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2023年一季度財報披露後，整個CXO賽道進入“至暗時刻”。之前市場一直在擔心CXO公司增速放緩，高速成長期結束，將會從成長股轉變爲價值股，如今看來這個“鬼故事”逐漸成“真”。

目前，CXO賽道已經行至產業十字路口：是像2013年的白酒股一樣，在經歷了短暫的行業陣痛期後，開啓了7年大牛市（7年中有6年是上漲的）；還是像2015年的傳媒股一樣，在被資金爆炒到極致後，迎來了漫漫熊途（2016年至2022年期間跌了80%，7年中有6年都是下跌的）？

站在當前時間點上，估計大部分投資者都很糾結，投資有時候需要的是強烈的確定性，如今的CXO賽道顯然充滿了不確定性，幾乎沒有人能夠確定這個賽道的未來。現階段，整個CXO賽道依然在一個探底的過程中，這不僅需要大量的資金換手，同時也需要很長的時間積澱。

儘管我們對這一賽道持謹慎觀點，但產業十字路口之下，我們依然能夠從多個維度觀測到CXO公司的百態，相信這有助於投資者對這一產業的瞭解。

01 覆盤2022年報：利潤趨勢分化

CXO賽道的特點，就是“風險是你的，收益是我的”，業績核心來源於客戶訂單驅動，無論該項目是否推進成功，該收的服務費一分都不會少，創新藥研發失敗的風險基本上都由客戶（創新藥公司）來承擔，作爲最勤奮的“賣水人”，CXO賺錢可謂穩穩當當。

從2022年財報中，各家CXO公司也全面展現出“旱澇保收”的特點，幾乎所有相關公司的營收均同比增長，凱萊英和博騰股份的漲幅甚至超過100%。無論創新藥研發成功與否、新藥上市前景好壞，只要CXO公司提供了技術服務，就會獲得營收。

然而，與營收穩增長形成鮮明對比的是，不少公司淨利潤增速開始下滑，康龍化成、泰格醫藥、藥石科技分別同比下降17.24%、30.19%和35.42%。

由於CRO的服務訂單在業績上都有一定的滯後性，每項訂單執行週期大概2-3個季度，所以這些已經並表的業績有很大一部分都來自於2021年。也就是說，CXO產業的競爭加劇可能早就已經開始了，只不過一直沒有體現在財報中。從後視鏡角度來看，很多券商分析師認定的CXO由全盛轉衰的節點正是2021年底。

可對於投資者而言，注意力更多的則是被CXO們頻繁的熱點新聞所吸引，圈地、擴產能、和一體化發展的新技術平臺上。隨後的2022年，CXO們更是在全球買廠建廠，積極開展全球化。

如凱萊英2022年的在建工程達10.7億元，敦化、天津數個生產基地交付，去年9月凱萊英發公告表示擬投資最高50億元用於位於泰興的研產一體化項目；博騰股份在去年3月宣佈投資4.2億元擴建小分子原料藥生產基地，12月，博騰在蘇州的基因細胞治療基地投產；藥明子公司合全藥業位於常州的車間投產，在新加坡投資建廠；泰格醫藥則在今年1月收購了歐洲CRO公司Marti Farm等。

從這些頻繁的擴張動作中，普通投資者很難看到衰退的跡象，這或許也是CXO產業最大的“陷阱”。

水面之下，公共衛生事件的影響波及聚集在上海的創新藥企，員無法出行、物流不能暢通，近乎“停滯”了一個季度。2022年6月，創新藥企業融資荒、裁員、賣廠的事件開始頻發，整個創新藥產業“寒冬”來臨。

如此極端情況下，CXO企業間實則也開始陷入內卷。後入場者爲了分一杯羹，報價更低，反過來擠兌頭部的CXO企業。再加上本身產能擴張帶來的規模效應，以生產階段爲主CXO價格戰，就這麼打了起來。

儘管小規模價格戰對於整個CXO的影響並不大，但這卻依然給了投資者一個預警：當甲方都產能過剩沒生意可做時，專注服務甲方的乙方又該如何獨善其身呢？

02 縱覽一季報：兩級反轉

如果說2022年財報依然能夠讓部分投資者接受的話，那麼2023年一季報則可能會讓這部分投資者恐慌，因爲頭部CXO企業開始出現業績失速苗頭。

營收排名前五的CXO公司中，除康龍化成營收同比增長29.53%外，其他四家公司的營收增速均在10%以下，甚至泰格醫藥、博騰股份還出現營收負增長。這對於以穩定性著稱的CXO賽道而言，是難以讓投資者接受的。

2022年四季度國內全年一級市場融資額全年融資1459億元，同比下滑-58.5%，連2021年一半都不到。低迷的投融資市場背後是更少的臨牀候選藥物，CRO就是吃這口飯的，這種下滑會在未來進一步體現在CRO公司的業績之上。

宏觀層面的趨勢註定，CXO賽道的紅利期正在逐漸消退。

不過，在頭部CXO企業業績失速的同時，不少二線CXO公司卻逆勢崛起，如皓元醫藥、昭衍新藥、陽光諾和、諾泰生物、百盛醫藥的營收增速全部超過30%。這基本符合我們之前對於CXO賽道的判斷。

對於2023年CXO賽道的走勢，我們認爲它將不會再像2019年和2020年那樣出現大趨勢的β行情，過去底倉買入耐心持有的投資策略在2023年可能不太適用，更多的是波段性和結構性的α行情。

一些二三線CXO公司本身是有業務亮點的，如佈局了生命科學上遊產業，自己可以生產模式動物、科研試劑、蛋白原料等等。基於此，部分二三線CXO公司短期內的表現可能會好於一線CXO公司。

03 管理的風險：大股東減持

除業績失速外，造成CXO產業估值回落的另一個原因就是大股東的減持公告。

如果只是一兩家CXO公司股東減持，還不足以引起全市場恐慌，真正令人擔憂的是一衆CXO公司引起的減持潮。

4月17日，藥明康德發佈公告，部分股東將減持合計不超過8902.27萬股；同日美迪西也公告稱，股東陳某、美熹企業、美甫投資擬減持合計不超260.88萬股；4月21日，昭衍新藥發佈公告，8名董監高合計減持不超過426.8293萬股。

以各自公告當天的收盤價計算，昭衍新藥、藥明康德和美迪西減持股東將分別套現約2.29億、76.22億和4.9億。而在此前的一個月內，成都先導、和元生物、康龍化成等多家CXO藥企發佈了股東減持公告。

減持到底意不意味公司內部人員對公司未來發展不看好，這點很難說。但有一定可以肯定，那就是如此大規模連續的減持一定會影響投資者對於CXO產業二級市場的投資熱情，在這樣的情況下，或將出現股價因情緒因素超跌的可能。

04 繁華之後

在創新藥火熱的年代，研發里任何一個環節拉出來，都有足夠的利潤能給到CRO公司去吃。

可如今，整個創新藥融資市場萎靡，整個產業鏈的利潤也越來越薄，可CXO公司的胃口卻越來越大，這種預期差只會造成一個結果，那就是不可避免的價格戰。

這是一個可怕的結果，只要開始全面價格戰，就意味着這個行業離蕭條不遠了。

目前，不少CRO公司都在價格上越壓越低，藥明生物的一個大分子CMC價格已經只有原來的一半了。大廠尚且這樣，沒實力沒背景的小廠日子就更難過了。當然，對於CRO公司來講，這是競爭格局變壞之後的結果，但對於創新藥公司來講，花更少的錢能買到更多的服務，反而是新藥研發效率的提升。

不過，CXO競爭者衆，整個行業盤子在變小，利潤還在變薄，如果創新藥企只注重價格，那麼雖然研發效率有所提升，但對行業發展實則並沒有太多益處，創新藥研發有些錢是不能省的。生物醫藥都是高風險、長週期的大項目，沒辦法去在價格上進行無限壓縮。每一個細分環節都決定了最後產品BD或者申報時的數據，這是談判的籌碼，每省下來的一筆支出，背後都可能是這款藥身上的一個坑。

對於一家致力做別人沒做過的高風險創新藥的企業來講，在需要去賭確定性的研發環節里去拼命壓縮價格，這樣的創新藥沒有未來。這反饋到CRO行業，除了短期能卷死同行拿到一點微薄利潤之外，對整個創新藥產業收益是負的。

研發環節的成本不可能無限制地壓縮，其整體需求會與CXO產能供給間最終形成一個平衡。CXO與創新藥之間是相輔相成的關係，沒了創新藥，也就沒了CRO。但創新藥會消失嗎？答案顯然是否定的。因此暫時的行業低谷期並不意味着CXO的衰落，或許這正是下一次輪迴的開始。

AI、人工智能、機器學習等技術的不斷髮展，CXO與AI的配對熱情已被點燃，2022年4月，美國CRO巨頭查爾斯河與Valo Health聯合推出一個由人工智能驅動的藥物研發平臺Logica，開啓了CXO+AI之路。AI技術給CXO發展提供了新的方向，或將爲整個產業打開一個新的格局。

總體而言，我們認爲CXO產業的蕭條是短暫的，大幅下跌後必將迎來行業的重新洗牌，新技術、新平臺、新渠道的開發會是CXO公司下一階段的重點爭奪因素。從長期看，CXO從成長股變爲價值股，這是行業發展的必經之路。只要中國的創新藥始終在進步，CXO終會迎來撥雲見霧之日。