市場資訊

港股壓力設備第一股，受益國家往高端製造和智能製造轉型的大趨勢

製造工業曾被稱為“百業之母”，而壓力容器和壓力設備往往是被忽略的關鍵部件和環節。

壓力容器是指廣泛用於工業生產的，以完成反應、傳質、傳熱、分離及儲存的生產過程，並能承受壓力負荷的密閉容器。而壓力設備一般以壓力容器為主要設備，通常包括單個大型壓力容器，即傳統的壓力設備，及以及模塊化壓力設備，模塊化壓力設備由壓力容器及其他設備（如工藝管道、電氣設備、儀器等）組裝而成，是一個模塊的集成系統，其已成為壓力設備未來發展方向之一，有望廣泛應用至石油、天然氣、化工、新能源、製藥及日化行業。

日常生活中我們所能接觸到的日化產品，比如説洗髮水、化粧品、洗衣液等，以及到現在話題度極高的疫苗、抗癌藥，再到熱門的新能源行業中的鋰電池、光伏材料，無論原材料還是成品，很多工業化生產過程和步驟都是在壓力設備中完成的。

換而言之，我們所熟悉的各類日用消費品、新材料、新能源、製藥和能源化工巨頭的背後都有壓力設備製造商的身影，它們才是那些“名不見經傳”的、專門提供關鍵生產設備的、極為重要的製造業產業鏈參與者。

作為壓力設備行業的佼佼者，森松國際控股有限公司 Morimatsu International Holdings Company Limited (以下簡稱“森松國際”)於香港聯交所主板正式啟動了全球發售招股計劃，由國金證券（香港）有限公司擔任其獨家保薦人。

據公吿所示，森松國際的港股代碼為02155，招股價區間為2.48-3.92港元，一手為1000股；公開發售股份數量為2.5億股，其中10%為公開發售部分，餘下90%為國際配售部分。

招股日期為2月26日至3月5日，擬計劃於3月15日於香港聯交所主板掛牌上市交易。

（資料來源：招股書）

若從產業鏈角度，身處中游位置的壓力設備製造商，廣泛連接着多個產業。按照2019年中國壓力設備的下游應用及行業明細劃分，石油及天然氣、化工、製藥、新能源、採掘冶金和其他行業，分別對應的比例是37%、21%、13%、10%、9%、10%。

（資料來源：招股書）

這裏面既有事關“國計民生”的基礎產業，也有近年來得到蓬勃發展機會的新興產業，同時再次反映了壓力設備作為製造業環節幾乎不可或缺的一環，以及其所擁有的重要性和多元化的需求來源。

更重要的是，技術升級、產業升級轉型和新興產業爆發性成長所帶來的設備更換週期和行業新景氣週期，或許給中國的壓力設備行業和供應商，提供了一個波瀾壯闊的增長前景。預計至2024年整體市場規模將提升至3100億元人民幣（單位下同），在短短四年的時間，即較2020年預期的市場空間提升超過1100億。

（資料來源：招股書）

而根據公司招股書提供的資料，中國壓力設備製造商及綜合壓力設備解決方案供應商的銷售收益將在2019年至2024年之間按10.9%的複合年增長率發展，該複合增速要較上一個五年的8.3%要高。其中，模塊化壓力設備的同期預計複合增速高達21.8%，持續拉動整個行業的發展增速。

究其高速增長的原因，主要是下游行業的需求不斷增加，以及自動及智能生產等相關技術發展，疊加一系列有關經濟發展結構調整及重點產業轉型升級的政策將支持中國壓力設備產業發展，其中，《中國製造2025》提出傳統制造業向中高端發展，促進壓力設備行業的結構調整，刺激具有更好節能減排的高性能的智能高端壓力設備的需求。此外，製藥行業及日化行業的高速發展，亦將繼續為產業鏈中游的壓力設備製造商帶來較多的業務需求。根據招股書提供的資料，預期至2024年，中國製藥行業的銷售收益將達到1.8萬億的規模。而在其中技術及工藝要求較高，也是未來藥企重點發展的生物製藥領域，包括疫苗、抗體、胰島素及基因治療等，森松已經佈局良久並積累了大量項目經驗和海內外客户資源，例如藥明生物、沃森、諾華等。

（資料來源：招股書）

因此，從投資概念來看，作為港股壓力設備第一股的森松國際確實理應與高端製造設備、中國智造等相關熱門投資概念緊密關聯起來，一般來説，相關可比的投資標的已擁有較高的估值預期。

值得一提，森松國際本次IPO國際配售部分出現四個基石投資者合共認購2800萬美元金額，按照中位數發行價計算，預期鎖定的認購佔比或超過30%，這些基石投資者均為公司下游各行業的參與者，體現出產業資本對公司在產業鏈所擁有的核心價值和優勢的認可。

綜合上述利好因素，市場空間龐大且擁有較高速增長的國內壓力設備賽道，或將支撐作為行業領先者和擁有國際化基因的森松國際取得超越同業的更多的機會。

基本面質地良好，行業地位領先，具備研發驅動型公司特徵

據招股書所示，招股書顯示，2017年、2018年、2019年三個財報年度，森松國際的營業收入分別為15.70 億、24.68 億、28.26 億，相應的歸母淨利潤分別為0.071億、1.16 億、1.49億元人民幣，期間，營收和歸母淨利潤所對應的複合增長速度約為34.2%和358.1%。若參考2019年及2020年前九個月的歸母淨利潤增長情況，該數據分別為28.4%和61.2%，均值約為44.8%。

可以看出，實際上，公司的營收增速和歸母淨利潤增速是可以對應起來的，總體上呈現同步的穩健持續上升的態勢。

（資料來源：招股書）

另外，從森松國際的現金流量表中可看出，同樣地，公司每年產生的經營活動現金流是比較充沛的，2017-2019財年其經營活動現金流都是遠高於公司當年的歸母淨利潤規模，結合其資產負債表出現的合約負債持續擴張情況，我們推斷公司產品由於在市場具備較好的競爭力水平，供不應求，因此才有機會採取“先款後貨”形式與客户進行交易，與家電行業龍頭格力、消費品行業龍頭茅台等企業所出現等情況有所類似。

（資料來源：招股書）

若需總結內在的原因，我們認為其之所以能產生以上優勢，離不開以下兩個方面：

（1）領先的行業地位

森松在中國擁有強大且領先的市場地位。根據招股書資料，按2019年的銷售收益計，森松國際是中國第四大壓力設備製造商及綜合壓力設備解決方案供應商，亦為中國最大非國有壓力設備製造商及綜合壓力設備解決方案供應商，實際上森松與行業排名第二、第三位的市場份額佔比是相差無幾的。

另外一方面中國的壓力設備行業處於集中度較低，較為分散，競爭相對激烈的發展階段，前五大行業參與者僅佔據約10%的市場份額，這意味着，擁有核心競爭力和技術優勢、模式優勢、制度優勢及管理高效的頭部公司，在未來更有機會分享行業快速發展和市場集中度提升帶來的跨越式發展機會。

（2）研發驅動型公司特徵

從招股書相關數據，我們能夠看出森松是一家十分重視研發能力並以研發驅動公司發展的成長型企業，研發能力是森松最為重要的競爭性壁壘之一，我們相信，公司的研發能力將有助其繼續保持領先的市場地位，並使其能夠逐步與業內競爭對手拉開距離。

目前，公司擁有一支龐大精幹的研發團隊，由323名人員組成，其中大部分已擁有高等教育或專業文憑，並於相關行業平均擁有10年經驗。從其他數據來看，截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年9月30日止九個月，公司的研發開支分別約為8720萬、1.21億元、1.26億及7490萬元，佔其總營運開支（包 括銷售及營銷開支、一般行政開支以及研發開支）的比例約31.8%、35.3%、28.8%及24.2%。

要知道壓力設備的種類繁多，但處於核心環節的生產或反應類設備的製造、工程難度較高。一直以來，森松並不簡單依靠量、價獲得競爭優勢，發而是利用自身強大的研發、工程、設計能力專注在核心設備的生產，形成競爭性壁壘，進而最終獲得強大的議價能力和成功逆向篩選出優質的客户羣體的機會。

這一過程培育時間雖然是非常漫長，但一旦競爭性壁壘建立起來，對公司往後的發展是無往不利的，森松的技術優勢已經累積到了釋放的階段，因此未來更快、更穩固、持續性更強的成長是可以提前預見的。

國際化能力與客户來源多元化持續驅動公司在模塊化壓力設備賽道鎖定機會

森松國際是一家很早開始國際化戰略的公司，其在多個下游行業獲得了多元化的客户羣體，例如化工、製藥、日化和油氣行業製造業公司，這些國內外的行業巨頭亦多有與森松建立起穩固的業務往來關係。

憑藉強大的核心技術、日企一貫的規範管理及豐富的跨行業實踐經驗，很多客户的核心設備都願意交由森松來製造或選擇由森松提交的解決方案。

按招股書數據，按2019年和2020年前九個月公司收入來源來劃分，國內收入/海外（即中國地區以外）收入分別佔比為63.2%/36.8%和52.8%/47.2%，隨着國際化戰略的推進，森松國際的海外業務收入佔比始終會佔據一個相對較高的比例，這是公司區別於行業前五大參與者的其中一個重要的特徵。

與此同時，我們在之前也介紹過，森松是業內少見的可以進行跨行業提供壓力設備製造商，不同於專注於某一個行業設備的其他參與者，森松可以在多個下游行業尋找機會，不斷捕捉新的行業增長點，降低單一行業的週期影響。能做到這樣，全靠森松在研發能力、製造工藝、設計能力等各個緯度均在行業內取得的優勢所致。

從下圖能看到，森松在近年來跨行業的發展趨勢，既有重點優勢行業（例如捉住了化工、製藥行業的設備更新週期和兩大行業相對更快的成長機會），又善於尋找多個正在發展或培育中的下游新的機會（比如電子、新能源等新興行業爆發性機會），也沒有放棄傳統行業中龍頭客户的穩定需求（比如傳統的日化、礦業冶金、油氣煉化等行業）。

（資料來源：招股書）

森松的國際化業務能力和跨行業服務能力最終指向的一個優勢是，在公認的未來趨勢變動，即模塊化壓力設備賽道上獲得更高更快更強的發展機會，

正如開篇所述，模塊化壓力設備的滲透率和使用量提升，是製造業往高端化和智能化全面升級轉型的必經之路。按招股書數據，2019-2024年模塊化壓力設備的預計複合增速高達21.8%，成為拉動整個行業增速的主要驅動力。因此，任何一家壓力設備生產及服務提供商能夠持續在模塊化壓力設備賽道持續取得領先，很大程度上就直接決定了其行業排名的更迭。據招股書的歷史數據，森松的模塊化壓力設備收入佔比約維持在38.1%-60.8%這一區間波動，區間均值約為50%左右，也就是説，森松有接近一半左右收入已經在押注未來。

另外，據我們瞭解，森松其實是國內模塊化壓力設備生產的引領者和實踐者，最早在2005年，森松製造的模塊化壓力設備就已經開始出口海外，同時公司亦擁有從瑞典法瑪度公司收購回來的資產和技術。目前，森松又較領先地提出了數字化運維等增值服務的理念（筆者注：類似於智能工廠），這些優勢主要是建立在森松比傳統制造業企業提前完成了較為全面的信息化和智能化轉型基礎上，並有機會在行業中率先挖掘出新的增長方式。

所以我們判斷，森松或會在未來發展最快、最具前景的模塊化壓力設備賽道提前鎖定了勝出的機會，這是我們看好公司持續獲得成長動力和長期投資價值的重要原因之一。

總體上，森松計劃在此時上市募資的選擇，無疑是正確的。充分把握着良好的時機，將有利於支持公司在美好前景的寄望下，持續實現擴張和穩健成長，併力爭成為全球最具競爭力的壓力設備製造和解決方案及服務提供商。它在香港上市的事件，或可進一步視為開啟森松國際全新發展階段的里程碑。