熊市，以及個別國家或多或少出現的金融風險，而過度悲觀。

也不必因爲疫情，或者是短期經濟的增長數值而過度悲觀，我們還是要風物長宜放眼量。

要考慮到中國這麼龐大的內需、廣袤的市場，以及中國作爲世界第二大經濟體在全球具有優質的競爭力，多去想一想哪些有更明確的結構性機會。

我們建議，還是會從以“新半軍”爲代表的先進製造業入手，其實，這些先進製造業不是同漲同跌的。

我們之所以講“新半軍”，更多是順着黨的政策方向，就是社會資源向哪裏優化配置，資本市場的機會就在哪裏，按照這樣一個樸素的理念來去找機會。

但涉及到各個細分領域的產業，它有自身的週期規律。

比如，從廣義來說，今年很明顯是能源科技的大年，明年就涉及到一些不確定性，特別是跟出口有關的。明年外需可能是一個風險，跟出口相關的新老能源，可能要打一個問號。

但能源科技長期我們非常看好，這是邏輯是最清晰的大方向，也最具有爆發性的大機遇。

比如新能源車的全球滲透率可能也就是百分之十幾，沒有到三十、五十的高位，中國新能源車的滲透率也只是接近30%，長期來看增長空間肯定是沒問題的。

但由於今年無論是新能源，還是新能源車都是全面上漲，到了明年可能是調整和分化，需要大浪淘沙了，會更多的專業化、細分化、結構化。

這是從能源科技的角度。

明年更看好信息科技

明年我們更看好的是信息科技，最近興證策略提出新的成長股機會——“信、軍、醫”。

“信”就是信息科技、信創、數字經濟，這些可能不單單是短期的反彈。

如果短期的反彈彈多了，我們要提醒大家小心，因爲它基本面要到明年才能改善。短期反彈彈得快了以後不要去追高，哪怕是我們明年覺得不錯的信息科技、信創也不要追高，還是要牢牢的把握性價比估值和盈利的匹配度。

因爲現在基礎軟件、信息應用創新還是左側佈局的時候，逢低懷着憐憫的心去佈局，但是短期衝高的時候要相對理性，要知道你究竟賺了什麼錢。

這一次跌深反彈，可能3周，最多5周的反彈，更多是一種風險偏好的波動，甚至是博弈性的反彈。

它和今年4月到8月初的反彈不太一樣，那次反彈具有更強的基本面驅動，這一次哪怕是信息科技相關的（股票），也都要有一個佈局的思路，做好性價比判斷。

從佈局的角度來說，立足於明年甚至未來數年，科技自立自強的重要性將進一步提升，後續的數字中國建設戰略又要進一步得到深化。

信息科技的相關產業的行情，將會在明年以數字中國或者以新基建的名義不斷推進，帶來很多的分領域，包括專精特新小巨人不斷的孵化，格局也不斷的重塑。

另外，國家戰略中2+8+N的生態將會向N不斷的擴展，信創將會全面應用到消費市場，而且繼黨政進入之後，在電信、交通、電力、原油等等這種第二第三梯隊的行業滲透率也將會在未來數年加速提升。

未來數年在數字經濟的名義下，整個中國的信息科技將會從基礎軟件、基礎硬件、行業應用軟件以及怎麼對製造業進行升級改造等多領域迎來科技崛起的浪潮。

所以後續圍繞新基建、數字產業化以及像傳統產業賦能的工業互聯網、智慧城市、智慧農業、智能交通等等這些都大有可爲。

包括智能製造，製造業升級服務形成了既能夠提高效率，又能爲大學生提供就業機會，解決了16歲到24歲人羣的就業問題。

國防科技是中國先進製造業最重要的領頭羊之一

還有一個是國防科技，外部在一個動態的動盪大時代，科技是動盪時代中的底線。

樹欲靜而風不止，在未來數年，OECD國家的軍費開支也會面臨加速，德國、美國、日本可能都會加大對國防軍費的支出。

從海外歷史規律來看，它是10年一個週期，10年下行10年上行，這一輪的10年低點是2016年，所以2016年到2027年是擴張週期，其中今年到2027年是一個高速擴張的階段。

從中國的維度來看，國防科技是中國先進製造業最重要的領頭羊之一。

因爲在實現建軍百年以及加快建設世界一流軍隊的目標下，整個國防科技、武器裝備、航空航天領域的高景氣有望長期持續。

而且其中軍用轉民用將有利於推動這種先進製造業的應用場景，特別是半導體，它的應用場景可能廣泛應用於國防科技上面。

後續像C919大飛機產業鏈，比汽車、手機產業鏈要長得多，大得多，所以，國防科技是一個軍民融合的範疇。

總結一下，中國長期的機會還是在於信息製造業的朱格拉週期，從2019年底，我們推出來的先進製造業核心資產崛起的深度報告就提出來，新型製造業從2020年開始將能夠持續展開。

事實上過去三年雖然有疫情的影響，但是我們高科技的投入是明顯高增長的，所以這個趨勢在未來數年依然會延續。

10月下旬到11月上旬

具備一段可以操作的反彈窗口期

最後我們來講講整個投資策略，就是螺螄殼裏做道場，以長打短的做交易。

目前中國股市，無論是A股還是港股都處於中長期的底部區域，但是這個底部區域它未必能夠一蹴而就呈現出一種指數性的趨勢性的機會，更多還是在磨底的階段。

這種“跌深了就反抽”的反彈，但是要關注一些新的不利因素，特別是海外一些不利因素對中國經濟的一些擾動。

而且熬底的過程中，冰凍三尺非一日之寒，風險偏好都在低位，很容易杯弓蛇影，信心的重建不是一蹴而就的。

所以在中長期的底部區域，決定大盤指數的傳統板塊沒有趨勢性的機會，更多隻是基於政策的邊際改善以及低估值，這種大指數更多是上上下下做俯臥撐，做築底。

我們在9月中旬寫的一個報告叫做《愛在深秋》，10月下旬到11月上旬，具備一段相對比較明確的可以操作的反彈窗口期。反彈很容易展開，因爲在熬底的過程中，但是指數的反轉並不容易，如果反轉，先從結構開始，而結構反轉，我們傾向於先進製造業。

先進製造業裏面又有區分，包括剛纔提到的“新半軍”（新能源、半導體、國防軍工），也包括醫藥，他們自身有景氣週期和政策週期，特別要關注政策週期，尤其是相應產業的政策週期。

產業政策引導推動社會資源向相關細分領域進行配置的時候，可以說是結構性反轉行情的發令槍。

無論短期指數怎樣的波動，但是從中長期的角度來說，要大浪淘沙，多關注具有朱格拉週期的中國的科創或者先進製造業的核心資產來淘金。

怎麼淘金？就按照景氣的節奏去找性價比更合適、景氣度沒有在資本市場透支的細分領域。

新時代的大浪淘沙，主要是從今年的“新半軍”往往未來幾年高景氣的一些細分領域進行擴散，比如像生物科技、生物育種，以及具有全球創新能力的個別生物醫藥，加上剛纔提到的明年往後面來看，具有較大機會的信息科技這些新領域。

除了新經濟之外，傳統產業也要關注它的新變化，老樹發新枝或者新的邏輯。

傳統產業的新變化和新邏輯，要從兩個維度來看。

一個是國企，特別是央企中的不死鳥，他們基本是按照類債券，特別是類可轉債的屬性來找分紅，找供給端的優化，找受益於行業出清的競爭格局的改善。

所以一些個別的央企的地產，個別的金融，個別的能源股，長期來看，這種國企央企的能源股，他們還是具備比現在很多垃圾債要舒服很多的配置價值。

第二類是消費，消費領域要找一找受益於公共富裕，鄉村振興的一些細分領域，找一找阿爾法，可以參考70年代彼得林奇的選股思路。

但是它的板塊行情要打個問號，因爲經濟從高增長已經轉向了高質量，在新的時代，消費很難依賴宏觀總量高增長的邏輯來無腦配置，而是需要關注結構的邏輯，進行精挑細選。