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本文來自：首席經濟學家論壇，作者：連平 董澄溪

進入2022年，美聯儲貨幣政策轉向正常化似乎已經沒有懸念。由於本輪美聯儲量化寬鬆規模史無前例，緊縮路線很可能較以往不同。在當下通脹壓力大幅擡升、期限利差低、美聯儲資產負債表規模大的背景下，美聯儲已開始探討提前縮表的可行性，但是否提前、提前多久卻依然存疑。

一、美聯儲貨幣政策正常化面臨的挑戰

儘管“Taper-加息-縮表”的貨幣政策正常化路徑在2014-2019年運行平穩，但今時的經濟環境與往日不同。美聯儲面臨的挑戰在於，面對更高的通脹壓力和充滿不確定性的經濟前景，如何在儘量不驚擾資本市場的情況下，用比以往更快的節奏執行貨幣政策正常化操作，以有效控制通脹預期；同時還需要妥善處理貨幣政策正常化對美國國債償債成本的溢出效應。

通脹高企、就業市場偏緊，美聯儲需要儘快開啓貨幣政策正常化操作以重建信譽

與2015年第一次加息開啓之前相比，當前的美國通脹高企、就業市場偏緊，在Taper結束後，美聯儲不再有時間耐心觀望市場反應，並逐步出臺、修改貨幣政策正常化原則和計劃。由於前期對於通脹形勢的判斷失誤，美聯儲需要儘快抑制通脹預期，以重建市場對於美聯儲的信心。

美國通脹高企，12月同比CPI通脹率上升至7.0%，核心CPI通脹率上升至5.5%。從分項來看，通脹有擴散趨勢，除能源、交通運輸、服裝等受基數效應影響較大的分項之外，住宅和食品飲料領域通脹依然處於高位，而娛樂和其他商品與服務項下通脹壓力也開始有所提高。

對於美國民衆來說，通脹率在各領域的擴散帶來的直接感受便是各方面生活成本的增加，儘管工資也有所增長，但仍難敵高通脹帶來的負面效應。因此，無論美聯儲對於未來的通脹走勢判斷如何，都需要首先幫助美國政府在中期選舉之前穩定民心，穩定住消費者對於通脹的預期，防止通脹預期自我強化。

自2020年下半年以來，美聯儲對於通脹的態度經歷了從咬定通脹暫時性到承認通脹持續性的轉變。前期的判斷失誤對於美聯儲的信譽造成了一定損害，在“工資-通脹”螺旋有可能形成的情況下，美聯儲需要儘快行動以挽回市場信心。因此，在12月的FOMC會議中，美聯儲做出了偏“鷹”的姿態。只要讓市場相信美聯儲加快緊縮的決心，就可以首先穩定通脹預期，而以後美聯儲的態度仍有可能會隨着通脹壓力的消退，再次轉向偏“鴿”。從紐約聯儲調查來看，消費者的三年期通脹預期中位數拐點已經在2021年10月出現，一年期通脹預期中位數拐點或也已經在11月出現；從美國國債中包含的通脹預期來看，遠期盈虧平衡通脹率已有所下降，預示着美國通脹或許已面臨拐點。

儘管近幾個月的新增非農就業數據不及預期，但失業率已降至4%以下、離職率位於3%左右的高位、職位空缺率雖邊際下滑但仍在6.6%的高位，說明勞動力依然供不應求，勞動力市場偏緊，短期內就業不會成爲美聯儲收緊貨幣政策的障礙。

經濟前景的不確定性影響美聯儲操作手段選擇

在12月的FOMC會議上，美聯儲對於經濟前景的表態相當樂觀，將2022年的GDP增長預期上調至4%。會議紀要指出，居民消費和企業補庫需求將支持經濟強勁增長，美國經濟增長動力充足、前景可期，而非處於滯漲或衰退階段之中。市場預期直接影響資產價格，在很大程度上決定了美聯儲的貨幣政策轉向是否能成功“軟着陸”。美聯儲希望建立市場對於經濟前景的信心，以穩定資產價格。但2022年美國經濟增長的前景仍存在不少不確定性，對美聯儲貨幣政策的操作手段選擇提出了挑戰與限制。

一是疫情的後續演變趨勢較難確定，需要美聯儲的操作保留一定可逆性。疫情是最大的不確定變量，雖然奧密克戎的致病性較低，但仍不能排除後續會再有新變種、新情況出現，對全球供應鏈恢復和經濟發展形成制約。因此，對於美聯儲而言，理想的貨幣政策正常化手段應具有一定可逆性，在疫情發展趨勢更爲明朗之前，美聯儲需要保留能夠逆轉其緊縮操作的能力。

二是美國居民消費與股市的關聯性上升，美聯儲爲支撐經濟增長需要儘量保證權益類資產價格的穩定。2020年3月至2021年12月，美國零售數據與納斯達克指數的相關性明顯增加，相關係數達到51.7%。其原因主要在於量化寬鬆後流動性氾濫，伴隨着Robinhood等低門檻交易平臺的出現，大量散戶進入美國股市，尤其是投資了納斯達克指數中所包含的新興科技領域公司。股市的上漲推動家庭財富增加，儘管很多散戶實際並未進行獲利了結，但在財富效應的推動下，其消費傾向依然明顯上升。

12月FOMC會議紀要指出，美國家庭的資產負債表情況較爲健康，有望推動消費、支撐經濟增長。的確，疫情爆發以來，在美聯儲大量放水之下，美國金融資產價格飆升，導致美國家庭財富積累增加；美國政府發放的財政補貼更是爲其錦上添花，截至2021年三季度，美國家庭的淨資產總額達到144萬億美元，爲人均可支配收入的796%，比2019年同期高出了100%。

從資產負債表結構來看，2020年疫情爆發以來，美國家庭資產的增長中，約有73%來自於金融資產價值的增加；同時金融資產佔總資產的比重也在不斷增長，從2019年三季度的69.4%增長到2021年三季度的70.1%。在金融資產中，權益類資產是導致資產淨值波動的主要來源，2020年三季度至2021年三季度，美國家庭淨資產波動約有55%來自於權益類資產。

權益類資產的高波動性爲美國居民消費埋下了不確定性的種子。如果美聯儲收緊貨幣政策引起股市大跌，散戶被迫平倉，可能導致股價震盪加大，家庭資產負債表就有可能惡化，從而對居民消費形成抑制，在一定階段內會影響經濟增長速度。

三是勞動參與率是否能夠回升存在不確定性，美聯儲需要保持對勞動力市場的關注。近幾個月以來，儘管其他各項就業數據持續改善，但勞動參與率卻依舊徘徊於上世紀70年以來的低位，成爲美國產出缺口繼續收斂的一大阻礙，也是美聯儲目前最爲關注的就業指標之一。

分年齡段來看，16-24歲人羣勞動參與率其實已經回到了疫情前水平。2021年12月，16-19歲人羣和20-24歲人羣的勞動參與率分別高出2019年同期0.2%、0.3%。對整體勞動參與率恢復拖累最大的是55歲及以上人羣，較2019年同期低1.8%；其次是25-54歲人羣，較2019年同期低1.0%。

24歲以下青年勞動參與率的恢復得益於美國服務業活動重新開放，是2021年8月以來整體勞動參與率上升的主要原因。隨着2022年美國疫情進一步得到控制，該年齡段人羣勞動參與率可能仍有小幅上升的空間。由於疫情導致了一些中老年人羣提前退休，55歲以上人羣的勞動參與率可能很難提高。而25-54歲人羣在疫情期間的財富狀況、生活觀念、家庭結構可能都出現了一些改變，是否會回到勞動力市場是個未知數。

勞動力供給的持續偏弱可能繼續成爲產出缺口收斂的阻礙。隨着通脹在未來得到控制，就業有可能再次成爲美聯儲權衡天平之上的重要砝碼，美聯儲在收緊貨幣政策時，仍需注意對就業市場的影響。

期限利差偏窄限制美聯儲加息空間

在以往的貨幣政策收緊週期中，加息預期往往會導致短端利率上行，因此通常伴隨着期限利差的收窄。而期限利差的倒掛則往往伴隨着失業率的提高，同時也意味着美聯儲的貨幣政策緊縮週期走到了尾聲，開始轉向寬鬆。

期限利差倒掛容易對實體經濟產生負面影響。自1955年以來的15次加息週期中，只有三次沒有在隨後的18個月內觸發經濟衰退。在以往的貨幣政策收緊週期中，若10年期國債與3個月期國債利差收窄至93bp以內，即使不引發經濟衰退，也會導致失業率上升。其原因是期限利差收窄不僅預示着市場對於長期經濟前景的悲觀預期，還代表着金融機構借短貸長的利潤率下滑，期限利差收窄會導致金融機構要求的風險溢價上升、信貸供應減少，從而拖累實體經濟活動。

歷史上期限利差倒掛後，美聯儲往往不再繼續加息。2000年4月期限利差出現倒掛，美聯儲遂於2000年5月結束了自1999年6月開始的加息週期；2006年6月期限利差出現倒掛，美聯儲遂即結束了2004年6月以來的加息週期；2019年3月，10年期與3個月期利差倒掛，隨後美聯儲就停止了加息。

當前美國國債期限利差偏窄，留給美聯儲加息的空間不多。目前的10年期與3個月期美國國債利差在165bp左右，10年期與2年期美國國債利差在85bp左右。而2015年上一輪加息週期開啓前夕，上述兩個利差分別在200bp和120bp以上。即是說，與上一輪量化寬鬆退出時相比，儘管通脹壓力更大，留給美聯儲加息的空間卻較小。除非美聯儲能夠有效證明未來美國經濟增長強勁，以擡升長端利率；否則如果按12月FOMC點陣圖中所示，美聯儲在未來兩年進行6次加息，就很難不引發經濟衰退。

日益沉重的國債負擔制約美聯儲加息

美聯儲如果想要擴大加息空間，需要推升長期利率以使期限利差走闊，但由於疫情期間本已債臺高築的美國政府進一步大幅舉借，國債利率的擡升會導致美國財政部的利息開支大幅增加。因此，美聯儲加息也需要對財政部償債成本的增加有所顧慮。

2020年疫情爆發以來，美國採取了大規模財政政策來刺激經濟增長，聯邦政府債務飆升至28萬億美元以上，佔GDP比重升高至120%。但由於美聯儲將聯邦基金利率下調至零利率下限，償債成本只佔GDP的1.6%左右。貨幣政策收緊後，國債收益率的擡升以及供求關係的改變，將導致政府償債壓力加大。2021年美國國債的平均償債利率爲1.4%，若美聯儲採取十分保守的緊縮路徑，到2023年纔開始收緊貨幣政策，由於財政赤字的收縮，償債成本可能反而下降；反之，若美聯儲採取激進緊縮路線，平均償債利率可能在2023年上升至1.7%，償債成本佔GDP比重可能上升至1.8%以上，並在隨後幾年繼續上升，使得美國政府不堪重負。

美聯儲縮表也會影響國債的供求關係。截至2021年3季度，美聯儲持有的美國國債約佔整體國債市場的21%，其中約32%會在2020年和2023年到期。這意味着，多達整體市場6%的國債可能直接受到美聯儲縮表影響。隨着財政刺激手段的退出，預計2022年起美國財政赤字將收縮，財政部發債需求可能減少，將有利於對衝部分美聯儲縮表的影響。

二、美聯儲貨幣政策正常化路徑的預判

綜上分析可以發現，對於美聯儲來說，當前合意的貨幣政策正常化手段應當既“快”又“穩”：首先見效應當要快，出手後能快速穩住通脹預期；其次收效更注重穩，面對疫情和經濟增長的不確定性，當前的貨幣政策操作需要儘量減少對資本市場的擾動，並保留一定可逆性。美聯儲還需要面對期限利差偏窄下的加息空間限制以及國家債務高企下的政治壓力。由此可以對美聯儲接下來可能採取的貨幣政策正常化路徑做出一些基礎性的判斷。

更加註重預期管理，姿態大於動作

能夠將見效快、靈活、可逆轉等多重優點集於一身的貨幣政策操作可能首先應該是預期管理。尤其是面對當前嚴峻的通脹形勢，在當下全球貿易渠道不暢、商品消費佔比高於服務、金融市場蓄水能力飽和的背景下，通脹預期很可能自我強化，從而放大經濟中由供需失衡引起的通貨膨脹。隨着2022年全球供應鏈繼續恢復，管理通脹預期將會是抑制通脹的有效手段。

預計美聯儲將更加註重引導市場預期，可能“擺姿態”大於“做動作”。在12月的FOMC會議上，美聯儲擺出了極爲偏“鷹”的姿態，將加快Taper、優先縮減MBS、加快縮表通通納入討論，導致會議紀要放出後美股應聲下跌。但考慮到美國經濟增長中存在的諸多隱憂，美聯儲未必會像目前所展示出的姿態快速收緊貨幣政策。貨幣政策正常化很可能是高高舉起，輕輕放下。

縮表與加息之間的間隔時間可能變短

在上一輪量化寬鬆退出和貨幣政策收緊時，美聯儲縮表開始的時間距離第一次加息間隔了一年多，而在12月的FOMC會議中，與會者討論了將縮表與加息間隔時間縮短的可能性。

提前縮表之所以變成可能，是因爲美聯儲此前對於縮表的一些顧慮得到了解決。一方面，縮表分爲主動賣出債券和停止再投資計劃的被動縮表兩種。如果實行主動縮表，考慮到美聯儲持有債券佔比之大，很可能引起債券市場投資者恐慌；但被動縮表需要等待SOMA賬戶中債券到期，耗時可能較長、見效較慢。但巧合的是，目前美聯儲公開市場賬戶中持有的債券的平均期限較短，在2022年和2023年分別約有佔總持有量16%的國債到期，且每月到期數額也較爲均勻，可操作空間較大。

另一方面，此前美聯儲擔憂過早縮表會對市場放出過於強烈的緊縮信號，可能導致市場利率失控。但美聯儲對此的擔憂很可能在此次貨幣政策轉向中有所減少。一是在2017-2019年的縮表過程中，美國股市和債市表現總體平穩，並未出現投資者恐慌導致利率失控的情況；二是目前金融系統內流動性氾濫，隔夜逆回購工具使用量高達1.5億以上，美聯儲基於超額準備金利率的“利率下限機制”調控手段有效性較高。2019年，縮表後存款準備金減少，儘管準備金的總量充足，但不同銀行持有準備金數量分化程度較高，部分銀行需要從私人回購市場上募集資金，導致SOFR利率超過IOER利率，而此次從隔夜逆回購工具的高額使用量來看，金融系統內的流動性更爲氾濫，且美聯儲還提前設立了常備回購工具以更好管控短期利率。

與連續多次加息相比，縮表可以幫助美聯儲繞開窄期限利差帶來的限制。由於2022年美國財政赤字將有所收縮，縮表導致的美債需求量的減少會在一定程度上被財政部發債數量的減少而抵消。與加息相比，被動縮表還具有可逆性較強的優勢。如果經濟運行再次出現反覆，加息之後再次降息意味着貨幣政策再次轉向寬鬆。相比之下，停止被動縮表只需要恢復對於到期債券的再投資，並不會向市場放出貨幣政策再次轉向的信號。

美聯儲貨幣政策正常化可能會走一步看一步

由於市場對於“Taper-加息-縮表”的順序已經較爲熟悉，縮表依然是會釋放出強烈緊縮信號的一劑猛藥，需要謹慎使用。預計美聯儲不會改變先加息再縮表的順序，可能在2022年上半年先加一到兩次息，看看市場反應和經濟發展趨勢，等到年末中期選舉結束之後，如果條件允許則再開始進行縮表。美聯儲大概率會在1-3月的FOMC會議上討論並公佈貨幣政策正常化原則和計劃，擺出快速收緊貨幣政策的姿態，並在3-5月間實行第一次加息。加息幅度大概率依然是每次25bp，以實現可預測、漸進式的加息，儘量減少對資產價格的影響。之後如果經濟復甦較弱，則推遲繼續加息，轉而用溫和姿態引導預期；如果經濟復甦較強，實際利率上行順利，則繼續加息；如果經濟復甦較強，但收益率曲線趨平，美聯儲可能依然會推遲繼續加息，轉而先採用被動縮表來收緊流動性，縮表的合計目標規模可能在1.5～1.8萬億左右，在三到四年內完成。