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本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬、廖翊傑

摘 要

5月聯儲議息會議後，海外市場出現衰退交易。

海外對衰退的擔憂來源於兩方面：一是聯儲激進加息，過快推升利率可能加劇金融約束；二是擔心高通脹持續進而擠出消費。而高通脹的成因一方面是疫情後各種因素疊加的供給問題；另一方面是美國自身需求擴張的結果。

覆盤歷史，從衰退信號出現，到完全展開衰退交易，還需要進一步確認週期頂部與通脹回落。目前可能還處在交易早期信號的階段。

雖然目前還無法準確判斷美國經濟見頂，但是前期推動美國經濟擴張的三方面主要動能：限制措施解除後的消費強勁反彈、企業補庫與地產高景氣度，都開始有所放緩。雖然就業市場景氣帶來了工資上升，但是高通脹的侵蝕和儲蓄率下降伴隨着金融條件的變化，逐步開始限制進一步需求擴張的動能。

結合美國就業市場情況，如果不能夠降低工資增速、抑制信貸擴張、甚至一定程度地約束居民資產負債表，美國面臨的通脹壓力就難以真正緩解，所以聯儲的主要關注點估計還是在控制通脹上。

結合歷史，我們估計，更進一步的衰退交易可能還需等待進一步的基本面信號。鑑於美國基本面的方向還不明確，聯儲延續加息，我們預計美債美元暫時將維持震盪格局，十年美債區間在2.8-3.2%，美元區間爲102-105，分別對應衰退與擴張的美債前期邊界點位。不排除後續美債美元突破邊界的可能。

對國內而言，美國經濟擴張放緩，基本面角度意味着出口需求回落，修復壓力可能進一步上升；聯儲繼續控通脹，意味着中美政策繼續背離，內外均衡問題仍有困擾；美債美元震盪，則意味着外圍市場讀數進入到一個不穩定狀態，國內市場情緒容易受到影響。

當然，國內市場方向還是以我爲主、內因爲主，外因還是要通過內因來實現其影響，前期美債上行我們並未跟隨，後續美債進一步下行，預計我們反應也有限，除非國內局勢出現新的衰退性變化。

風險提示：全球經濟放緩超預期、市場情緒調整超預期、國內疫情發展超預期、美元與人民幣匯率調整超預期。

正文

1. 海外市場近期在交易什麼？

結合十年美債與SPX500表現，我們覆盤了過去一個月美國資本市場表現。

不難發現，以5月9日劃分，前後市場的交易重心似乎從“漲”轉向了“滯”。

5月9日盤中以前，是議息會議後十年美債收盤價站上3.0%，並快速上行至3.2%，同時美股延續下行趨勢。

5月9日盤中十年美債觸及3.2%以後，進一步引發美股拋售，隨後十年美債快速下行，同時加速美股下行。

期間到底發生了什麼？還要從聯儲5月議息會議講起。

第一，5月4日的議息會議雖然安撫了市場，表示暫未積極考慮單次加息75BP，但也再度強調了對抗通脹的決心，同時提示了俄烏衝突與中國防疫給通脹與經濟前景帶來的額外壓力。

第二，議息會議後兩個交易日，事件與數據加速了市場對“漲”的交易，快速推升十年美債連續突破3%、3.2%的關鍵點位。

關鍵事件主要有5月5日的中國政治局會議堅定“動態清零”方針、以及歐盟準備進一步制裁俄羅斯。關鍵數據則主要有5月5日公佈的一季度非農單位勞動力成本大幅上漲、5月6日公佈的非農數據顯示勞動力供給不足，市場失衡加劇。

第三，5月9日開盤後，十年美債快速上行觸及3.2%的上輪高點。此後市場情緒開始快速反轉，最終SPX500當日收跌3.56%，十年美債收盤日回落至3.05%，反而較上一交易日下行7個BP。

第四，5月11日，4月CPI通脹同比見頂回落，但是核心CPI環比反彈，對高通脹可能持續，並可能擠出居民消費的擔憂，進一步加速了市場對“滯”的交易。

此前美股調整主要是由估值調整推動的，主要是流動性收緊下估值調整的結果。而最近一輪的美股拋售，則是由流動性收緊與企業盈利下滑共同推動。

第五，5月17日公佈的4月銷售數據顯示，美國消費擴張仍有動能，盤中美股與美債收益率一度雙雙反彈。但後續沃爾瑪、TARGET等線下銷售龍頭公佈的業績變臉，促使分析師下調美股盈利預期，再度推動美股拋售，市場情緒再度轉向“滯”。

需要注意的是，財報季業績變臉的不止是線下銷售龍頭，更有包括亞馬遜在內的線上銷售龍頭。再加上民調顯示，越來越多的美國居民因爲高通脹將減少消費，市場對高通脹可能抑制消費，進而加速消費回落的擔憂加劇。

第六，期間作爲前瞻性數據的密歇根消費者信心指數與費城製造業指數大幅回落，也加速了市場對未來經濟增長的擔憂情緒。

整體而言，市場交易重心從漲向滯的切換是多方面因素共同作用的結果。

對滯的擔憂主要還是來源於兩方面，一是擔憂聯儲激進加息，過快推升利率導致經濟衰退；二是雖然通脹同比見頂，但是擔心高通脹持續進而擠出消費，而個人消費支出是當前美國經濟增長的主要動能。

衰退交易似乎已經開始，但是截至目前，美國經濟還沒有看到明確見頂。該如何看待目前衰退交易的走向？

2. 如何看待衰退交易與相關信號？

當然，市場關心的問題是，即使還沒有看到基本面拐點，是否可以根據有關信號逐步佈局衰退交易？我們不妨看看歷史上有沒有類似表現。

在覆盤以前，我們需要確認樣本可以比對的樣本區間。

對比前述分析，樣本區間需要滿足幾個條件，例如，有周期見頂的早期跡象，可以是基本面數據也可以是公司財報變臉，有通脹回落的確認。

另外，不可忽視的是，之所以觸發上述預期交易，在基本面分析與財報數據外，聯儲緊縮推動十年美債突破3%的關鍵點位後，進而觸及前期高點的3.2%也是關鍵觸發因素。

一個可以比對的樣本或是2018年。

2018年5月前後，在聯儲加息的過程中，在十年美債觸及3%的關鍵點位後，美債美股曾經出現過衰退交易。且背景也有財報變臉、通脹高於2%、以及經濟景氣度的明顯回落。與本輪類似的是，十年美債一度從3.1%回落超過30BP至2.8%以下。

但從事後看，2018年那輪美國經濟週期的拐點實際上出現在四季度。在經濟拐點真正來臨之前，期間十年美債維持了2.8-3.1%的區間震盪格局，分別對應了衰退和擴張的邊界。

2018年10月前後，在十年美債觸及3.2%以後，美股美債又迎來了一次衰退交易。一個月後，因爲經濟拐點得到確認，且通脹已經先行明顯回落，美股美債正式開啓衰退交易模式。

所以，從交易衰退的信號出現，到開啓衰退交易，還需要確認週期頂部與通脹回落。後續是延續衰退交易，還是維持區間震盪，抑或是繼續交易緊縮，取決於基本面的方向。

3. 如何看待當前美國經濟與衰退交易的持續性？

3.1. 週期拐點是否已經到來？

對上述問題的回答，我們還是要回歸基本面，觀察推動週期擴張的力量如何變化。

需求端分析，今年以來，美國國內經濟擴張的動能主要來源於三方面：

完全解除疫情限制措施後的消費擴張；製造業補庫帶動的企業資本開支持續擴張；美國住房市場景氣。

目前的情況是：

第一，消費擴張出現了放緩跡象。

3月中旬美國完全解除疫情限制措施，當月消費即快速擴張，特別是接觸式消費（如食品服務和飲吧、雜貨店、無店鋪商販和加油站等）更是連續快速環比擴張。

但是消費擴張勢頭在4月較快回落，環比增速明顯下降，同比增速也明顯回落。周頻數據也顯示，5月消費可能並未在4月基礎上反彈。

高通脹可能是導致消費擴張放緩的主要原因。一是經過通脹調整的消費支出同比回落明顯快於名義值。二是高通脹可能還在迫使居民削減支出，CNBC的一項民調顯示，超過一半的美國人已經減少了外出就餐，超過三分之一的人已經減少了開車或取消了每月訂閱。還有40%的受訪者表示，如果價格持續上漲，他們會考慮取消假期。

當然，近期消費趨弱也可能與俄烏衝突或中國防疫導致的供應鏈壓力加劇有關，這可以部分解釋4月汽車消費與電子消費的回落。

整體而言，主要受制於高通脹，消費擴張已經呈現出了放緩跡象。但是還無法判斷美國居民消費的擴張已經結束。

第二，製造業週期拐點可能臨近。

主要在汽車生產的帶動下，近兩個月美國的工業總產值環比仍有擴張。目前美國汽車製造業表現出產量、銷量與庫存三低的局面，一方面明顯嚴重受制於供應鏈約束，另一方面也與汽車高銷售價格、高油價有關。

從工業產能利用率與工業生產指數觀察，目前美國製造業週期的位置已經高於2018年週期頂點的水平，後續製造業週期還能夠繼續擴張嗎？

我們預計，美國製造業週期的拐點可能逐步臨近。

第三，住房市場熱度開始回落。

近兩個月美國地產景氣度終於較快回落，4月地產景氣度基本持平於疫情前水平，5月則可能繼續回落至疫情前以下水平。

地產景氣度的回落主要是由抵押貸款利率快速提升，導致地產銷售較快回落帶來的。就地產庫銷比、新屋開工、以及建築業就業與職位空缺情況看，如果不是購房成本的持續上行，美國住房市場仍將保持較高熱度。

整體而言，雖然美國地產仍有一定程度的補庫需要，但是熱度已經明顯回落。目前地產仍然維持了一定熱度，如果金融環境持續收緊，不排除地產熱度繼續回落的可能。

另外，從生產端看，支撐需求擴張的動能從何而來？

一是工資收入，觀察居民收入構成，在財政刺激政策逐步退出後，目前美國居民個人收入（特別是低收入羣體）的最主要來源還是工資收入，佔比接近63%。

但是因爲高通脹，雖然居民工資收入與名義收入增長較快，從去年下半年起，美國居民的實際可支配收入在多數月份都是收縮的。但是高通脹抵消了居民可支配收入的擴張。

二是居民儲蓄，今年以來，隨着美國居民編輯儲蓄率的不斷下降，居民的資產負債表估計難以延續改善勢頭。

三是信貸擴張，去年下半年來，居民消費信貸有加速擴張的趨勢，即使在聯儲正常化以後，加速擴張的勢頭仍未停止。當然，我們認爲，這可能與目前聯儲緊縮的力度不足有關，但是隨着聯儲緊縮的繼續，預計信貸擴張勢頭也會有所放緩。

綜上所述，雖然目前還無法準確判斷美國經濟見頂，但是截至目前，前期推動美國經濟擴張的三方面主要動能：限制措施解除後的消費強勁反彈、企業補庫與地產高景氣度，都開始有所放緩。雖然就業市場景氣帶來了工資上升，但是高通脹的侵蝕和儲蓄率下降伴隨着金融條件的變化，逐步開始限制進一步需求擴張的動能。

3.2. 如何看待就業市場失衡？

如何理解4月非農數據與3月職位空缺數據的組合？

第一，美國勞動力市場的擴張有所停滯。

4月季調失業率維持在3.6%，季調新增非農維持在42.8萬人。並且季調勞動力人口下降36.3萬，季調勞動力參與率下降0.2個百分點至62.2%。

第二，美國勞動力工資增速有同比見頂、環比放緩的跡象。

4月季調時薪環比下降0.16個百分點至0.31%，季調時薪同比下降0.24個百分點至5.46%。

第三，美國勞動力市場的失衡不僅沒有緩解，反而在加速演繹。

3月職位空缺數上升近20萬至1150萬人，相較於目前600萬左右的登記失業人口，差不多每個失業者對應1.9個空缺。而2月的職位空缺比失業比爲1.7。經驗觀察，職位空缺比失業比對工資增速同比差不多有一個月的領先性。

於此同時，3月裁員數仍處在較低水平，而主動離職數再創新高。

所以，單就非農數據觀察，就業市場呈現了滯漲跡象。但結合職位空缺數據觀察，就業市場的擴張停滯，可能並非就業需求減少的結果，可能還是受制於勞動力供給不足，是就業市場整體嚴重失衡的體現。

就目前勞動力市場呈現的失衡局面來看，熱度緩解或還需時日。在勞動力供給難以較快提升的情況下，要想較快緩解失衡，還需要從減少招聘着手，即抑制企業擴張需求。

3.3. 如何看待未來通脹動態？

結合基數效應，目前基本可以確認，美國通脹同比已經基本見頂。問題在於，後續通脹是否能夠較快回落。

結合PCE與CPI觀察，美國當前的通脹壓力同時來源於供給端和需求端。

CPI來看，今年以來美國的物價壓力主要來源於能源與食品，但目前0.4%的核心CPI環比也並不低。且在非核心CPI環比回落以後，核心CPI環比有上行。

而從PCE來看，能源與大宗商品確實帶來了額外的通脹壓力，但0.29%的核心PCE環比也是高於正常水平的。

更進一步，除去能源與食品外，核心CPI的壓力從何而來？主要也是三部分：

第一，汽車通脹，特別是新車消費。這一方面與疫情限制解除後，居民的出行需求增長有關，另一方面也與綠色經濟轉型有關，所以新車通脹高於二手車和卡車通脹。

第二，住房通脹，特別是家庭外住宿。住所價格壓力整體較高，反映了持續上漲的住房價格。家庭外住宿的價格上漲，則反映了出現需求推動的酒店旅館價格上漲。

第三，服務消費通脹與出行消費通脹。除能源外服務的價格壓力整體較高，而與出行相關的家庭外住宿和機票價格更是明顯上漲，反映了居民出行的高需求。

上述三部分，正好對應了前述美國國內經濟的三方面動能。所以，當前美國的通脹壓力，並不能完全歸因於能源與糧食供給，在很大程度上還是美國高需求的表現。

因此，即使近期綜合反映能源與食品的大宗商品期貨指數有所回落，也不意味着通脹壓力的明顯緩解。

如果不能夠降低工資增速、抑制信貸擴張、甚至一定程度地通過財富效應衝擊居民資產負債表，那麼美國面臨的通脹壓力就難以真正緩解，高通脹讀數可能還不會較快回落。

所以聯儲的主要關注點估計還是在控制通脹上。

3.4. 衰退交易會持續嗎？

綜上所述，我們判斷，目前美國經濟的增長動能已經逐步減弱，通脹也有見頂跡象。隨着經濟增長動能的消退，以及聯儲緊縮的繼續，未來美國經濟增速的放緩、甚至衰退可能是難以避免的。

但是就當前而言，判斷美國經濟週期已經見頂，或是通脹風險已經解除，通脹讀數可能較快回落，還爲時尚早。

整體而言，目前美國經濟週期可能正處在擴張的尾聲，基本面正處在由通脹向滯漲轉變的過渡狀態。但即使過渡到了滯漲局面，短期內，預計美國也無法擺脫高通脹局面。聯儲的主要關注點估計還是在控制通脹上。

結合歷史，我們估計，更進一步的衰退交易可能還需等待進一步的基本面信號。

4. 如何看待海外衰退交易對國內的影響？

美債來看，如前所述，目前處在關鍵經濟數據的真空期，但市場已經開啓了“衰退交易”。在進一步基本面信號確認以前，美債預計將維持區間震盪格局，區間爲2.8-3.2%，分別對應美債前期邊界點位。

美元來看，近期美元有所回落，技術上反映是美日利差與美德利差收窄的結果。目前聯儲還未到調整立場之時，美日、美歐央行的貨幣政策差仍將延續，預計隨着十年美債的區間震盪，後續美日利差與美德利差也將維持震盪格局。期間不排除繼續走闊的可能。

另一方面，目前爲止，還沒有表現出明顯的資金從新興市場向美國迴流趨勢。究其原因，主要是本輪發達經濟體對新興市場經濟體商品與能源的需求較高，美元繼續通過外貿順差流入新興市場經濟體。

後續隨着美國經濟擴張放緩，甚至衰退，對新興市場商品與能源的需求將減少，美元可能會轉而回流美國，再度形成美元上行動力。

因此，我們預計，美元走勢也將與美債走勢類似，暫時維持102-105區間震盪的格局，分別對應前期邊界點。不排除繼續上行的可能。

所以後續外圍環境，大概率還是美元美債區間震盪的格局。

對國內而言，美國經濟擴張放緩，基本面角度意味着出口需求回落，通脹壓力可能部分緩解；聯儲繼續控通脹，意味着中美政策繼續背離，內外均衡問題繼續突出；美債美元震盪，則意味着外圍市場讀數進入到一個不穩定狀態，國內市場情緒容易受到影響。

當然，方向還是國內因素爲主導，前期美債上行我們並未跟隨，後續即使美債下行，預計我們反應也有限，除非國內局勢出現新的衰退性變化。

5. 小結

5月聯儲議息會議後，海外市場出現衰退交易。

海外對衰退的擔憂來源於兩方面：一是聯儲激進加息，過快推升利率可能加劇金融約束；二是擔心高通脹持續進而擠出消費。而高通脹的成因一方面是疫情後各種因素疊加的供給問題；另一方面是美國自身需求擴張的結果。

覆盤歷史，從衰退信號出現，到完全展開衰退交易，還需要進一步確認週期頂部與通脹回落。目前可能還處在交易早期信號的階段。

雖然目前還無法準確判斷美國經濟見頂，但是前期推動美國經濟擴張的三方面主要動能：限制措施解除後的消費強勁反彈、企業補庫與地產高景氣度，都開始有所放緩。雖然就業市場景氣帶來了工資上升，但是高通脹的侵蝕和儲蓄率下降伴隨着金融條件的變化，逐步開始限制進一步需求擴張的動能。

結合美國就業市場情況，如果不能夠降低工資增速、抑制信貸擴張、甚至一定程度地約束居民資產負債表，美國面臨的通脹壓力就難以真正緩解，所以聯儲的主要關注點估計還是在控制通脹上。

結合歷史，我們估計，更進一步的衰退交易可能還需等待進一步的基本面信號。鑑於美國基本面的方向還不明確，聯儲延續加息，我們預計美債美元暫時將維持震盪格局，十年美債區間在2.8-3.2%，美元區間爲102-105，分別對應衰退與擴張的美債前期邊界點位。不排除後續美債美元突破邊界的可能。

對國內而言，美國經濟擴張放緩，基本面角度意味着出口需求回落，修復壓力可能進一步上升；聯儲繼續控通脹，意味着中美政策繼續背離，內外均衡問題仍有困擾；美債美元震盪，則意味着外圍市場讀數進入到一個不穩定狀態，國內市場情緒容易受到影響。

當然，國內市場方向還是以我爲主、內因爲主，外因還是要通過內因來實現其影響，前期美債上行我們並未跟隨，後續美債進一步下行，預計我們反應也有限，除非國內局勢出現新的衰退性變化。

風險提示：全球經濟放緩超預期、市場情緒調整超預期、國內疫情發展超預期、美元與人民幣匯率調整超預期。