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本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

我們認爲本次降息後仍有1~2次降息空間，但隨着降息降準在短期內集中出臺，預計未來1~2個月內市場將進入貨幣政策總量寬鬆的真空期，且更多的結構性貨幣政策、財政政策、產業政策等將逐步發力寬鬆，在寬信用效果得到驗證和貨幣總量政策寬鬆預期再起之前，預計利率仍然難以擺脫震盪行情。

MLF量寬價降，貨幣寬鬆靠前發力，降息時點和降息幅度均有超預期。數量層面，2021年5月以來首次超額續作MLF，啓動跨春節流動性安排。面對春節前居民取現需求增大，以及繳稅、繳準、政府債券發行繳款高峯期的流動性需求，央行在開展1000億元7天逆回購操作的同時，加大了MLF投放量。價格層面，MLF超預期降息10bps。2019年11月央行首次降息幅度爲5bps，而2020年疫情發生後央行對衝降息的幅度爲10bps，2020年下半年以來央行首次降息幅度爲10bps，也印證了穩增長訴求下貨幣政策積極發力。

更加主動有爲和政策靠前發力。歷史上每一輪以穩增長爲目標的時期內，貨幣政策取向都偏寬鬆，也有降準降息等寬鬆操作。今年年初各部委都採取了積極的政策響應“政策靠前發力”的要求，2021年四季度貨幣政策委員會例會提出“加大跨週期調節力度，更加主動有爲”基調，此次也以MLF降息10bps貫徹了“政策靠前發力”。

降息的舒適窗口可能縮小促使降息提前。近期公佈的2021年12月金融數據和經濟數據都顯示經濟內生需求不足——信貸需求走弱和消費投資需求不足較爲明顯，穩增長政策的出臺存在必要性。而貨幣政策其他目標——通脹和匯率當前並不顯著制約貨幣政策寬鬆。但美聯儲釋放出更早、更快加息並啓動縮表的鷹派信號，海外貨幣政策緊縮時間進一步提前可能是推動降息前移的原因之一。在內需疲弱漸顯、外部舒適窗口縮小，晚降不如早降、慢降不如快降。

本輪貨幣政策寬鬆邏輯或與2018~2019年不同，更加側重激發需求。穩增長的核心是寬信用，從信貸供需兩個層面理解貨幣政策促進寬信用的細分目標和對應的貨幣政策操作。2018年~2019年貨幣政策的目標是通過破除三大約束來疏通貨幣政策傳導機制、引導金融機構向實體經濟讓利，貨幣政策操作是從供給端支持逐步擴散到需求端激發，從結構性工具推及到總量性工具。內需走弱而外需韌性強是2021年下半年以來的宏觀經濟特徵，本輪穩增長訴求明顯強於2018~2019年，激發內需成爲貨幣政策的主要目標和抓手，因而對應的需求側擴張的貨幣政策工具也將更多使用。

後續仍有1~2次降息空間。2008年以來的每一輪貨幣寬鬆週期中至少有2次降息，而降息週期啓動後降息時間間隔在1~3個月。未來半年仍然存在降息窗口和必要性，但本次降息10bps後，再一次降息則需要穩增長和寬信用效果顯現的催化。預計後續還有1~2次降息的可能，時點在可能3月或6月。除此之外，降準、結構性貨幣政策工具也有望繼續推出。

債市策略：本次降息前市場已經price in了部分降息預期，因而降息後利率下行幅度有限。中期看貨幣政策仍然易鬆難緊，未來降息仍然是大概率事件，因而我們將十年國債到期收益率目標下調至2.6%。但是我們並不認爲利率會就此一帆風順地下行。本次降息後雖然仍然存在降準降息的可能，但是隨着降息降準在短期內集中出臺，預計未來1~2個月內市場將進入貨幣政策總量寬鬆的真空期，且更多的結構性貨幣政策、財政政策、產業政策等將逐步發力寬鬆，市場將更加關注信貸開門紅和寬信用的效果，在寬信用效果得到驗證和貨幣總量政策寬鬆預期再起之前，預計利率仍然難以擺脫震盪行情。

正文

MLF量寬價降，貨幣寬鬆靠前發力

MLF超額續作並降息。中國人民銀行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2022年1月17日人民銀行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公開市場逆回購操作。中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點。當日共有5000億元MLF和100億元逆回購到期，實現流動性淨投放2900億元。

數量層面，2021年5月以來首次超額續作MLF，啓動跨春節流動性安排。面對春節前居民取現需求增大，以及繳稅、繳準、政府債券發行繳款高峯期的流動性需求，央行在開展1000億元7天逆回購操作的同時，加大了MLF投放量。2021年7月啓動降準並置換MLF操作，MLF續作方式都是縮量續作，本月MLF操作是2021年5月以來首次超額續作，1月有5000億元MLF到期，央行開展7000億元MLF操作，淨投放2000億元。本次MLF超額續作和7天逆回購操作放量拉開了跨春節流動性安排的序幕，我們認爲這也表明春節前並不會再有降準操作，公開市場放量操作將是央行維護跨年資金面的主要操作。

價格層面，MLF超預期降息10bps。在12月全面降準和1年期LPR下調5bps之後，1月MLF操作利率進一步下調，貨幣寬鬆政策密集落地，成爲年初穩增長的最好註腳。2019年11月央行首次降息幅度爲5bps，而2020年疫情發生後央行對衝降息的幅度爲10bps，2020年下半年以來央行首次降息幅度爲10bps，也印證了穩增長訴求下貨幣政策積極發力。

2021年12月中央政治局會議和中央經濟工作會議都明確提出了穩住宏觀經濟大盤的要求，穩增長目標下貨幣政策寬鬆是應有之義，今年年初會有降息已是市場的普遍預期。本次MLF降息在意料之內，但也有超預期的成分。

如何理解降息的超預期之處？

本次MLF降息超預期體現在兩個方面——降息時點和降息幅度。雖然2021年12月中央政治局會議和中央經濟工作會議定調穩增長以來，降息已經成爲市場一致預期，但對於降息時點則仍然存在較大的分歧。在12月全面降準落地、1年期LPR下調5bps、碳減排支持工具等結構性貨幣政策工具集中落地後，即便貨幣政策寬鬆的方向確定，但是並不急於快速降息，1月就立即降息屬於非常樂觀的判斷。另一方面，2020年疫情發生後央行對衝疫情影響考慮下僅僅降息10bps，且2019年11月央行出於穩增長而降息的幅度爲5bps，因而本次降息幅度也是超預期之處。

更加主動有爲和政策靠前發力

穩增長目標下貨幣政策寬鬆是應有之義。2021年12月中央政治局會議和中央經濟工作會議都明確提出了穩住宏觀經濟大盤的要求，尤其在中央經濟工作會議通稿中，全文“穩”字共出現 25 次，將“穩經濟”作爲“穩社會”和“穩政治”的前提，凸顯出穩增長的明確訴求。2008年以來共經歷了四輪穩增長週期，分別是次貸危機後宏觀政策保增長（2008-2010年）、歐債危機影響下的穩增長（2011-2013年）、供給側結構性改革背景下的努力保持經濟穩定增長（2015-2016年）、中美貿易摩擦、海外貨幣政策正常化背景下的穩字當頭（2018-2019年）。每一輪以穩增長爲目標的時期內，貨幣政策取向都偏寬鬆，也有降準降息等寬鬆操作。

在貨幣寬鬆方向既定的基礎上，政策靠前發力意圖明確。12月至今的降準、下調LPR、MLF降息政策連續出臺，凸顯了貨幣政策的“主動有爲”。當前宏觀經濟面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，12月金融數據顯示的信貸需求不足和12月經濟數據表現的消費投資需求較弱仍然是貨幣政策需要打通的堵點。降準政策更大程度上是補充銀行流動性和可貸資金，是擴張銀行信貸供給的工具；LPR下調和MLF降息則更多是激發信貸需求的工具。今年年初各部委都採取了積極的政策響應“政策靠前發力”的要求，2021年四季度貨幣政策委員會例會提出“加大跨週期調節力度，更加主動有爲”基調，此次也以MLF降息10bps貫徹了“政策靠前發力”。

降息的舒適窗口可能縮小

年初降息並沒有明顯的障礙。近期公佈的2021年12月金融數據和經濟數據都顯示經濟內生需求不足——信貸需求走弱和消費投資需求不足較爲明顯，穩增長政策的出臺存在必要性。而貨幣政策其他目標——通脹和匯率當前並不顯著制約貨幣政策寬鬆。2021年12月通脹整體下滑，PPI同比快速下行且PPI環比已經轉負，後續基數影響下PPI同比將走向下滑趨勢，此外CPI同比也處於較低水平，通脹形勢已經扭轉。而雖然中美利差已經縮窄至100bps左右，但是人民幣匯率仍然出於6.4下方的較高水平。因而年初降息既有訴求也沒有障礙。

外部適宜的窗口可能縮小或是推動加快降息的原因之一。除了內部目標之外，貨幣政策還需要關注全球貨幣政策的國際協調。2021年貨幣政策面臨類滯脹的宏觀環境：（1）高PPI同比下的通脹壓力，（2）經濟內生動能弱化。此外，隨着以美聯儲Taper爲代表的海外貨幣政策邊際收緊在年底前後逐步靴子落地，國內貨幣政策面臨的外部制約逐步加大。2022年國內貨幣政策仍然面臨內外矛盾的權衡：（1）國內經濟增速下行壓力加大、經濟增速下臺階，（2）海外貨幣政策寬鬆退潮，縮減QE乃至加息和縮表。2022年1月5日發佈的2021年12月FOMC會議紀要提出更早、更快地提高聯邦基金利率的必要性，也首次提及這一輪縮表的適當條件和時機，目前基準假設是2022年美聯儲加息三次並存在縮表的可能性。海外貨幣政策緊縮時間進一步提前可能是推動降息前移的原因之一。總體而言，在內需疲弱漸顯、外部舒適窗口縮小的背景下，晚降不如早降、慢降不如快降。

本輪寬信用更加側重擴大需求

聚焦在穩增長目標上，不同時期貨幣政策操作不同、貨幣政策工具的擺佈不同，可以繼續拆分出更加具體的貨幣政策細分目標。2018年~2019年那一輪穩增長週期中，貨幣政策聚焦在促進信用擴張和降成本目標上，但受制於結構性去槓桿的目標約束，偏鬆的貨幣政策並沒有向以往幾輪穩增長週期中迅速降準和降息以促進市場利率下行並激發信貸需求，而是專注於疏通貨幣政策傳導機制的中介目標。而基於這個目標，央行曾提出從三個方面着手——破解流動性、資本、利率三大約束，因而也形成了更加細化的目標。

穩增長的核心是寬信用，從信貸供需兩個層面理解貨幣政策促進寬信用的細分目標和對應的貨幣政策操作。貨幣政策的操作目標和中介目標離不開金融市場和金融機構，而以信貸規模增長爲貸款的寬信用是穩增長的核心目標。基於央行破解三大約束的思路，我們完善了寬信用目標下貨幣政策的操作框架。要促進信貸規模增長，則可以擴大信貸供給和刺激信貸需求兩個方面實現。破解流動性和資本約束是出於擴大供給的角度，破解利率約束則是出於刺激需求的角度。進一步對應到相應的貨幣政策工具，供給層面包括加大流動性投放增加銀行可貸資金、支持銀行補充資本金、放鬆信貸額度管理、加大行業定向的信貸投放支持等；需求層面包括降準、降息以降低資金成本，定向提供流動性支持或價格優惠等。

2018年~2019年貨幣政策的目標從流動性目標→資本目標→利率目標層層遞進。雖然2018年以來國內經濟受到中美貿易摩擦和海外貨幣政策正常化的影響而增長動能減弱，但穩增長和寬信用更多依賴於結構性的貨幣政策工具。貨幣政策的傳導中樞是商業銀行，而2018~2019年貨幣政策對約束商業銀行寬信用的三個方面各個擊破。首先，銀行體系流動性缺口在2017年緊縮的貨幣政策後擴大，2018年初流動性缺口爲歷史高水平，彼時債券違約事件也較多發生，因而央行於2018年4月起主要通過降準置換MLF、創設TMLF的方式來補充商業銀行和金融市場的流動性。其次，對於商業銀行資本不足的問題，央行於2019年2月起支持銀行發行永續債補充資本金而創設CBS。最後，2019年8月央行改革LPR、推動利率“兩軌合一軌”來破解利率約束，最後通過降息來進一步降成本。

本輪貨幣政策寬鬆邏輯或與2018~2019年不同，更加側重激發需求。2018年~2019年貨幣寬鬆是爲了對衝中美貿易摩擦導致的結構性損失，實際上2018年內製造業PMI和製造業投資增速都出於擴張區間。因而穩增長的訴求並不迫切，且彼時宏觀槓桿率基本穩定仍然是目標之一。貨幣政策的目標是通過破除三大約束來疏通貨幣政策傳導機制、引導金融機構向實體經濟讓利。因而2018年~2019年貨幣政策操作是從供給端支持擴散到需求端刺激，從結構性工具推及到總量性工具。從邏輯上理解，也是先彌補流動性缺口、打開信貸供給制約、再激發信貸需求的政策順序。內需走弱而外需韌性強是2021年下半年以來的宏觀經濟特徵，本輪穩增長訴求明顯強於2018~2019年，激發內需成爲貨幣政策的主要目標，因而對應的需求側擴張的貨幣政策工具也將更多使用。基於此我們認爲本輪降息週期啓動後，後續仍有降準降息的空間。

MLF降息後LPR將跟隨下調，其中1年期LPR預計將下調10bps；參考2020年初先後分別兩次下調MLF利率各10bps和20bps後5年期LPR分別下調5bps和10bps，本月5年期LPR會跟隨下調但幅度也大概率是5bps。1年和5年期LPR的下調有助於促進企業和居民的信貸需求。

歷史上降息週期啓動後至少降息2次。回顧2008年以來的幾輪貨幣政策寬鬆週期中降息的操作，降息次數最少爲2011年12月~2012年7月的寬鬆週期中的2次，最多的是2014年11月~2016年3月的6次。從降息操作的時間間隔看，降息週期啓動後，多次降息之間的時間間隔在1~3個月之間。本次MLF利率下調是疫情發生後的首次降息，也是在貨幣政策迴歸常態後經濟增速下行壓力增大之際、海外寬鬆貨幣政策收緊之前，貨幣政策的靠前發力。未來半年仍然存在降息窗口和必要性，但本次降息10bps後，再一次降息則需要穩增長和寬信用效果顯現的催化。預計後續還有1~2次降息的可能，時點可能在3月或6月。除此之外，降準、結構性貨幣政策工具也有望繼續推出。

債市策略

央行開展7000億元MLF操作並降息10bps。數量層看，2021年5月以來首次超額續作啓動跨春節的流動性安排；價格層面看，降息10bps顯示了政策靠前發力和穩增長訴求較強。本次降息前市場已經price in了部分降息預期，因而降息後利率下行幅度有限。中期看貨幣政策仍然易鬆難緊，未來降息仍然是大概率事件，因而我們將十年國債到期收益率目標下調至2.6%。但是我們並不認爲利率會就此一帆風順地下行。本次降息後雖然仍然存在降準降息的可能，但是隨着降息降準在短期內集中出臺，預計未來1~2個月內市場將進入貨幣政策總量寬鬆的真空期，且更多的結構性貨幣政策、財政政策、產業政策等將逐步發力寬鬆，市場將更加關注信貸開門紅和寬信用的效果，在寬信用效果得到驗證和貨幣總量政策寬鬆預期再起之前，預計利率仍然難以擺脫震盪行情。