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本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

1月議息會議，美聯儲維持基準利率不變，但美聯儲表示預計很快就會適當地提高利率，美聯儲將繼續減緩資產購買速度，預計於3月初結束資產購買，縮表將於加息啓動後開始，並且縮表計劃以可預測的被動方式進行。我們預計3月首次加息，當前基準判斷年內至少加息3次。

議息會議結果：利率工具方面，在本次議息會議上，美聯儲繼續將基準利率維持在0-0.25%不變，但表示預計很快就會適當地提高聯邦基金利率的目標區間。美聯儲資產負債表方面，美聯儲決定繼續將放緩每月淨資產購買速度，在3月初結束資產購買計劃，此次會議公佈了“縮表原則”公告，表明美聯儲有望在加息過程中開始縮表，並且縮表計劃以調整再投資金額方式進行。經濟預期方面，美聯儲繼續維持“近幾個月來就業增長穩健，失業率實質性降低”以及“與疫情和經濟重新開放相關的供需失衡繼續導致通貨膨脹水平上升”的表述。

鮑威爾講話要點：預計3月初完成Taper；如果條件合適，委員會打算在3月份的會議上提高利率，並認爲可以在不破壞就業市場的情況下提高利率，不排除FOMC每次會議都加息的可能性；美聯儲會在加息之後開啓縮表，可能會更早、更快地進行縮表。

近期美國基本面情況：2021年12月以來，美國新型冠狀病毒新增確診人數隨着Omicron 新毒株的快速傳播而攀升，近日呈現回落趨勢，美國疫情趨於邊際緩和。從非農就業人數變化來看，勞動力市場持續緊張，非農就業數據繼續低於預期。Omicron變異毒株加速擴散導致疫情反彈，居民對疫情的擔憂加劇或是新增非農就業人數低於市場預期的主要原因。通脹方面，2021年12月CPI再創新高，能源、交通運輸與食品項是拉昇通脹的主要因素。消費方面，美國消費在短暫恢復後邊際回落，消費者信心再次下降至接近歷史低位水平。投資方面，未季調美國耐用品新增訂單11月同比增長9.45%，季調環比上升2.56%，高於預期的-0.6%以及初值的0.14%。經濟景氣方面，12月製造業和非製造業PMI均較前值回落，但仍處於歷史較高水平。

鮑威爾繼續釋放鷹派信號，Taper預計如期於3月初結束，存在年中開始的可能性。本次議息會議表示將繼續減緩每月淨資產購買速度，預計資產購買計劃將如期於3月初結束。同時議息會議發佈“縮減資產負債表規模的原則”，美聯儲表示縮表將在加息過程已經啓動後開始，預計通過調整再投資金額的方式被動且可預測地縮表。相比於上次縮表，此次縮表可能會更早、更快。此前，鮑威爾在參議院銀行委員會提名聽證會上表示“預計於今年3月結束購債，可能於今年年末開始縮減資產負債表。”多位美聯儲官員於今年1月表示應儘快縮減美聯儲資產負債表，我們判斷存在年中開始的可能性。

美聯儲目前更關注通脹高企的問題，我們預計美聯儲將於今年3月加息，今年加息次數至少爲三次，具體加息次數高度取決於後續通脹水平變化。鮑威爾表示通脹風險仍然偏上行，同時議息會議表示預計很快就會適當地提高利率。我們認爲美聯儲目前首要目標爲解決通脹高企問題，美聯儲對於金融市場波動關注較小，並認爲加息對於就業市場損害較小。因此若今年年初就業市場、經濟繼續復甦態勢，我們預計美聯儲首次加息時點爲今年3月，上半年加息節奏預計將更快，加息次數將高度取決於後續美國通脹水平。預計美國高通脹水平將持續至2022年年中，下半年通脹水平需關注美國貨幣政策效果。

美聯儲鷹派態度導致市場加息預期急劇升溫，市場預計美聯儲首次加息時點在今年3月。隨着通脹水平持續攀升，美聯儲繼續釋放鷹派信號，市場預期美聯儲加息時點提前至3月。根據5年期盈虧平衡通脹率和最新密歇根大學通脹預期，美國通脹預期近期雖企穩，但仍繼續處於2010年以來高位水平，根據芝加哥商品交易所FedWatch工具，當前市場對於美聯儲首次加息預期已提前至2022年3月，且預計3月以及後續會議加息概率爲100%，加息預期急劇升溫。

我們預計美聯儲於今年3月完成Taper，3月首次加息，上半年加息節奏預計將更快，短期內加息預期將主導美債收益率上行。根據本次議息會議和鮑威爾的講話，我們維持首次加息時點或爲今年3月的議息會議，經濟與就業市場復甦態勢穩定，美聯儲對於經濟和就業市場表態也較爲樂觀，預計今年美聯儲至少完成3次加息，上半年加息節奏預計將更快，具體加息次數將高度取決於通脹。短期內，美債利率主導因素仍爲加息預期升溫，本次議息會議後短期美債壓力有所釋放。但通脹預期較難快速回落，疫情對於經濟復甦存在一定阻礙，但對於加息路徑以及經濟復甦趨勢的影響較小，預計實際利率上行疊加通脹預期企穩，10年期美債收益率或震盪上行。

國內貨幣政策較爲寬鬆，美聯儲進一步緊縮的貨幣政策或將通過影響風險資產走勢的渠道對我國國債利率走勢產生作用。對於中國國債利率而言，在美聯儲預期緊縮的背景下，預計我國貨幣政策將保持獨立性，今年年內將保持較寬鬆的貨幣政策，短期內將繼續處於寬貨幣向寬信用傳導的階段，短期內中美貨幣政策分化對於國內貨幣政策制約較小。此外，美國緊縮貨幣政策將通過影響風險資產走勢的渠道利好國內債市。美聯儲提前加息或將導致美股收益率短期內下跌，預計美股下跌將帶動中國A股調整，進一步推動投資者風險偏好下降，利好國內利率。預計國內利率繼續呈下行趨勢，底部或在2.6%附近，調整風險可能出現在二季度。

正文

議息會議結果

利率工具方面，美聯儲維持基準利率不變，但表示預計很快就會適當地提高聯邦基金利率的目標區間。在本次議息會議上，美聯儲繼續將基準利率維持在0-0.25%不變，但同時表示由於通脹率遠高於2%且勞動力市場強勁，預計很快就會適當地提高聯邦基金利率的目標區間。理事會一致投票決定將準備金餘額支付的利率維持在0.15%，自2022年1月27日起生效。基礎信貸利率維持在0.25%不變，繼續按兵不動，符合市場預期。

資產負債表方面，美聯儲決定繼續放緩每月淨資產購買速度，在3月初結束購買計劃，此次會議公佈了“縮表原則”公告，表明美聯儲有望加息過程中開始縮表，並且縮表計劃以調整再投資金額方式進行。聲明稱：“委員會決定繼續將其每月淨資產購買速度放緩，使其在3月初結束。從2月開始，委員會將每月至少增加200億美元的國債持有量，每月至少增加100億美元的機構抵押貸款支持證券。”美聯儲發佈“縮減資產負債表規模的原則”，表示目前提供大幅縮減資產負債表規模的計劃方法是合適的，縮表將在加息過程已經啓動後開始，並且通過再投資途徑被動縮表。該原則稱“改變聯邦基金利率的目標區間是調整貨幣政策立場的主要手段”，“預計在提高聯邦基金利率目標區間的過程已經啓動後開始縮減美聯儲資產負債表的規模”，“FOMC有意隨着時間推移減少美聯儲持有的證券，以一種可預見的方式減持，主要通過調整再投資系統公開市場賬戶（SOMA）所持證券收到本金款項的金額”，“FOMC準備基於經濟和金融形勢變化調整一切縮表方式的細節”。

經濟預期方面，美聯儲繼續維持“近幾個月來就業增長穩健，失業率實質性降低”以及“與疫情和經濟重新開放相關的供需失衡繼續導致通貨膨脹水平上升”的表述。經濟活動和就業指標繼續增強。受疫情最不利影響的部門在最近幾個月有所改善，但目前仍繼續受到 COVID-19 的影響。近幾個月就業增長穩健，失業率實質性下降。與疫情和經濟重新開放相關的供需失衡繼續導致通貨膨脹水平升高。經濟的路徑繼續取決於病毒傳播的進程。疫苗接種的進展和供應限制的緩解預計將支持經濟活動和就業的持續增長以及通貨膨脹的降低。經濟前景面臨的風險仍然存在，包括來自新冠病毒的新變種。

鮑威爾的講話

美聯儲主席鮑威爾在當日新聞發佈會上表示：預計3月初完成Taper；如果條件合適，委員會打算在3月份的會議上提高利率，並認爲可以在不破壞就業市場的情況下提高利率，不排除FOMC每次會議都加息的可能性；會在加息之後開啓縮表，可能會更早、更快地進行縮表。

Taper、縮表與加息方面，鮑威爾表示：美國經濟不再需要大規模寬鬆政策支持，將繼續12月宣佈的Taper計劃，並於3 月初結束資產購買。此輪加息前的經濟比上次加息前更爲強勁，勞動力市場也更爲強勁，通脹水平更高，如果條件合適，委員會打算在3月份的會議上提高利率。同時他認爲可以在不破壞就業市場的情況下提高利率，提高利率的空間很大，不排除FOMC每次會議都加息的可能性。縮表方面，相比於上次縮表前，目前美聯儲資產負債表規模更大，久期更短，經濟更強，通脹水平更高，所以美聯儲可能會更早、更快的進行縮表，會在加息之後開啓縮表，並且傾向於召開2至4次FOMC會議來提供更明晰的縮表指引。

就業方面，鮑威爾表示：勞動力市場從許多方面來看都較爲強勁，最近幾個月就業增長穩健，失業率急劇下降。勞動力市場狀況的改善是普遍的，包括工資較低的工人，以及非裔美國人和西班牙裔。勞動力需求保持歷史強勁，但由於勞動力供應受到限制，僱主難以迅速填補職位空缺，工資正以多年來最快的速度上漲。雖然勞動力參與率略有上升，但仍然低迷，部分由於人口老齡化和退休導致。此外，由於疫情導致的護理需求和對病毒的持續擔憂，一部分人退出勞動力市場也拖累了勞動力參與率。當前的疫情反彈很可能會延長這些影響，但有理由期望參與率和就業會進一步改善。

通脹方面，鮑威爾表示：通脹風險仍然偏上行，通脹水平比預期的更高、更持久，疫情加劇了瓶頸和供應限制，導致了通脹水平的上升。美聯儲會對薪資上漲可能會傳導至物價保持警惕，將使用工具來支持勞動力市場，並防止高通脹變得根深蒂固。今年供應端的改善以及財政政策對經濟增長支持力度的減弱，都將有助於抑制通貨膨脹。預計供給側的緩和速度將慢於之前的預期，美聯儲希望今年下半年看到供應鏈問題解決的進展，通脹預期將在2022年回落。

經濟方面，鮑威爾表示：面對持續的疫情，經濟表現出強大的實力和韌性。最近與 Omicron 變體相關的新冠病例急劇上升，一定會對本季度的經濟增長造成壓力。高頻指標表明旅遊和餐飲等對新冠敏感的行業支出減少。由於許多工人因疾病、隔離或看護需要而無法上班，因此更廣泛的活動也可能受到影響。幸運的是專家發現 Omicron 變種的毒性更弱，並預計病例將迅速下降。如果疫情較快消退，其對經濟的影響也會較快消退，預計將看到強勁經濟增長的迴歸。

股市波動方面，鮑威爾表示：美聯儲關注實體經濟，充分就業以及價格穩定，關注金融市場的重要性在於它對於美聯儲雙重目標的影響程度。在判斷是否達到充分就業和物價穩定目標時，美聯儲關注的是有關金融市場條件的一系列更廣泛信息，而不僅僅是一兩個市場。金融市場提前對於美聯儲的決策做出反應體現了貨幣政策在通過預期有效地運行，同時美聯儲將會避免金融系統崩潰。

美國近期基本面

2021年12月以來，美國新型冠狀病毒新增確診人數隨着Omicron 新毒株的快速傳播而攀升，近日呈現回落趨勢，美國疫情情況邊際趨於緩和。截至2022年1月25日，美國新型冠狀病毒累計確診人數達到7345萬人，累計死亡人數86萬人，1月25日美國新型冠狀病毒當日確診人數爲49.0萬人。由於Omicron新毒株快速在美國蔓延，2021年12月以來，新冠確診病例以及死亡病例逐步攀升，此輪高峯已超過之前Delta主導的疫情，但近日新增病例數量以及死亡病例數量呈現回落趨勢，美國疫情情況有所緩和。

從非農就業人數變化來看，勞動力市場持續緊張，非農就業數據繼續低於預期。美國2021年12月季調後非農就業人口增加19.9萬人，創2020年12月以來新低，失業率下降至3.9%，創2020年2月以來新低。同時，11月非農由增21萬人上修至增24.9萬，10月非農由增54.6萬人上修至增64.8萬人，10、11月上修後合計新增14.1萬人。12月美國新增非農就業人數低於市場預期，從新增非農就業人數走勢來看，雖然10月非農數據回暖，但11月非農就業數據爆冷，遠低於市場預期，而在新一輪Omicron變異毒株引發的疫情反彈影響下，12月非農就業數據繼續爆冷，不僅低於前置和預期，也創2021年以來新低。失業率則在勞動參與率不變的情況下繼續下降0.3個百分點，錄得3.9%，低於2020年3月4.4%的水平。

12月勞動力市場持續緊張，Omicron變異毒株加速擴散導致疫情反彈，居民對疫情的擔憂加劇或是新增非農就業人數低於市場預期的主要原因。12月Omicron變異毒株引發美國新增確診病例和死亡病例快速攀升，儘管專家表明Omicron的住院率、重症率較低，但居民對Omicron的高傳播性以及較低的疫苗有效性產生擔憂，12月就業市場受到疫情較大影響，勞動力短缺仍然嚴重，工資持續上升。

通脹方面，2021年12月CPI再創新高，能源、交通運輸與食品項是拉昇通脹的主要因素。美國2021年12月CPI同比升7%，再創歷史新高。核心CPI同比升5.5%，創1991年2月以來的最高漲幅。分項來看，12月CPI同比增速最高的爲能源項，其次爲交通運輸服務，能源項漲勢有所收斂。CPI能源分項同比增速達29.3%，環比下降0.4%，其中汽油價格環比下降0.5%，同比上漲49.6%。交通運輸價格同比上行21.1%，環比上行0.8%。食品價格同比上漲6.3%，環比上漲0.5%。此外，在美國CPI組成中權重佔比約1/3的住宅項持續上漲，同比增長5.1%.

消費方面，美國消費在短暫恢復後邊際回落，消費者信心再次下降至接近歷史低位水平。12月零售銷售環比下降1.9%，跌幅超出市場預期，同比增速16.9%，由於疫情衝擊美國消費在短暫回暖後又再次邊際回落。消費者信心方面，密歇根大學消費者信心指數1月下跌至68.8，與預期68.8一致。消費者信心數據顯示，在12月Omicron毒株主導的疫情蔓延後消費者信心再次下降，接近歷史低位水平，美國消費復甦之路坎坷。

投資方面，未季調美國耐用品新增訂單11月同比增長9.45%，季調環比上升2.56%，高於預期的-0.6%以及初值的0.14%。11月耐用品新增訂單環比上升主要因爲運輸設備訂單數量大幅上升，除國防外耐用品新增訂單環比增長1.97%，扣除飛機和國防硬件的核心資本品新訂單額環比下降0.08%。耐用品訂單的增長，反映了美國商業投資狀況的繼續改善。

經濟景氣方面，12月製造業和非製造業PMI均較前值回落，但仍處於歷史較高水平。美國12月ISM製造業PMI爲58.7，與11月相比大幅下滑，回落至2021年1月水平，受到疫情反彈影響，市場信心下降，復甦進程受阻。分項方面，物價項大幅回落，從11月的82.4下降至68.2，供應商交付也呈現回落趨勢，從11月的72.2下降至64.9。美國12月ISM非製造業PMI爲62.0，較11月的69.1大幅下降。分項方面，商業活動指數67.6，較上月的74.6下降7個百分點，新訂單、就業、供應商交付、庫存、訂單庫存較11月有所回落，Omicron變異毒株引發的疫情反彈進一步加劇了供給短缺問題。

點評

鮑威爾繼續釋放鷹派信號，Taper預計如期於3月初結束，縮表或於今年年末開始，存在年中開始的可能性。本次議息會議表示將繼續減緩每月淨資產購買速度，並如期於3月初結束資產購買。同時議息會議發佈“縮減資產負債表規模的原則”，表示縮表將在加息過程已經啓動後開始，預計通過調整再投資金額的方式被動且可預測地縮表。相比於上次縮表，鮑威爾認爲此次縮表可能會更早、更快。此前，鮑威爾在參議院銀行委員會提名聽證會上表示“預計於今年3月結束購債，可能於今年年末開始縮減資產負債表。”多位美聯儲官員於今年1月表示應儘快縮減美聯儲資產負債表，因此預期縮表或於今年年末開始，存在年中開始的可能性。縮錶速度方面，克利夫蘭聯儲行長梅斯特此前指出不同於上次縮表時美聯儲主要持有長期國債，目前美聯儲持有各期限國債資產較爲分散，意味着即使沒有積極的出售，通過被動縮表也會比上次減少的更快。縮表影響方面，上一輪縮表有效提升了美債長端利率，並且在開啓縮表後股市收益率大幅下降，但長期而言對於股市的影響較爲暫時，對房市的負面影響偏長期，預計此次縮表將推升利率，同時股市和房市的財富效應減弱或將推動人口迴歸勞動力市場。

美聯儲目前更關注通脹高企的問題，預計將於今年3月加息，今年加息次數至少爲三次，具體加息次數高度取決於後續通脹水平變化。2021年12月CPI再次創歷史新高，達到1982年6月以來最高漲幅，鮑威爾表示通脹風險仍然偏上行，同時議息會議表示預計很快就會適當地提高利率。此前，鮑威爾在參議院銀行委員會提名聽證會上表示“爲了實現非常強勁具有高參與率的勞動力市場，將需要長期擴張，爲了實現長期擴張，需要價格穩定。因此，在某種程度上高通脹是對實現最大就業的嚴重威脅。”多位美聯儲官員也表示今年需要加息以控制通脹。我們認爲美聯儲目前首要目標爲解決通脹高企問題，美聯儲對於金融市場波動關注較小，並認爲加息對於就業市場損害較小。因此若今年年初就業市場、經濟繼續復甦態勢，我們預計美聯儲首次加息時點爲今年3月，上半年加息節奏預計將更快，加息次數將高度取決於後續美國通脹水平。預計美國高通脹水平將持續至2022年年中，下半年通脹水平需關注美國貨幣政策效果。

美聯儲鷹派態度導致市場加息預期急劇升溫，市場預計美聯儲首次加息時點在今年3月。隨着通脹水平持續攀升，美聯儲繼續釋放鷹派信號，市場預期美聯儲加息時點提前至3月。根據5年期盈虧平衡通脹率和最新密歇根大學通脹預期，美國通脹預期近期雖企穩，但仍繼續處於2010年以來高位水平，根據芝加哥商品交易所FedWatch工具，當前市場對於美聯儲首次加息預期已提前至2022年3月，且預計3月以及後續會議加息概率爲100%，加息預期急劇升溫。

我們預計美聯儲於今年3月完成Taper，3月首次加息，預計上半年加息節奏預計將更快，短期內加息預期將主導美債收益率上行。根據本次議息會議和鮑威爾的講話，我們維持首次加息時點或爲今年3月的議息會議的判斷。經濟與就業市場復甦態勢穩定，美聯儲對於經濟和就業市場表態也較爲樂觀，預計今年美聯儲至少完成3次加息，上半年加息節奏預計將更快，具體加息次數將高度取決於通脹。短期內，美債利率主導因素仍爲加息預期升溫，通脹預期近期較難快速回落，疫情對於經濟復甦存在一定阻礙，但對於加息路徑以及經濟復甦趨勢影響較小，預計實際利率上行疊加通脹預期企穩，10年期美債收益率或震盪上行。

國內貨幣政策較爲寬鬆，美聯儲進一步緊縮的貨幣政策或將通過影響風險資產走勢的渠道對我國國債利率走勢產生作用。對於中國國債利率而言，在美聯儲預期緊縮的背景下，預計我國貨幣政策將保持獨立性，今年年內將保持較寬鬆的貨幣政策，短期內將繼續處於寬貨幣向寬信用傳導的階段，短期內中美貨幣政策分化對於國內貨幣政策制約較小。此外，美國緊縮貨幣政策將通過影響風險資產走勢的渠道利好國內債市。美聯儲提前加息或將導致美股收益率短期內下跌，預計美股下跌將帶動中國A股調整，進一步推動投資者風險偏好下降，利好國內利率。預計國內利率繼續下行趨勢，底部或在2.6%附近，調整風險可能出現在二季度。