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中資啤酒股今年以來股價表現秀麗，市場憧憬全球最大啤酒商百威英博分拆百威亞太(01876.HK)於香港上市，由於公司在中國市場訂立高端啤酒市場的策略，料可提升市場對啤酒股關注及估值水平，市場消息指百威亞太昨日截止認購，料公開發售部分超購約11倍，將成為今年本港新股「凍資王」。

有投資者關注中資啤酒股經年內股價抽升後，目前估值是否呈現「泡沫」見頂，據星展唯高達近日行業報告資料，若單按市盈率計，對本港上市啤酒股作估值，相當今明兩年市盈率(平均數)各逾47倍及31倍，明顯高於歐洲國際同業各逾23倍及22倍，但若按企業價值倍數(EV/EBITDA)計，本港上市啤酒股今明年各為均逾17倍，對比歐洲及東南亞國際同業各逾15倍及14倍、對比在A股上市的同業則各逾19倍及17倍。

據星展唯高達近日報告指，按招股價範圍計，百威亞太今年預測企業價值倍數為17至20倍，按中間價計為18.5倍，指其較同業具更高毛利率，應享有估值溢價。

【企業價值倍數計 稍高國際同業】

由於內地啤酒業自2013年銷量見頂後，但企業藉拓展產品高端化，提升毛利率水平，行業銷售額未有因銷量見頂而回落，反而持續上升，趨向產品多元化及高端化發展。中信證券去年行業報告指，啤酒業而言以EBITDA率是最適合用來分析行業利潤水平的變量，第一是啤酒業為重資產行業，工廠的折舊影響較大，且不同企業之間的差異大，影響對公司盈利能力的判斷，因此需去除折舊和攤銷影影響的因素，而影響EBITDA率分別是毛利率、銷售費用率及關廠因素。

按星展唯高達報告指，按招股價範圍計，百威亞太今年預測企業價值倍數為17至20倍，按中間價計為18.5倍，同業青啤及華潤啤酒分別為14.5倍及20.3倍。該行認為，百威亞太高端品牌的領導地位、較同業具更高毛利率，及在相對低資本開支下有強勁經營現金收入，均使百威亞太值得較同業有溢價。

該行估計，百威亞太2018年毛利率55.2%，對比同業青島啤酒(00168.HK)、華潤啤酒(00291.HK)及重慶啤酒去年毛利率分別為29%、35.1%及35.4%。除息稅折舊攤銷前溢利率(EBITDA毛利率)方面，百威亞太去年為33%，亦明顯高於青島啤酒及華潤啤酒去年有關比率分別為13.3%及10.6%。

【百威毛利高 跑贏中國同業】

由於內地啤酒業升級由「量增」向「質升」轉變，高盛上月底報告指出，中國啤酒業利潤由2013年的150億元人民幣升至2018年的240億元人民幣，當中80%增長額由百威英博在中國的分支獲得，而青島啤酒失去中至高端市佔，且受支出低效拖累，毛利率自2013年以來沒有擴張。

高盛料中國啤酒業至2021年行業利潤會升至330億人民幣，百威英博在中國分支可於2018年至2021年取得當中51%行業盈利增長佔比；按相關數據推算，華潤啤酒可取得由2018年至2021年當中32%行業盈利增長佔比(2013年至2018年在行業盈利增長佔比僅19%)；至於青島啤可取得由2018年至2021年當中13%行業盈利增長佔比。

【潤啤藉喜力 拓高端市場】

競爭對手方面，瑞銀引述華潤啤酒管理層表示，公司收購荷蘭喜力啤酒中國業務後，將向中國引入更多喜力核心品牌，效應料於2020年下半年全面反映。據該行資料，華潤啤酒於高端啤酒業務佔比僅10%，對比百威英博中國佔比高達37%。但華潤啤酒更強的市場網絡及致力提升中端產品，將導致毛利率上升，收購喜力業務亦有助加快產品組合提升，支持盈利改善。

青島啤酒今年首季收益按年升11%，其中主要品牌銷量按年升8.5%，高端品牌銷量按年升逾一成。星展唯高達指出，中國主要啤酒商已開始集中於高端啤酒市場，基於華潤啤酒致力分銷喜力啤酒、及百威英博更集中於中國市場，預期中國高端啤酒市場競爭會加劇，中長期推升青島啤酒推廣開支。(fc/w/t)