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本文來自： 宏觀大菲，作者：民生銀行宏觀團隊

2022年影響人民幣匯率的因素

（一）經濟增長：中美經濟增速差將減小

從匯改以來的經濟增長與人民幣匯率關係來看，我國GDP增速與人民幣匯率呈現較爲明顯的相關性（且有1~2個季度的領先性）。如在2016年下半年至2017年上半年期間，我國GDP增速小幅回升，也伴隨着人民幣匯率在2017年持續升值。而新冠疫情以來，隨着我國於2020年下半年經濟快於全球實現率先復甦，人民幣匯率也一路升值。

同時，人民幣對美元的雙邊匯率也受到美國經濟增長的影響。2015年至2019年，由於我國長期潛在增速的下降，中美經濟增速差距由5個百分點逐步縮小至3個百分點左右，而人民幣匯率整體也保持了對美元的貶值趨勢。隨着新冠疫情的暴發，中美GDP差距再次擴大，2020年我國GDP同比增長2.2%，美國則同比下降3.4%，差距擴大至5.6個百分點，人民幣對美元匯率也持續保持升值狀態。

隨着各國從新冠疫情中逐步復甦，中美GDP增速差距將再次減小。2021年我國預計GDP可實現8%以上的增長，美國全年預計可實現5%以上的增長，差距將縮小至3個百分點左右。

展望2022年，我國經濟增速將大概率保持在5%~5.5%區間。從外需看，全球經濟增速放緩、其他出口國生產修復以及出口價格回落，都會導致2022年出口增速在上年高基數基礎上明顯趨弱。從內需看，消費方面，疫情對消費的壓制會逐漸減弱，國家也會出臺新的促消費政策，但由於就業壓力仍大，老齡化進一步加劇，消費增速難有大的擡升。投資方面，基建投資將會發力託底經濟，製造業投資將繼續向高技術轉型，但房地產開發投資會延續回落。

另一方面，美國經濟在2022年也將有所減速，但幅度小於中國。2022年美國面臨財政和貨幣層面上的同時收緊，一方面，經濟紓困計劃的大部分條款已經到期，而拜登提出的旨在應對氣候變化和改善民生的1.75萬億美元的一攬子支出法案又在國會受阻；另一方面，美聯儲Taper已加速啓動，2022年3月將結束資產購買，全年還將預期有3次左右加息。同時，美國也面臨就業崗位空缺，重返就業意願不足，通脹侵蝕個人收入等問題，供應鏈的恢復將是美國經濟復甦和通脹回落的關鍵。預計全年美國經濟增速可能下降至3%~3.5%左右。中美經濟增速差距將縮小至2個百分點。

（二）購買力平價：中美通脹差將有所減小

疫情以來，相對購買力平價（中美通脹增速差）與人民幣匯率的同步性明顯增加，相關係數達到0.8。

2020年下半年以來，隨着新冠疫情對全球供應鏈的極大破壞，國際大宗商品價格持續攀升，美國等主要西方國家“供給靠全球、需求靠本土”的模式決定了在貨幣政策刺激下，本土需求大增，而全球供給受損，導致通脹一路攀升。而中國“供給靠本土、需求靠全球”的基本面，反而導致內需爲主的CPI相對低迷，外部影響較強的PPI雖然一路升高，但向內傳導不暢，因此整體通脹相對溫和。

展望2022年，中國通脹水平將呈現CPI溫和回升，PPI快速下降的態勢，整體通脹壓力較爲溫和。從CPI看，一是豬肉價格2022年整體處在產能釋放週期，但價格處在低位運行的同時，降幅也顯著收斂，不會出現2021年大幅拉低CPI的現象；二是在全球通脹的壓力下，上遊價格對CPI形成一定傳導壓力；三是疫情對整體需求的抑制作用減弱；四是2021年翹尾因素會在一定程度上推升CPI。預計全年CPI將回升至2%附近。

從PPI看，預計2022年將明顯回落，全年呈現前高後低態勢。一方面來自海外的通脹壓力有望減弱，另一方面，國內通脹壓力在政策保供穩價的支持下回歸理性，能源供需也有望改善，PPI將由年初兩位數增長，回落到年末的0%附近，不排除出現月度同比負增長情況。

2022年預計美國通脹水平也將整體回落，但高通脹的持續時間仍存在不確定性。從整體趨勢看，一方面從全球與疫情長期共存的大趨勢來看，疫情對全球供應鏈的影響消退將是長期趨勢；二是全球新能源產能的擴張、異常天氣因素的緩解也將改善目前的能源供需失衡現狀；三是美聯儲貨幣政策正在持續收緊，通脹預期見頂回落。

不過還有幾項不確定因素，將影響美國高通脹的持續時間。一是奧密克戎病毒可能對經濟產生預料以外的衝擊，或者新冠病毒變異朝着更不利的方向發展；二是勞動力市場短缺的情況能否快速緩解，人們的勞動參與意願能否儘快回升，勞動力價格與通脹的螺旋上升將持續多久；三是房屋租金、二手車等美國的通脹大項能否逐步回落。綜合來看，預計2022年一季度美國通脹仍將保持高位，但二季度或三季度開始通脹有較大概率逐步回落。

（三）經常賬戶：順差規模保持高位但增速明顯下降

經常賬戶又可粗略分爲貨物貿易、服務貿易與收入三大項。從2015年以來的人民幣匯率走勢看，貨物出口增速與貨物貿易順差與人民幣匯率呈現較爲顯著的相關性，並且同步性較強。服務貿易差額與匯率也呈現相關性，但略弱於貨物貿易。收入項由於量級比較小，對匯率的影響也偏小。

新冠疫情暴發以來，我國經常賬戶順差明顯擴大。一是貨物貿易順差顯著擴大，主要受益於他國復工緩慢導致的訂單轉移，和海外刺激性貨幣政策帶來的需求增長，以及疫情帶來的醫療等物資的剛需增長。2020年全年我國貨物貿易順差達到5150億美元，較2019年大漲31%，2021年前三季度我國貨物貿易順差依舊同比增長16%，全年有望達到6000億美元。二是服務貿易逆差顯著下降，主要源於出國旅遊人次的大幅減少。2020年我國服務貿易逆差1453億美元，較2019年大幅下降了44%，2021年前三季度服務貿易逆差820億美元，又較2020年同比下降30%，預計全年服務貿易逆差可能僅爲1000億美元左右。收入方面，新冠疫情導致我國初次收入逆差擴大，主要源於海外僱員收入下降和投資收益下降。綜合考慮，2021年我國經常賬戶順差可能達到創記錄的3500億美元（預估收入逆差約爲1500億左右），僅次於2008年位列歷史第二位。

展望2022年，預計我國經常賬戶順差將繼續保持高位，但增速明顯下降。一是出口高增長難以持續。隨着疫情常態化，主要出口國的生產能力有望繼續恢復，從而導致訂單從我國分流，出口的全球市佔率將會相應回落；而全球經濟恢復放緩，將會導致外需回落；最後，出口價格也難以持續保持高位。二是服務貿易逆差存在不確定性，其中最大的決定因素在於我國對出國旅行的放開政策，如果疫情下我國相關政策沒有放開，預計服務貿易逆差波動不會太大。三是在收入項方面，我國海外僱員收入將大概率保持低位，但海外投資收益可能有所反彈，推動收入項逆差有所減小。

綜合來看，2022年我國在經常賬戶上的順差難以實現兩位數的增長，大概率出現小幅增長或者持平，若國際旅行放開則不排除出現減小的可能。

（四）資本與金融賬戶：逆差可能性增大

結合長期與短期資本的歷史表現綜合來看，2015年匯改和人民幣單邊升值預期的打破，標誌着我國經常項和金融項雙順差格局的結束，2015、2016兩年我國金融項大幅逆差伴隨着人民幣匯率的快速貶值。

然而2017至2019年，我國金融賬戶迴歸小幅順差，人民幣匯率開始進入雙向波動區間，在國際收支表上，經常賬戶的順差更多通過淨誤差與遺漏項平衡。

疫情暴發以來，我國金融賬戶再次出現逆差，但並非源自於直接投資和證券投資淨流入的下降。相反，中國良好的經濟基本面促進了直接投資與證券投資順差增加，但由於儲備資產迴歸穩定，經常項、直接投資、證券投資這些明面上的順差更多依賴金融項下的貸款、貨幣與存款、衍生品項目進行逆差平衡。因此金融項的逆差，並不能引起人民幣匯率的貶值。相反，這些看似流出的資本依然以我國債權形式存在，是“藏匯於儲”向“藏匯於民”轉變的體現。2021年前三季度，由於直接投資順差的進一步擴大，金融賬戶再次小幅順差，但各大項結構特點與2021年類似。

展望2022年，我國資本與非儲備性質的金融賬戶或將轉爲逆差。一方面中美經濟增速差的減小，直接投資順差可能出現高位回落。另一方面，中美利差的收窄可能導致證券投資順差的下降。從最新的美聯儲會議紀要來看，其貨幣政策基調更偏鷹派，市場對美聯儲收緊貨幣政策步伐的預期加強，3月份首次加息的概率已突破70%。同時，美聯儲也提到了縮表問題。如果美國保持目前經濟和通脹形勢不變，今年大概率會看到3月Taper完成並首次加息，隨後大概率年內再加息2次，同時不排除四季度開啓縮表進程。

按此預計，美債收益率或存在50~100bp的上行空間。與此同時，中國貨幣政策將更多地表現出“以我爲主”的一面，在保增長和降低實體經濟融資成本的政策需求下，利率水平或小幅下降，預計今年中美利差將縮小75~100bp左右，對短期資本造成淨流出壓力。

最後，中美兩國大類資產估值與收益率也會影響金融項下的資本流動。從資本市場來看，當前美股估值仍高於A股，從房地產市場來看，美國樓市的漲幅要遠高於中國樓市。因此，從相對估值和收益率變化來看，有利於增加人民幣資產的吸引力。

（五）預期因素：市場對2022年升值空間的預期下降

判斷匯率市場預期的一個重要指標是銀行代客遠期淨結匯簽約額，遠期結售匯由於只需要簽約，因此反映的是在信息獲取和分析能力上更有優勢的機構投資者的市場情緒。

從近年來銀行代客遠期淨結匯簽約額來看，月度淨結匯數量與人民幣匯率呈現較爲明顯的相關關係，並且領先人民幣匯率12個月左右，具備一定的預期性。2018年8月以來，我國銀行代客遠期開始轉爲淨結匯狀態，並持續3年之久，表明彼時人民幣匯率處在6.9附近時，大部分機構投資者已經開始預期人民幣匯率貶值空間有限，隨後人民幣匯率圍繞着7.0附近來回拉鋸1年半，並於2020年二季度開啓升值趨勢，代客遠期簽約也始終保持淨結匯狀態。

從2021年來看，前11月銀行代客遠期基本保持淨結匯，但上半年淨結匯簽約規模要高於下半年，其中8月還出現了3年來首次月度淨售匯。從預期角度判斷，市場對於2022年的人民幣匯率升值空間預期已出現下降。

（六）政策因素：引導雙向波動，防止單邊預期

自2015年匯改以來，人民幣匯率的市場化程度進一步提升。匯改期間，雖然經歷了人民幣匯率快速下跌、央行直接入市幹預導致外匯儲備持續下降、創設逆週期因子工具調節預期、中美貿易戰與新冠疫情衝擊等不同階段，匯改路程一波三折、充滿挑戰。但近年來人民幣匯率已進入雙向波動區間，央行基本退出直接幹預，逆週期因子工具逐步淡出，匯率預期調節手段更加得心應手，貨幣政策獨立性明顯增強，人民幣匯率的市場化形成機制也基本成型。

展望2022年，政策層面將更多採用市場化的手段對匯率進行引導。從政策目標來看，重點是人民幣匯率“可升可貶，雙向波動”——若匯率單邊接近或突破合意區間（預計爲6.3-7.0的寬幅區間），則有較大概率引發政策指導。

從手段來看，監管層“喊話”可能作爲最先使用的工具，隨後是資本項目開放政策調整（各類QF和QD項目、債券通額度等），再隨後是企業跨境融資宏觀審慎調節參數、外匯存款準備金率和外匯風險準備金率等工具的調整。針對在離岸匯率問題，監管層也會動用離岸央票等工具。若以上工具效果仍有限，最後纔會考慮重啓逆週期因子等非透明工具，但直接入市幹預的可能性依然很小。

（七）外生性因素：中美關係與新冠疫情仍具有較大不確定性

從新冠疫情來看，在經歷了兩年的動盪後，新冠病毒正在向着高傳染性和低致死性的方向演化，基本成爲類似於“超級流感”性質與人類社會長期共存的病毒。

除中國仍在採取“動態清零”政策外，多數國家已採取實質上的“長期共存”模式，理論上的完美方案類似於“高普及率的疫苗接種+口服特效藥+有限社交隔離+非重症不收治”的模式，預期的效果則是“經濟影響最低+感染人數可接受+死亡率低+醫療系統不被擊穿”。

在中外兩套疫情模式差異之下，假設病毒不發生重大變異，全球主要國家將從“需求領先於供給”的復甦模式，逐步恢復到“供需平衡”的復甦模式，對應的結果是通脹回落與對中國產能需求的下降，這將對中國的經常賬戶順差產生負面影響，從而減少人民幣匯率的升值空間。

從中美關係來看，2021年三季度中美關係出現緩和，直接結果是美元與人民幣共同走強。展望2022年，中美關係依舊存在較大不確定性，但變差的可能性更高。一是2022年美國面臨中期選舉，而當前民主黨對國會的控制力較弱，對華關係強硬有助於兩黨在政治上加分。二是美國經濟恢復導致其對華依賴下降，2021年中美經濟緩和的重要因素是美國在債務問題，以及製造業產品供給上仍對中國有較大需求，一旦美國經濟復甦進展順利，可能在對華上再次強硬。三是中美在諸多核心利益問題上仍然存在較大分歧，一些美國政客會爲了自身的政治利益不可避免的將矛頭指向中國，在反華議題上小動作也會更加頻繁，從而階段性激化中美矛盾。

2022年人民幣匯率走勢預推演

綜上所述，我們傾向於認爲2022年人民幣匯率大概率形成“雙向波動中的小幅貶值”走勢，與美元指數的負相關性增強，不太可能出現2021年四季度的獨立行情，但對一籃子貨幣將依舊保持溫和強勢。

從時間點來看，全年兌美元匯率或經歷“穩—弱—穩”的走勢。

一季度人民幣匯率仍有比較強支撐。首先是季節性結匯需求，其次是奧密克戎變異病毒在一定程度上阻礙了海外經濟的復甦，我國出口將大概率保持韌性，有利於國際收支順差的保持。但3月份臨近美元首次加息時點，或對人民幣匯率產生一定衝擊。

二、三季度人民幣匯率可能面對一定的貶值壓力。隨着天氣回暖，海外新冠疫情的感染病例數可能再次回落，新冠特效藥有望獲得進展，疫苗普及率將進一步升高，勞動參與率和產能利用率逐步恢復，我國貿易順差增速可能有所下降。此外，美國中期選舉背景下中美之間的摩擦可能也會增多，對人民幣匯率產生不利影響。在開啓加息進程後，美國國債收益率將繼續上行，中美利差的收窄可能主要集中在二、三季度。此外，2022年中資美元債到期集中在3-10月，也對人民幣匯率形成一定壓力。

四季度隨着前期貶值因素的削弱，人民幣匯率可能走穩甚至轉強。一方面美國的通脹水平逐步回落後，若新冠疫情在冬季仍捲土重來，則美聯儲加息緊迫性回落，貨幣政策可能轉向鴿派，二、三季度保持強勢的美元指數可能見頂回落。另一方面，隨着11月中期選舉塵埃落定，年末中美關係的小摩擦會暫告段落。從中國方面來說，隨着前期跨週期調節政策效應顯現，市場預期有所好轉，穩增長目標基本實現，貨幣政策或將回歸中性，中美利差在前期收窄後可能進入一個相對的平穩期。