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本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強 作者：張繼強、張大爲、吳宇航 、吳 靖

摘要

本次FOMC會議表態偏鷹

利率決議中加入儘快加息的指示，給出了縮表的原則，但仍需要幾次會議討論時間、節奏和其他細節，利率決議並未顯著超出預期。但決議後的發佈會表態明顯偏鷹，鮑威爾對於就業市場態度轉變明顯，本次表述非常樂觀（very very strong、historically tight），且強調了通脹持續性的風險，未否認直接加息50bp以及之後每次會議均加息的可能性，且認爲加息空間充足，縮表則仍需要至少一次會議來討論。鮑威爾發佈會的表態偏鷹，市場現較大波動，美股抹去會議前近3%的漲幅，美債利率上行近10bp，美元上漲。 

3月加息已定，利空出盡了嗎？

從本次FOMC會議來看，3月加息已定。但我們認爲利空並未出盡，一是美聯儲對於就業市場非常樂觀，加息空間充足，且未否認加息50bp以及之後每次會議均加息的可能性，美聯儲和市場預期均有進一步緊縮的空間；二是當前市場對於終端利率以及縮表的定價仍未充分，美債利率可能存在進一步上行的風險。當然，激進加息後的基本面仍然可能受到緊縮政策的擾動，美聯儲持續加息的能力仍可能在中期帶來預期差。

美債再次回到關鍵點位

（1）如果後續美聯儲進一步加快緊縮，或者市場對於終端利率及縮表的定價得到反映，美債收益率可能進一步上行至2%左右。（2）無風險利率對美股估值的擾動可能持續存在，美股的流動性環境仍不友好。（3）美元方面，美歐貨幣政策差異、俄羅斯烏克蘭地緣政治風險等因素都在短期內支撐美元，短期美元下行風險不高。

本次FOMC會議對於國內市場意味着什麼

美聯儲加息在即，留給貨幣政策放鬆的窗口期不長，市場可能修正降息預測。如果沒有“危機模式”導致資金利率進一步下行，國債利率在週一已經進入底部區域，可嘗試波段交易。好在疫情擾動、地產慣性下行仍在，短期上行空間有限。A股在“政策落地、復甦之前”，盈利預期還在探底，流動性從銀行間傳導至股市還有距離，美股潛在風險仍未完全釋放，市場賺錢效應偏弱，主題性機會特徵明顯。不過，在沒有系統性風險的情況下，年初以來的調整已釋放大部分風險，節後預計有好轉，二三季度期待共振機會，短期繼續關注政策受益品種，埋伏主流賽道錯殺品種，中長期重回高質量發展主線。

風險提示：疫情反覆影響美國經濟前景，美國實際通脹超預期。

1月FOMC會議點評

利率決議：與上次FOMC會議利率決議的差異點

（1）承認經濟活動受到新一輪疫情確診高峯的影響（affected by the recent sharp rise in COVID-19 cases）。 

（2）對於通脹的表述更爲強烈，由“having exceeded”轉變爲“well above 2 percent”。

（3）取消繼續評估充分就業的措辭，直言勞動力市場強勁（a strong labor market）。 

（4）直接給出“儘快加息”的指引（it will soon be appropriate to raise the target range）

（5）Taper計劃不變，3月初結束資產購買。

（6）決議中未涉及縮表，但額外單獨公佈了《減少美聯儲資產負債表規模的原則》，爲縮表計劃提供指引。

除了利率決議外，本次公佈了《減少美聯儲資產負債表規模的原則》

（1）委員會認爲調整聯邦基金利率目標區間是其調整貨幣政策立場的主要手段。（縮表是輔助手段）

（2）委員會將確定縮減美聯儲資產負債表規模的時機和步伐，以促進其最大就業和物價穩定目標。委員會預計，在加息後，美聯儲將開始縮減資產負債表規模。（縮表應該在加息之後的幾次會議上公佈）

 （3）委員會打算主要通過調整SOMA中持有的證券收到的本金再投資金額，以可預測的方式隨着時間的推移減少美聯儲的證券持有量。（不會拋售國債，僅會通過到期後不再投資的方式）

 （4）隨着時間的推移，委員會打算在其充足的準備金制度下維持有效實施貨幣政策所需的證券持有量。（SRF機制的必要性，防止出現2019年的準備金短缺現象）

 （5）從長遠來看，委員會打算在 SOMA 中主要持有美國國債，從而最大限度地減少美聯儲持有對跨經濟部門信貸分配的影響。（對MBS的是縮錶速度可能更快並最終降低至0，從而對房貸利率產生更大的上行推動）

 （6）委員會準備根據經濟和金融發展調整其縮減資產負債表規模的方法的任何細節。

鮑威爾發佈會要點

（1）勞動力市場全方位改善，勞動力需求強勁，勞動力供給受限。新一輪確診影響勞動力供應，但勞動力供給仍有繼續修復的空間。通脹蔓延至更多的商品和服務，且工資也呈現出壓力，但仍然預期通脹在年內會下降。

（2）繼續強調經濟的不確定性和貨幣政策需要謙遜和靈活。委員會仍未對縮表的時間、節奏和其他細節做出決定，需要在後續的會議上繼續討論，並在合適的時間給出指引。

（3）被問及是否下次會議加息，鮑威爾暗示如果經濟沒有出現預期外的疲軟，3月會加息。

（4）被問及是否之後每次會議均加息，鮑威爾未否認。鮑威爾表示，相比於14-15年，勞動力市場非常強勁（far stronger），通脹顯著高於目標（well above），會加強溝通和透明度，對美聯儲加息的支持非常廣泛，不排除在每次美國聯邦公開市場委員會會議上都加息。

（5）被問及是否直接加息50bp，鮑威爾同樣未否認。鮑威爾表示尚未就加息幅度做出決定，需要根據前景的不確定性做出調整。

（6）被問及美聯儲是否可以在不影響就業的基礎上加息，鮑威爾很樂觀（labor market very very strong）。就業已經與充分就業目標相一致，且勞動力市場的緊缺程度創紀錄（historicallly tight labor maket），預期會有更多的人回到勞動力市場，因此在不損害勞動力市場的情況下，有足夠的空間提高利率。

（7）被問及縮表的細節，鮑威爾表示需要更多的會議（2-3次）來進行討論。本次面對的資產負債表更大且久期更短，重申更早（sooner）、更快（faster）、可預測（predictable）。時點方面，美聯儲將在第一次加息後至少召開一次會議來就資產負債表做決定。

（8）被問及通脹和供應鏈，鮑威爾表示存在通脹更爲持續的風險。不會說供應鏈問題會在年底前解決，但肯定會有改善；半導體問題將持續更久，甚至2023年以後。

3月加息已定，是否意味着利空出盡？

本次FOMC會議後，3月加息已定，是否意味着利空出盡，美債收益率會否掉頭向下、美股又會否重拾漲勢？要解決這個疑問，我們需要至少考慮兩個問題：第一，美聯儲是否還有進一步鷹派的可能性？第二，當前的鷹派立場是否已經被市場尤其是美債收益率所完全定價？

第一個問題，美聯儲是否還有進一步鷹派的可能性？有。

就業方面，當前勞動力需求（已就業+職位空缺）已經回到疫情前，而供給問題依靠寬鬆政策無法解決，鮑威爾強調就業非常強勁，當下其實已達到緊縮條件。  

通脹方面，數據顯示當前的勞動力參與率修復仍然不及預期，供給瓶頸尤其是航運瓶頸因爲O型毒株的擴散而再迎波折，港口擁堵、零售缺貨等問題並未有效改善，這意味着上半年的通脹壓力可能仍會持續，這可能會推升更進一步的緊縮預期。  

當前的市場預期是預計3、6、9、12月各加息一次（25BP），更爲鷹派的情景是：（1）3月直接加息50bp；（2）之後的每次會議均加息25bp；（3）縮表提前至二季度。如果上半年通脹環比依然顯著超出常年水平，美聯儲仍存在進一步加快緊縮的可能性。

第二個問題，當前的鷹派立場是否已經被市場尤其是美債收益率所完全定價？還沒。

近期國債收益率快速上行，從所反映的市場預期來看，當前對於今年加息次數的定價已經較爲充分，但在兩個方面仍未得到充分定價：

一是長端債券隱含的加息“終點”利率還沒有調整到點陣圖中位數，市場對於終端利率的定價可能不足（即對於明年之後的加息次數可能仍未完全定價）；

二是近期美債收益率期限利差（2s/10s利差）僅在12月底和1月初小幅走闊，隨後繼續走平，期限利差對於縮表的定價可能仍不充分。 

市場啓示

綜合以上分析，我們認爲當前並未利空出盡：

（1）如果後續美聯儲進一步加快緊縮，或者市場對於終端利率及縮表的定價得到反映，美債收益率可能進一步上行至2%左右。

（2）這意味着無風險利率對美股估值的擾動可能持續存在，美股的流動性環境仍不友好。

（3）美元方面，美歐貨幣政策差異、俄羅斯烏克蘭地緣政治風險等因素都在短期內支撐美元，短期美元下行風險不高。

（4）國內方面，美聯儲加息在即，留給貨幣政策放鬆的窗口期不長，市場可能修正降息預測。如果沒有“危機模式”，導致資金利率進一步下行，國債利率在週一已經進入底部區域，可以嘗試波段交易，最近兩天走勢正在驗證我們的看法。好在疫情擾動、地產慣性下行仍在，短期上行空間有限。A股在“政策落地、復甦之前”的背景下，盈利預期還在探底，流動性從銀行間傳導至股市還有距離，美股潛在風險仍未完全釋放，市場賺錢效應偏弱，主題性機會特徵明顯。不過，在沒有系統性風險的情況下，年初以來接近10%的調整，已經釋放了大部分風險，節後預計有所好轉，二三季度期待共振機會，短期繼續關注政策受益品種，開始埋伏主流賽道錯殺品種，中長期重回高質量發展主線。  

當然，激進加息後的基本面仍然可能受到緊縮政策的擾動，我們在近期報告中有所涉及，美聯儲持續加息的能力仍可能在中期帶來預期差。

風險提示

1、疫情反覆影響美國經濟前景。若變異病毒使得美國重症率和死亡率提高，或制約美聯儲貨幣政策正常化。

2、美國實際通脹超預期。若美聯儲通脹讀數持續顯著地超出2%，或使得美聯儲提前收緊貨幣政策。