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聯想集團是全球科技龍頭，2024年4月18日聯想Tech World大會全球首發搭載端側模型的AI PC，開啟全球AI終端落地行情。公司作為PC行業的領軍者，品牌認可度高，且在AI PC浪潮中具備先發優勢。

聯想定義了真正的AI PC需要具備的五大特徵：內置個人大模型與用户自然交互的智能體、本地異構算力(CPU/GPU/NPU)、個人知識庫、開放人工智能應用生態、個人數據和隱私安全保護。

具備五大特徵的AI PC可有效保證企業數據安全，其所搭載的端側模型可根據企業數據進行定製化的回答，有效解決To B場景的痛點。預計AI PC商用訂單將於2H24開始加速放量，帶動PC行業進入全新成長週期。

PC行業在"迅馳"時刻之後難見革命性創新，PC銷量在居家辦公前已下滑近十年，AI PC開啟行業革命，在帶來一波全新換機潮的同時或將縮短換機週期，有望開啟PC行業全新成長，產業鏈迎來重估值。

根據IDC數據，2023年聯想PC實現出貨量5900萬台，約佔全球市場份額22.7%，在PC行業去庫存的背景下出貨量同比減少13.2%。受益於聯想手機(聯想+Moto)高端產品銷售創新高，以及公司在北美、歐洲-中東-非洲及亞洲區的強勁表現，智能手機銷售額在4Q23實現同比雙位數增長。

受行業景氣度下行影響，預計聯想IDG業務FY24實現營收435億美元，同比減少12%，其中79%的營收來源於PC(344億美元)，21%來源於智能手機(91億美元) ；隨着4Q23 PC行業完成去庫，疊加AI PC加速換機，預計公司PC業務FY25實現營收361億美元，同比增長5%。隨着新興市場經濟快速發展，預計Moto手機將繼續保持良好的增長勢頭，預計公司智能手機業務FY25實現營收98億美元，同比增長8%。ISG業務FY25整體實現營收459億美元。

從歷史數據看，近年來聯想集團淨利率數值在運營利潤率的45-65%之間浮動(其中2Q23-4Q23為50%)。我們假設FY25聯想集團PC業務淨利率與運營利潤率的比例關係與集團總體一致，取50%，即PC業務淨利率約為3.5%。為便於計算我們將非PC業務收入等同於智能手機收入，參考小米集團及傳音控股盈利能力，我們保守估計認為聯想智能手機業務淨利率與PC一致，為3.5%。

按照FY25 ISG業務淨利率為3.5%計算，公司FY25 IDG業務實現淨利潤16億美元。在戴爾、惠普、華碩、宏碁、雷神5家PC相關上市公司中，戴爾ISG業務(服務器、存儲、網絡服務等)、惠普打印業務為公司運營利潤主要貢獻來源，PC業務貢獻相對較小，與聯想ISG業務結構存在一定差距；華碩、宏碁、雷神三家公司PC純度較高，且PC客户區域分佈與聯想相接近，選取三家公司作為聯想PC業務的可比公司，24年市盈率平均值分別為20倍。聯想深耕商用市場，旗下ThinkPad、ThinkBook等系列具備極高的品牌認可度和良好的口碑，在AI PC商用先行的趨勢下或將率先受益，保守估計下給予聯想PC業務等同於可比公司均值的20倍市盈率；參考小米集團、傳音控股，同樣給予智能手機業務24年20倍市盈率水平。可得聯想IDG業務對應FY25的合理市值為320億美元。

聯想的ISG業務產品矩陣豐富，擁有包括服務器、存儲及其他網絡設備等硬件產品，並提供雲解決方案。目前聯想與DELL、浪潮、HPE為全球TOP級服務器品牌，客户資源廣泛。

聯想服務器業務採取獨特的ODM+模式，既可以滿足中小企業對於服務器整機的需求，作為品牌商具備較強的盈利能力；又可一站式滿足超大規模CSP多樣化、定製化和全球化的服務器設計製造需求，聯想採取ThinkSystem+聯想問天的雙品牌戰略，分別針對海外/本地市場，提供全球化技術及本地定製化服務。

GTC大會期間，聯想集團與NVIDIA宣佈合作推出全新混合人工智能解決方案，並展示了全新的PG8A0N，這是一款終極1U節點，支持NVIDIA GB200 Grace Blackwell Superchip。GB200功耗增大，液冷系統成為標配，根據智通財經，聯想集團在實現高效能和高功耗計算方面處於領先地位，多年前便推出了創新的聯想海王星液冷技術，該技術使聯想在Green500榜單上排名第一，並且其尖端設計得到了NVIDIA GPU支持，能夠提高計算速度，並確保在高温和多GPU環境下也能維持設備的冷卻。此外聯想ThinkSystem品牌亦推出支持H100、H200以及B200的相關產品。

目前AI服務器佔ISG業務比重超過20%，訂單數量火爆，呈現供不應求的台式。預計隨着AI算力卡供應緊張的緩解，疊加聯想在B200等新產品的放量，AI服務器有望拉動ISG業務顯著增長，年內有望實現扭虧為盈，並在2H24開始開啟高速成長。

選取服務器國內服務器製造商浪潮信息、中科曙光，以及海外服務器龍頭超微電腦作為聯想的可比公司，三家公司2024年平均PE為33倍。2023年CSP廠商將資本開支更多投入到AI相關設施建設中，傳統服務器出貨量下行；而受AI算力芯片短缺等因素影響，儘管聯想AI服務器營收佔服務器總營收比重超20%，但AI服務器收入難抵服務器整體營收下滑，利潤方面出現虧損。在傳統服務器復甦和AI算力芯片供應緊張緩解的背景下，預計FY25年聯想集團ISG業務將實現營收100億美元，高毛利的AI服務器放量有望帶動公司扭虧，參考可比公司，假設聯想ISG業務淨利率修復至2%，則FY25 ISG業務對應市值為66億美元。

聯想SSG業務盈利水平好，業績穩定增長，預計FY25實現營收90億美金，假設淨利率為10%，考慮到過去幾年每年穩定兩位數增速增長，疊加AI及企業數字化轉型對於SSG業務旺盛的需求，給予20X PE，對應180億美金市值。

總上，聯想IDG/ISG/SSG三大業務合理市值為320+66+180=566億美金，聯想集團IDG、ISG及SSG三大業務集團之間存在業務重疊，導致業績重複計算。若將三大業務集團每年經營溢利單獨加總計算，業務之間經營溢利抵消金額佔加總金額的25%左右；此外，聯想集團在三大業務集團之外還有單獨計算的整體費用等，集團經營溢利約為三大業務集團經營溢利加總(抵消後)的70%。因此考慮到業務抵消及集團整體費用，我們取566*75%*70%=297億美金作為聯想的合理市值，對應當前137億美金市值仍有翻倍以上空間。