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本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強 ，作者：張繼強 張健 吳靖

摘   要

經濟、疫情只能部分解釋美債調整，貨幣政策“急轉彎”纔是關鍵

近期美債收益率快速上行，但無論是仍在好轉的經濟數據，還是正在被市場price out的O型毒株風險，都是原因之一，並不足以解釋上行幅度。我們認爲美國通脹“政治化”促成貨幣政策轉緊纔是近期美債調整最重要的原因：動機上看，美聯儲在中期選舉背景下，有收緊貨幣政策壓通脹的動力；客觀條件上看，就業水平離目標並不遙遠，供給瓶頸等問題超出了美聯儲能力範圍，而工資-通脹螺旋正在形成，美聯儲政策雙目標已經基本達到；宏觀背景上看，經濟數據不差，對轉緊沒有形成明顯制約。總結看美聯儲收緊既有動機又有條件、宏觀背景也不反對，推進速度或加快。

十年美債2.0%是下一個重要點位 

10年期美債收益率有效突破1.8%有兩重意義：一方面，這是疫情前的水平，但相比當時，經濟預期一弱一強、貨幣政策一鬆一緊，環境已完全不同，疫情前水平並不構成制約。另一方面，這一水平也是去年初調整的高點，但相比當時，美聯儲轉緊更徹底，縮減QE已在路上，加息縮表也開始討論，收益率上行空間已經打開。3月加息可能性較大，但後續能否完成全年加息100BP的目標，則需要觀察收益率上行對市場和經濟基本面的反作用，存在預期差的機會。美債收益率短期或繼續向上甚至突破2.0%，而如果進一步上行、曲線轉熊陡則說明市場逐漸開始計入縮表預期。

後續關注：激進加息和縮表可持續嗎？

從2016年等經驗看，美聯儲激進加息縮表可能對基本面及市場產生反作用，進而影響進一步收緊的節奏，具體來看有四方面影響需要注意：其一，對耐用品與住房相關爲主的消費和投資意願的影響；其二，對部分需求尚不穩固的勞動力市場影響；其三，通過股票回購、估值等方面對美股和財富效應等的影響；其四，財政貨幣雙緊縮對經濟基本面的影響。總體看，最近是美國難得的收緊“窗口期”，預計美聯儲積極在3月推進加息落地、縮表討論的可能性較大，但後續更可能轉爲相機抉擇。若後續收緊節奏不及市場與美聯儲當前預期，帶來美債收益率下行、曲線轉平的機會。

對基本面、市場的影響預判

美債收益率短期或繼續上行，挑戰2.0%可能性較高，關注收益率曲線形態等是否計入縮表預期，中期關注對經濟和股市的反噬效應，或存在回落機會。美股方面，10年期美債收益率2.0%以下關注由科技成長轉向價值、順週期等的風格變化，一旦突破2.0%，市場波動可能明顯上升。新興市場可能出現擾動，港股作爲中美兩國基本面與貨幣政策的重疊區域，或階段性承壓，但過去兩年較弱的表現已經部分反映，關注美股情緒傳導。國內仍處於貨幣政策寬鬆窗口期，央行積極“靠前發力”，債券短無憂、長有慮。股市短期有國內穩增長和美股風格的共振，匯率在一季度末略承壓。

風險提示：美聯儲貨幣政策加速收緊，利率上行反噬美國經濟，新興市場風險暴露

十年期美債收益率突破1.8%

近日十年期美債收益率快速上行，超過去年初高點，接近疫情前水平，實際上是美聯儲自11月以來的收緊“三級跳”在市場中的映射。去年四季度以來，美聯儲和鮑威爾通過國會發言、FOMC會議、會後紀要等各種發聲形式，完成了取消“暫時性通脹”表述→縮減QE→加速縮減→釋放加息縮表信號等多輪緊縮操作的市場指引，轉變速度較快，引發市場擾動，十年期美債收益率再次回到去年年初調整的高點，也達到了我們之前的目標位即1.8%，需要對觀點進行更新。

因何上行？經濟、疫情只能部分解釋，貨幣政策“急轉彎”纔是關鍵

近期美債收益率快速上行，仍在好轉的經濟數據是原因之一，但並不足以解釋上行幅度。近期製造業PMI、消費信心指數、新增非農就業人數不及彭博一致預期，花旗美國經濟意外指數下行，通脹仍在上行且仍小幅超預期。總體看經濟雖仍在修復過程中，但斜率已經放緩，並不能解釋美債收益率近期上行的幅度。

疫情角度，O型毒株疫情的不確定性正在被資本市場剔除，但客觀擾動仍然存在，還是不能解釋收益率上行的幅度。雖然本輪Omicron毒株導致的全球疫情新增病例已經超出前幾波疫情，傳播速度明顯更快，但伴隨着越來越多的證據指向其入院風險、重症風險和死亡風險都較低，股市、債市對於O型毒株的擔憂在明顯弱化：

（1）來自企業和科研機構的研究證據，英國衛生安全局發佈的研究結果顯示，與德爾塔病毒感染者相比，感染奧密克戎病毒患者住院的可能性要低50%至70%。世衛組織表示，越來越多研究表明，奧密克戎毒株主要影響上呼吸道，其症狀比其他毒株引發的肺炎症狀輕。

（2）來自最早報告Omicron病例的南非的證據，目前南非疫情已經趨於緩和，且是在疫苗接種率較低的情況之下。

（3）當前其他主要國家的住院和死亡證據，Omicron爆發後英國等國住院人數和死亡人數並未隨確診人數一起突破至新高，美國住院人數速度不及確診人數（意味着住院率降低）且死亡人數未明顯上升。

排除經濟與疫情影響後，美國通脹“政治化”促成美聯儲貨幣政策轉緊纔是近期美債收益率上行最重要的原因。一方面，從動機來看，美聯儲在中期選舉背景下，收緊貨幣政策壓通脹是可能的選項。我們在1月4日報告《中美共振與錯位下的資產表現》中提及，美國今年面臨中期選舉，拜登與民主黨當局在去年執政乏善可陳（防疫成效、財政刺激、抗通脹、阿富汗等多方面），支持率持續走低，做出成績的需求較爲迫切。相對而言通過影響美聯儲政策來控制通脹是更好“出成績”的方向，所以在鮑威爾與佈雷納德的“鴿與更鴿”美聯儲主席競爭中，拜登選擇了提名相對偏鷹的鮑威爾，隨後鮑威爾連續行動，大幅扭轉了市場對美聯儲將繼續寬鬆政策的預期。

另一方面，從美聯儲的雙目標來看，收緊的客觀條件也相對充分。就業方面，當前離充分就業並不遙遠，供給瓶頸等問題超出了美聯儲能力範圍。回顧2008年危機後的上一輪收緊，美國經歷了2008-2013超過5年的寬鬆週期，經濟持續恢復、QE平穩退出、失業率明顯下降至6%以下，美聯儲在貨幣政策收緊的選擇上顯得更“有底氣”。但當前的勞動力市場與上一輪有明顯差別，但仍可以認爲基本滿足了“充分就業”的條件，通過貨幣政策正常化抑制勞動力供給緊張等因素導致的工資和通脹壓力是合理的，勞動力市場或不會成爲加息掣肘：

其一，勞動力市場等面臨供給問題（提前退休、消耗儲蓄但不工作等），參工率提升緩慢，故雖然失業率已經明顯修復，但按就業人數計，相比疫情前仍然有近400萬缺口；

其二，疫情衝擊沒有帶來明顯的資產負債表衰退，在美國“與疫情共存”的防疫政策下，對經濟活動等的影響較小，經濟恢復速度較快；

其三，市場對勞動力的需求其實已經基本恢復，如果使用非農就業人數（已被滿足的勞動力需求）和職位空缺數（未被滿足的勞動力需求）求和衡量勞動力需求，這一指標已回到疫情前的水平；家庭調查的失業人數則僅與疫情前存在60萬人的缺口。

通脹方面，當前美國通脹已經呈現出越來越多的內生化和持續化跡象。後續美國通脹的壓力將逐漸由商品通脹轉向更有內生性的工資上漲壓力、以及佔比最大租金類別，結合我們自下而上的分析框架，今年底美國核心PCE同比或仍位於2.5%左右，仍不可低估2022年的通脹壓力和持續性，節奏上看，高點或在今年一季度出現。

此外，宏觀背景上，近期經濟修復和經濟數據仍然不差，仍然相對平穩的經濟基本面數據至少對美聯儲貨幣政策轉緊也沒有形成明顯制約。故總體看，由於拜登與民主黨政府在中期選舉背景下需要控通脹做出政績，勞動力市場離充分就業並不遠、通脹壓力更爲嚴峻，美聯儲政策重心轉向抑制通脹既有動機也有條件，市場對於美聯儲的緊縮預期逐漸上修（彭博一致預期3月首次加息、三季度落地縮表），從而引導長端美債收益率和TIPS實際收益率上行。

十年美債2.0%是下一個重要關口

十年期美債收益率1.8%的位置之所以關鍵，就在於這既是疫情前的水平，又是去年全年的震盪區間上沿。一方面，疫情前水平不能簡單類比，貨幣政策立場和經濟環境都不同。我國2020年下半年的債市行情即表明，即使疫情並未完全退去、經濟也沒有完全恢復到疫情前，貨幣政策仍然可以更偏緊，“收益率不能高於疫情前”有刻舟求劍之嫌。疫情前美國貨幣政策剛經歷中美多輪貿易摩擦+2019年美國短端利率市場波動的衝擊，整體已經是偏鬆基調，疫情只是加速了美國經濟基本面惡化和貨幣政策放鬆的進程。當前美國貨幣政策則是明顯轉向緊縮，經濟也整體向好，由於市場往往領先經濟基本面，疫情前水平對美債收益率上行空間不形成明顯制約。

另一方面，相比去年，本輪美聯儲的政策轉向更爲徹底。我們在2021年2月24日報告《美債收益率上行，“再通脹”進行時》曾指出，當時環境是美聯儲尚未明確轉向收緊（甚至一度還有美聯儲是否要採用收益率曲線控制政策的討論，見2021年3月23日報告《收益率曲線控制的前世今生》），故雖然通脹引發美債調整，但潛在調整空間有限，主要基於兩方面原因：

其一，5年/5年遠期利率很難以明顯高於點陣圖中位數（二者分別對應市場隱含的和美聯儲計劃的加息“終點利率”），去年初的美債調整實際是對前者大幅低於後者的修復，故修復到位則對應市場隱含的過於鴿派預期已經調整完畢，亦即短期調整的收益率高點水平；

其二，從2013年的經驗來看，在美聯儲正式宣佈轉緊之前，美債的調整幅度也很難超過100BP，相較2020年末的0.8%-0.9%左右，1.8%也是相對偏極限的水平。

但反觀當前，前述兩個情況都已發生變化，或代表美債將繼續上行，有效突破1.8%水平：

一方面，本輪美聯儲已經事實上快速轉緊，美債收益率曲線整體上行，5年/5年遠期利率相比去年初，仍然低於點陣圖中位數水平，隱含仍然有調整空間；

另一方面，由於美聯儲政策“急轉彎”，去年初在市場對收緊仍然“將信將疑”時的調整幅度就失去了參考價值，貨幣政策收緊狀態過程中，美債收益率的上行空間也已打開。

美聯儲貨幣政策收緊的節奏是影響當前美債市場的最重要因素，從美聯儲與市場溝通的密切程度來看，3月加息的可能性較高。雖然中期看無論是美聯儲點陣圖還是期貨市場隱含利率，對美聯儲加息/減息的幅度都難以做出準確預判，但至少表明了目前的整體思路與基調。更值得注意的是，如果把討論範圍聚焦到1-2個月，市場隱含利率對美聯儲政策取向的判斷則相對清晰：歷史來看，只要市場price in政策利率調整幅度在15BP以上，美聯儲往往會採取相應行動，很少落空。具體到當前，考慮到近期發言的各位美聯儲官員（鮑威爾、佈雷納德、Harker等）都在持續引導市場對3月加息的預期，實際上正式成行的可能性已經明顯提升，但後續能否延續市場對“全年加4次”的預期，則需要根據基本面情況而定，相機抉擇的成分更明顯。在這一背景下，美債收益率短期內向上的可能性更高。

從上一輪美聯儲由加息到縮錶的歷史經驗來看，美債收益率曲線或逐漸由熊陡轉向熊平。在加息預期逐漸發酵過程中以熊陡爲主，正式進入加息則轉爲熊平。所以後續曲線形態的觀察就顯得尤其關鍵：如果在加息落地過程中美債收益率曲線變平幅度不明顯甚至還有所轉陡，則說明市場已經在逐步開始計入縮表的預期。

後續關注：激進加息和縮表可持續嗎？

從理論上看，美聯儲激進加息可能對基本面產生負面影響。緊縮貨幣政策作爲逆週期政策，會抑制總需求，可能擾動後續經濟修復前景，進而使得美聯儲無法持續加息，由此產生預期差可能加劇市場波動。一個典型的例子是，美聯儲在2016年初便落地加息，但因爲2016年經濟數據並未明顯起色，疊加意大利銀行危機、日央行實行負利率、英國脫歐的外部衝擊，美聯儲繼續加息步伐被迫延遲。而2019年，在美國經濟復甦動能放緩、中美貿易摩擦等影響下，美聯儲放棄加息，轉而降息以提振經濟。緊縮政策會否逆轉經濟修復前景是其能否持續的關鍵。

當前，市場預期的美聯儲激進加息和縮表可能對後續經濟修復形成一定的負面擾動，具體而言存在以下幾種渠道：

一是，加息和縮表使得金融條件收緊，進而影響消費和投資意願。我們通過比較上一輪加息週期前後（加息前：2009Q2-2015Q4；加息後：2016Q1至2019Q2）美國GDP分項的拉動率，可以發現上一輪加息後，因爲經濟持續修復，GDP增速高於加息前，但住宅投資、商業投資、淨出口較加息前有顯著下滑，而耐用品消費支出拉動率變化跑輸整體GDP增速變化，說明住宅投資、商業投資、淨出口和耐用品消費等對於加息相對敏感。

而且，不同於上一次加息週期的是，當前美國的經濟增長主要依靠耐用品消費、住宅投資拉動，而這些均得益於疫情後的收入效應與居家需求，這些動能可能在加息後受到更爲顯著的負面影響，如果其他非利率敏感的類別如果無法如期修復，總需求可能受到較大拖累。

二是，當前勞動力市場的部分需求是不穩固的，加息和縮表可能擾動勞動力市場修復。即使當前的勞動力需求已經回到疫情前，但回到疫情前的行業主要仍與疫情後的地產上行週期（建築業）和商品消費井噴（製造業、批發零售貿易、運輸倉儲等）有關，其他類別的勞動力需求依然未回到疫情前，隨着後續地產銷售和商品消費受到常態化和緊縮政策的影響而回落，這部分的勞動力需求是不穩固的，爲了抑制通脹的提前加息可能對後續勞動力市場修復存在擾動。

三是，加息或使得美股遭遇調整壓力，通過財富效應制約需求修復。當前的消費井噴與疫情後美股上漲的財富效應不無關係。而加息後，一方面，無風險利率提高直接施壓美股估值，另一方面，加息通過提高了槓桿回購的借貸成本、以及使用現金儲備的機會成本，使得股票回購的成本大增，從而使得美股面臨調整壓力，可能會通過財富效應反噬總需求。如16年加息後，標普500回購金額連續兩年減少，儘管2018-2019年股票回購金額再度擴張，但主因特朗普減稅使得企業稅後收入大幅提高。

四是，財政與貨幣同時邊際收緊，其影響預計超出上一輪緊縮週期。根據上一輪美聯儲貨幣政策正常化的經驗，金融條件對基本面的影響並未充分體現。如16年加息初期，GDP環比折年率和製造業PMI持續上行，其原因主要在於存在特朗普減稅等增長動能的支持。但反觀本次加息週期，拜登重建更美好未來法案（BBB）在參議院受阻，後續金額可能再次大幅縮水，相比於2020-2021年推出的多輪財政刺激法案，2022年財政端的外生動能或顯著收縮，缺少財政端的支持力量，總需求的回落速度可能超出上一輪緊縮週期。

綜上，最近對美聯儲而言也是難得的收緊“窗口期”，自發動力、通脹壓力、經濟增長等都配合較好，預計美聯儲積極在3月推進加息落地、縮表討論的可能性較大。但緊縮政策開始推進後，對美國乃至全球經濟與市場的負面影響可能開始顯現，美聯儲相機抉擇的可能性或將提升。緊縮政策的後續推進節奏也可能達不到市場與美聯儲當前預期，帶來美債收益率下行、曲線轉平的機會。

對經濟、市場的影響預判

市場方面，第一，美債：短期關注收益率曲線形態等是否計入縮表預期，中期關注對經濟和股市的反噬效應。美債處於關鍵點位，目前反映的是加息預期，如果未來反映縮表預期，中短期仍存在上行壓力、曲線可能熊陡。我們認爲美聯儲快速緊縮雖不會逆轉經濟修復的方向，但可能使得修復斜率小幅放緩，這可能拖累首次加息落地之後的緊縮節奏，也在一定程度上抑制美債利率的上行空間。如果利率繼續衝高到2%以上，對美國經濟、美股的反噬作用將增大，加上美國經濟和通脹在下半年大概率放緩，收益率有可能衝高回落。此外，疫情、拜登BBB法案的後續進展等外生性事件對於基本面而言仍然重要。

第二，美股：對美股而言，10年期美債收益率2.0%以下關注風格變化，一旦突破2.0%，市場波動可能明顯上升，面臨估值和盈利預期雙殺壓力。傳統視角來看，美聯儲收緊流動性，風格上對美股以成長股爲主的特徵有壓制，年初以來道指的表現強於納指，正是對此的反映。如果美債收益率相對溫和上行，各項美國經濟數據並沒有明顯惡化，盈利增長可以部分對衝流動性減弱帶來的估值壓縮。但是，如果美債利率繼續上行甚至突破2.0%，一方面可能帶來股債再平衡的資金流，另一方面資金成本的上升也會影響公司做股份回購的動力，疊加美國經濟已經處於復甦中後期，美股整體風險將增大。此外考慮到以VIX爲代表的美股波動率仍位於歷史較低水平，如果隨貨幣政策收緊而反彈，整體來看市場波動或明顯加大，也會壓制風險偏好。

第三，美國貨幣政策調整、全球流動性收緊過程中往往會引發新興市場擾動，匯率、股票等都可能受到衝擊。港股作爲中美兩國基本面與貨幣政策的重疊區域，中國經濟見底回升+美國貨幣政策由鬆轉緊的組合不利於市場整體表現，但好在港股過去兩年表現偏弱，已經計入了大部分中國經濟增長走弱相關的風險，但仍要提防美股在流動性收緊下“殺估值”可能帶來的調整衝擊。

第四，對國內市場的影響分爲三個層面：首先，美聯儲收緊加速或影響國內貨幣政策節奏，一季度是重要的寬鬆窗口期，一月MLF利率調降已經落地。二季度後隨着美聯儲正式進入加息週期，貨幣政策將受到外部平衡制約，結合國內穩增長政策和寬信用見效等，債券仍是“短無憂，長有慮”的格局；第二，基於中美貨幣政策差異，人民幣匯率在一季度末、二季度可能面臨小幅貶值壓力。不過，如果考慮扣除通脹後的實際利率利差，目前還較寬，不需要過度擔憂；第三，股市風格來看，中美近期有一定的共振，美債利率上行利好大金融、價值股，國內穩增長的訴求下，政策受益的新基建、建材，以及困境反轉的地產龍頭等表現稍好。但是，中國穩增長的前提還是高質量發展，高景氣行業如果估值調整到位，還是長期關注點。

風險提示

1、美聯儲貨幣政策加速收緊。美國通脹如果繼續上行，美聯儲收緊可能帶來美債收益率大幅上行；

2、利率上行反噬美國經濟。利率上行可能反過來影響美國經濟基本面，進而影響後續貨幣政策調整的節奏與市場表現；

3、新興市場風險暴露。如果反作用於美國，可能延緩美聯儲收緊節奏；