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本文來自格隆匯專欄：智本社，作者：清和社長

本週，2022年諾貝爾經濟學獎得主揭曉。美聯儲前主席本·伯南克（Ben S. Bernanke）、道格拉斯·戴蒙德（Douglas W. Diamond）和菲利普·迪布維格（Philip H. Dybvig）三位美國經濟學家因對銀行和金融危機領域研究的突出貢獻而獲得這一獎項。

經濟科學獎委員會主席Tore Ellingsen表示：“獲獎者的見解提高了我們避免嚴重危機和昂貴救助的能力。”

諾貝爾經濟學獎不是諾貝爾獎的嫡系，它是1968年諾貝爾基金會在瑞典中央銀行成立300週年時收到的一筆捐款而設立的。諾貝爾經濟學獎評定標準不好把握，有時頒出和平獎的味道，爭議相對大些。

不過，今年這三位牌面和成色較足。其中，知名度最大的是美聯儲前主席本·伯南克；戴蒙德爲美國金融協會的前主席，迪布維格爲西方金融協會主席，二人憑藉原創性貢獻近年被業界視爲諾獎的熱門人選。三位研究的共同方向是銀行中介、銀行監管、金融危機的應對。

本文介紹和分析三位得主在銀行和金融危機領域的研究成果，及其與金融危機的關係。

本文邏輯

一、商業銀行爲何存在？

二、中央銀行爲何幹預？

三、金融危機爲何發生？

01

商業銀行爲何存在？

對於輿論市場來說，雖然伯南克的“咖位”更大，但我還是得從道格拉斯·戴蒙德說起。

戴蒙德是一位50後，1975年獲得布朗大學的學士學位，1976年獲得耶魯大學的碩士學位，1980年獲得該校的博士學位。本科期間，他還曾短暫地擔任過芝加哥大學加裏·貝克爾教授的項目助理。獲得博士學位後，戴蒙德一直在芝加哥大學任教，現在是芝大布斯商學院莫頓·米勒講席講授。

戴蒙德教授的經歷似乎少一些傳奇色彩，但其學術還是出彩的，主要集中在金融中介、流動性危機和金融監管上。他和迪布維格在這一領域擁有開創性的貢獻而獲得較高的學術地位和諸多榮譽。

先說金融中介。如何解釋金融中介的存在，是一個比較古老的話題。到了上個世紀七八十年代，這個話題再度升溫。市場開始意識到商業銀行的地位逐漸下降。對商業銀行造成衝擊的是當時正在崛起兩股新勢力：投資銀行和信息技術。

1971年佈雷頓森林體系解體後，浮動匯率撬動了投資銀行市場，同時伴隨着美國分業銀行管理制度的鬆動，大量資金從商業銀行流入經營外匯、股票、基金、債券、期貨的金融機構，商業銀行日漸“失寵”。

信息技術，一方面提高了商業銀行在支付和清算方面的效率，大大增強了吸收存款、貸款擴張和風險管控能力，從中央銀行手上爭取了更多的貨幣供應權；但是，另一方面，打破信息隔離去中介化，幫助資金繞開商業銀行直接輸送給需求方，實現“金融脫媒”。

如果說投資銀行是商業銀行的直接競爭者，那麼信息技術可能就是商業銀行的掘墓人。不過，戴蒙德並不認同這種觀點，爲金融中介正名。

受斯蒂格利茨開創的信息經濟學的影響，勒蘭德和帕勒於1976年在《信息不對稱、金融結構和金融中介》中提出一個觀點：“金融中介存在是對信息不對稱的反應”。這句話開啓了戴蒙德的學術窗戶，他按這一思路開始研究金融中介。

戴蒙德提出了三種觀點來解釋銀行存在的價值：流動性風險、代理監管和流動性支持。

流動性風險，是指出借方在資金跨期配置中容易出現流動性被“凍結”的風險。比如，哈耶克將錢借給一家房地產企業，週期爲3年。期間，哈耶克突遇資金週轉困境需要贖回這筆借款，但借款方無法支持，否則將造成重大項目損失。

1983年，戴蒙德在與迪布維格合作的論文《銀行擠兌、存款保險和流動性》中指出，銀行作爲金融中介的介入，可以爲陷入流動性危機的投資者提供保險，減少衝擊帶來的破壞【1】。原因是，銀行的活期存款可以讓存款人隨時贖回，同時不必對借款人抽貸。在資金跨期配置中存在“借短貸長”的矛盾，即出借方希望短借，借款方希望長借。銀行作爲中介機構化解了這一矛盾，實現了資金的跨期配置。

代理監管，是指金融中介作爲存貸兩方的代理人監督履約。1984年，戴蒙德在論文《金融中介和代理監督》中提出了著名的“代理監督”（Delegated Monitoring）理論【1】。他認爲，由於信息不對稱，出借方很難監督借款方；反之亦然。銀行作爲金融中介扮演代理監管的角色，可以降低違約風險。

流動性支持，是指專用設備等固定資產缺乏流動性，而銀行可以爲專用型資產提供流動性支持。戴蒙德和拉詹合作的論文認爲，銀行爲專用型資產提供流動性支持，可以增加企業家購置專用設備的投資信心。這一理論可能受到了新制度經濟學家威廉姆森的專用性資產與合約理論的影響。

如何評價戴蒙德、迪布維格、拉詹對銀行作爲金融中介而存在的解釋？

第一，戴蒙德支持銀行的重要性，但其將銀行界定爲金融中介而解釋，未及本質。

本質上，銀行並不是金融中介，而是投資公司。我們不能忽略兩個重要的歷史事件：

一是1844年英國頒佈《皮爾條例》。該條例確立了英格蘭銀行的中央銀行地位及其銀行券的法幣地位，同時剝奪了銀行的鑄幣權。此後，各國中央銀行、法定貨幣以及商業銀行制度基本按此模式確立。

二是1933年美國頒佈《格拉斯—斯蒂格爾法》。該法案實施了分業經營制度，將商業銀行和投資銀行分開，商業銀行只負責存貸業務。

換言之，歷史上的銀行不是中介機構，如今的銀行是經過兩次“手術”切割之後的銀行。

穿透歷史，直擊本質，銀行其實是投資企業。不管是商業銀行還是投資銀行，都是經營投融資的金融機構。他們一邊吸收和買入資金，另一邊配置和賣出資金，實現跨期跨界配置，在風險經營中獲取利潤。商業銀行不是資金撮合的平臺，不存在爲存款方和貸款方“代理監管”的問題。而戴蒙德提出銀行可以化解流動性風險和提供流動性支持，這恰恰是銀行作爲投資機構的作用。在現實金融市場上，很多投資企業可以爲專用資產提供流動性支持；很多基金如交易型開放式指數基金可以連續贖回（股票-現金）。換言之，銀行與投資公司並無二致。

戴蒙德認爲銀行通過創造流動性爲經濟服務的結論是對的，但其解釋有些勉強。實際上，最好解釋銀行的理論是信用創造論、經營風險論和資金配置論，即銀行通過創造信用和經營風險來跨期跨界配置資金。而這三項解釋都指向一點：銀行是一家投融資企業。

第二，戴蒙德將銀行界定爲金融中介的解釋反而會掉入“金融脫媒”的陷阱，同時無法解釋銀行風險。

戴蒙德在與迪布維格合作的論文《銀行擠兌、存款保險和流動性》中指向了一個難題：儲戶必須信任銀行，否則會出現擠兌。銀行與普通投資者一樣在“短借長貸”中也面臨擠兌風險。

怎麼辦？

戴蒙德-迪布維格（Diamond-Dyvig）模型提供的解決方案是政府提供存款保險和央行扮演最後貸款人角色。兩位作者因此論文而聞名，它是《金融與經濟學》(Finance and Economics)中被引用最多的論文之一。但是，這個方向最終與伯南克殊途同歸，走向中央銀行幹預之路。

02

中央銀行爲何幹預？

本·伯南克不僅是一位資深的經濟學家，還是美聯儲前主席，領導美聯儲應對2008年的金融危機。

伯南克也是一位50後，1975年獲得哈佛大學文學學士學位，1979年獲得麻省理工學院博士學位。麻省理工經濟系是美國凱恩斯主義的大本營，但伯南克進入該校時，薩繆爾森的學術地位每況愈下。接過大旗的是斯坦利·費希爾、斯蒂格利茨等經濟學家。費希爾擔任了麻省理工經濟系主任，還是伯南克的論文導師，他將麻省理工經濟系打造成爲了“全球央長輸出基地”。費希爾後來擔任了美聯儲副主席、以色列央行行長，伯南克擔任了美聯儲主席，伯南克的師兄馬裏奧·德拉吉，現意大利總理，曾擔任意大利中央銀行行長和歐洲中央銀行行長。

薩繆爾森那一套被滯脹危機打垮後，費希爾、斯蒂格利茨等借鑑了弗裏德曼的價格理論、貨幣主義和通脹理論，試圖重新解釋幹預主義的合法性。費希爾要求伯南克閱讀弗裏德曼的《美國貨幣史》後再確定博士論文選題。

後來伯南克回憶道：“讀過弗裏德曼和施瓦茨的《美國貨幣史：1867—1960》後，我對大蕭條的問題着迷了，就好像那些研究南北戰爭的愛好者一樣，我不僅找到所有關於那段時間經濟的書和資料來讀，還看政治、社會、歷史方面的。但核心的問題——我管它叫宏觀經濟學的‘聖盃’，還是它爲什麼會發生，爲什麼如此嚴重。”【2】

弗裏德曼這本書對大蕭條的解釋對伯南克影響深遠。弗裏德曼認爲，如果本傑明·斯特朗還活着，美聯儲會在1929年市場崩潰後施行激進的寬鬆政策，從而避免因爲信貸收縮而帶來的銀行倒閉潮。

伯南克繼承了弗裏德曼關於流動性緊縮引發大蕭條的觀點，並且追溯到金本位制度上。他認爲，金本位制度的剛性約束限制了美聯儲擴張貨幣。他援引了大量數據說明越早放棄金本位制度的國家，越快從大蕭條中復甦過來。另外，他也吸收了費希爾市場非連續出清假設，說明工資粘性阻礙了市場出清，使得危機持續蔓延。

除了解釋大蕭條，伯南克另一大學術貢獻是“金融加速器”。金融加速器理論繼承了漢森、薩繆爾森乘數-加速思想，借鑑了明斯基的金融不穩定假說。1989年，伯南克和馬克•格特勒共同發表論文《代理成本、淨值與經濟波動》【3】。在這篇文章中，他們試圖論證金融市場“不完美”。金融中介啓用槓桿擴張信貸，提高了融資的代理成本，放大了金融風險。企業使用抵押品獲得信貸，危機爆發時，資產淨值縮水，融資能力下滑，由於債務具有剛性，償債能力下降（類似於歐文·費雪的債務-通縮螺旋）。同時，金融中介在危機時緊縮流動性，延長了市場出清週期。

伯南克的大蕭條和“金融加速器”，最後都指向一個出口：央行在危機時刻通過逆週期操作扮演補充流動性和穩定市場信心的拯救者。

伯南克先後在斯坦福和普林斯頓大學任教，曾擔任後者經濟學系主任。1987年開始，伯南克開始了自己的聯儲職業生涯，先後擔任費城、波士頓、紐約三大聯儲的理事。2002年，伯南克被小布什總統任命爲美聯儲理事。

當年，在弗裏德曼90歲生日宴會上，剛擔任美聯儲理事的伯南克作爲代表發言，他對弗裏德曼說：“關於大蕭條，你們是對的，美聯儲的確難辭其咎，我們非常抱歉，但多虧了你們，我們不會重蹈覆轍。”

在格林斯潘主導的引致次貸泡沫的寬鬆週期中，伯南克作爲決策者之一持贊同意見。他回憶說，自己以及美聯儲的理事基本上都意識到房地產過熱，但是幾乎所有人都低估了風險。只有蘇珊理事對風險的感知要強烈的多，她推動市場公開操作委員會特意召開了一場關於風險評估的專題討論會。但是，很可惜的是，伯南克及多數理事沒能跟上蘇珊的節奏。

2006年，伯南克接替格林斯潘出任美聯儲主席，次年次貸危機爆發，他如何踐行自己對弗裏德曼承諾？

從學術理論到聯儲決策，伯南克一以貫之。次貸危機開始時，伯南克認爲風險主要集中在幾家金融中介身上，他與財長亨利·保爾森化身爲救火隊長，與華爾街大佬周旋試圖迫使他們出資拯救雷曼兄弟。結果未遂，2008年9月15日，雷曼兄弟宣佈破產貸危機全面升級爲金融危機。金融機構快速收縮貸款，市場立即陷入流動性恐慌，隔夜拆借利率飆升。伯南克展現其“行動的勇氣”，立即執行其逆週期操作，通過美聯儲給市場輸送流動性。隨着危機迅速蔓延，伯南克啓動了一輪前所未有的大寬鬆週期。他將美聯儲基金利率下調到零附近，實施量化寬鬆大規模購債，越過商業銀行直接向企業提供貸款，同時創設了一系列公開市場操作的工具。

不過，伯南克駕駛“Ben”號直升機撒錢，遭到了無數指責。批評者認爲，伯南克濫用鑄幣權拯救那些製造危機的金融公司。美聯儲救助美國國際集團耗費了850億美元的巨資，這被媒體嘲諷爲“大而不能倒”經典案例，伯南克對此也頗爲懊惱。

伯南克多次搬出聯儲法律和白芝浩原則給自己的行爲辯護。伯南克、保爾森和蓋特納組成的“救市三劍客”共同出版了《滅火：美國金融危機及其教訓》，書中寫道：“1873年，英國記者沃爾特·白芝浩撰寫了《倫巴第街》，該書被中央銀行奉爲聖經，其主要論點至今仍是危機應對策略中的關鍵部分。【4】”

但是，當面臨“如何避免‘最後貸款人’引發道德風險”這一關鍵問題時，伯南克開始扮演“嚴父”角色，主張金融監管。他在《行動的勇氣》一書中強調金融監管的事前作用，認爲幹預是無奈之舉【5】。

實際上，央行支持者最終都會指向監管。2001年，戴蒙德和拉詹將亞洲金融危機的原因之一界定爲監管缺失。對於2008年金融危機的原因，戴蒙德認爲是低利率催生泡沫、銀行對流動性風險的雙重態度和監管不力。

對比伯南克與戴蒙德的研究：伯南克認爲銀行擴張風險、金融市場“不完美”，戴蒙德認爲銀行作爲金融中介可以提供流動性支持降低風險；但二人都認爲，銀行很重要，需要政府和中央銀行提供保護，同時需要中央銀行監管。

從商業銀行到中央銀行，伯南克和戴蒙德推演了銀行系統如何履行穩定宏觀經濟的公共職責。不同的是，伯南克是拯救大危機的實際操刀者。

03

金融危機爲何爆發？

在這場危機中，伯南克改變了美聯儲，也改變了世界經濟走勢。當然，凱恩斯、薩繆爾森、費希爾、弗裏德曼和麻省理工造就了伯南克，小布什和奧巴馬選擇了伯南克，而民意推動了伯南克。

經濟學家該如何評價伯南克的行動？

2009年12月16日，《時代》週刊將伯南克評選爲當年的年度人物，肯定他在領導美聯儲處理金融危機時成功避免通貨緊縮。伯南克也多次強調，美聯儲的救市行動避免了大蕭條重現。

但是，10多年過去了，批評音仍不絕於耳。不少經濟學家認爲，美聯儲的量化寬鬆政策並未化解危機，反而阻斷了市場出清，導致危機時代持續經濟低迷。更重要的是，伯南克導致美聯儲的貨幣紀律失控，資產負債錶快速膨脹，債務風險與資產泡沫風險像幽靈一樣盤旋於全球經濟上空；同時還破壞了自由競爭和公平秩序，加劇了貧富分化、社會矛盾和“公地悲劇”。

在次貸危機前的那輪緊縮行動中，格林斯潘曾對伯南克說，貨幣緊縮到底是化解風險還是刺破泡沫，在當下是很難判斷的。如今，美國重返大通脹，債務“灰犀牛”起跑，這是鮑威爾該背的鍋，還是伯南克當年埋的雷？伯南克，到底是“沒有浪費一次危機”，還是“製造了更大的危機”？

這是未解之謎，源自“央行悖論”。

央行，作爲市場主體，爲市場提供貨幣；同時，作爲公共機構，承擔充分就業和穩定宏觀經濟的公共職責；而兩者的使命、職責、目標和操作思想是相互矛盾的。

自由市場支持者傾向於將央行界定爲一個去公共化的市場“中立機構”，認爲即便在危機爆發時，央行都應該恪守貨幣發行紀律，錨定中性利率，避免過度幹預市場，支持市場快速出清。在大蕭條之前，這種清算主義思想在美聯儲和白宮財政部內部頗爲流行。

政府幹預支持者傾向於將央行塑造爲一個集拯救者和監管者於一身的公共機構，在危機時刻藉助公共信用逆週期操作，爲市場注入流動性，以穩定市場信心、避免金融系統崩潰。在大蕭條期間，埃克爾斯上任將這種凱恩斯主義思想根植於美聯儲系統之中；在金融危機爆發後，伯南克將這一思想“逆風飛揚”。

就單個事件來說，央行或許拯救了經濟，也或許製造了新危機。就過去100多年的經濟歷史來看，幾乎每一場金融危機都跟央行的貨幣政策有關係。

以日本爲例。哥倫比亞大學教授伊藤隆敏和東京大學教授星嶽雄在最新出版的《繁榮與停滯》中分析了日本經濟發展和轉型【6】。通過兩位教授的分析，我們可以發現，日本的每一場經濟危機都跟銀行制度及貨幣政策失當有關。比如，1923年日本關東大地震後，日本政府實施地震票據貼現損失擔保政策，讓銀行收購企業票據引發銀行破產危機。又如，1990年之前的貨幣政策直接導致了泡沫危機。

我重點講大蕭條期間的日本經濟政策。1930年，日本恢復金本位，高估了日元與黃金的比例。這一錯誤的政策，疊加美國大蕭條外溢到東亞，導致日本經濟迅速通縮。次年，日本前首相、77歲的高橋是清再次出山拯救經濟。他迅速放棄了金本位，禁止黃金兌換，大規模擴張貨幣購買國債支持財政投資，促進日元貶值推動出口。高橋也因此被稱爲“日本的凱恩斯”。

從1931年到1935年，日本政府的財政支出從1500億日元飆升到2215億日元。政府財政支出增量主要由日本銀行買單。1931年12月到1932年12月，日元兌英鎊貶值超40%，對美元貶值達60%。這刺激日本經濟短期回暖，1932年和1933年，批發價格分別上漲7%、12%，實際GDP分別上漲8%和7%。可以界定爲“大通脹復甦”，與2021年下半年到2022年上半年的美國類似。

1935年，高橋開始“剎車”，緊縮貨幣和財政支出，削減政府軍費。但是，高橋前期的財政擴張極大地膨脹了軍國主義的力量。次年，一羣年輕軍官闖入高橋臥室將其殺死。至此，軍國主義勢力徹底失控。

銀行系統爲何成爲危機之源？

答案並不是金融市場不穩定、“不完美”，事實恰恰相反。如果一個人堅信經濟學基本原理，那麼他更容易相信市場的穩定性。我們幾乎看不到全球餐飲店、理髮店、便利店爆發經濟危機。爲什麼？因爲這些市場是信息分散的、自由流通的自發秩序，是人爲幹預最少的市場。本質上，市場分權具有穩定性；而市場集中反而是危險的。沒有市場危機，只有個體危機；市場不會死亡，只有個體出清。現實中即便危機爆發，市場之危機也是合意的，而人爲之危機是非合意的。

覆盤近半個世紀的經濟危機，你會發現一個愈加明顯的趨勢：經濟危機與由“商業銀行-中央銀行-法定貨幣-主權債券”構成的大銀行大財政主義愈加密切，而遠離其它市場因素。在當今全球化時代，大銀行大財政主義是幾乎唯一的大型計劃統制經濟。這一制度設計，符合大衆的直覺、精英的自負和衆生的投機主義，以公共信用之大樹拯救蒼生於水火，然而大樹倒獼猴慘。

回到現實，如果競爭性的“國家市場”未形成，大銀行大財政主義唱主角，那麼人們只能祈禱一位英明神武的德配天地的行長執掌經濟命脈。他能在任何時候均提供合意的貨幣供應量和執行中性利率。他是格林斯潘、伯南克，還是鮑威爾？他是God。

我認爲，伯南克、鮑威爾的努力值得尊重，只是他們站在古羅馬城邦內指揮紐約州百老匯大街18號。

最後，恭喜Ben S. Bernanke、Douglas W. Diamond、Philip H. Dybvig三位“入圈”！

參考文獻：

【1】陳永偉.2022年諾貝爾經濟學獎得主戴蒙德：爲金融中介正名[OL].比較公衆號.2022年10月.

【2】黃益平.不浪費一場危機.《伯南克論大蕭條：經濟的衰退與復甦》推薦序［M］.2022年6月.

【3】陳永偉.2022年諾貝爾經濟學獎得主伯南克小傳：美聯儲裏的陌生人[OL].比較公衆號.2022年10月.

【4】本·伯南克、蒂莫西·蓋特納、亨利·保爾森.滅火：美國金融危機及其教訓［M］.馮毅譯.中信出版集團.2019年12月.

【5】本·伯南克.行動的勇氣［M］.蔣宗強譯. 中信出版社.2016年5月.

【6】伊藤隆敏、星嶽雄.繁榮與停滯［M］.郭金興譯.中信出版集團.2022年9月.