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本文來自：宏觀大菲，作者：王靜文

摘要

奧密克戎蔓延，全球景氣回落。12月中旬以來，變異毒株奧密克戎在全球加速傳播，全球單日新增確診迭創新高。受此影響，主要經濟體景氣度均有回落。由於物價飆升、就業趨緊，美聯儲愈發轉向鷹派，加息縮表時間都將提前，2022年至少加息3次，全球流動性即將迎來拐點。

2021年中國經濟表現基本達標。2021年GDP同比增長8.1%，兩年平均增長5.1%，基本符合市場預期。經濟增速、新增就業、物價、居民收入等完成全年目標。經濟運行表現爲生產端整體好於需求端，其中生產端工業好於服務業，需求端外需好於內需。

12月份內需顯著承壓。具體到12月，除了出口繼續保持韌性，帶動製造業投資和工業生產好轉之外，內需呈顯著承壓特徵：一是房地產投資增速跌幅加深，關鍵指標全面走弱；二是社會消費品零售同比增速明顯回落，環比再度出現負增長；三是城鎮調查失業率回升，新增就業疲弱；四是進口增速回落幅度高於出口；五是表內融資需求不足，M1-M2剪刀差仍保持低位。展望下一階段，預計經濟仍然面臨較大下行壓力，主要集中在出口、消費和房地產開發投資方面。

政策目標集中於確保經濟平穩開局。中央經濟工作會議以來，各方圍繞“六穩”“六保”目標，將穩增長放在更加突出的位置，堅定實施擴大內需戰略，堅持不搞“大水漫灌”，有針對性擴大最終消費和有效投資。貨幣政策將充足發力、精準發力、靠前發力，工作重點集中在保信貸、調結構、降成本、穩匯率、防風險，財政政策將繼續保證財政支出強度，加快財政支出進度。

商業銀行面臨的機遇與風險。機遇方面，一是新一輪基建投資中的融資業務機會；二是創新發展背景下專精特新“小巨人”企業業務機會；三是“雙碳”目標下綠色金融業務機會；四是新型消費加快發展趨勢下消費金融業務機會；五是人口老齡化趨勢下養老客羣業務機會。風險方面，包括新冠疫情風險、美聯儲加息縮表風險、生育率持續下降風險、房地產市場風險、政信類債務風險以及就業壓力風險。

一、全球經濟

變異毒株奧密克戎正在全球加速傳播，全球單日新增確診迭創新高。受此影響，主要經濟體景氣度均有回落。但新毒株很難在傳染性、致死性和免疫逃逸三個方面全面超越原有毒株，大概率不會影響全球重回開放和貨幣邊際收緊趨勢。

由於物價飆升、就業趨緊，美聯儲愈發轉向鷹派。去年12月議息會議紀要和多位官員表態顯示，美聯儲將會於3月份提前結束購債，同時加息和縮表進程也將提速，目前3月份加息概率已經突破80%。這一預期驅動更多經濟體提前開始加息，預計全球流動性即將迎來拐點。

（一）疫情：病毒加速蔓延，嚴重程度下降

2021年12月以來，變種毒株奧密克戎傳播速度明顯加快，全球單日新增確診連續突破300萬例，遠超此前幾輪疫情的峯值。歐美醫學專家均認爲疫情傳染率將會進一步提升，甚至可能感染“幾乎每個人”。

不過，奧密克戎引發的住院率、重症率和死亡率均低於德爾塔。世衛組織稱，這主要由於奧密克戎毒株導致的疾病嚴重程度降低，且接種新冠疫苗或此前感染過都將提供免疫力。世衛組織認爲未來新冠將逐漸演變爲地方性流行病，並將加速全球羣體免疫實現。

短期來看，疫情升溫繼續延緩全球價值鏈修復速度，並導致物價上升和需求下降，從而使全球經濟“類滯脹”狀態加劇。2021年12月摩根大通全球製造業PMI持平於54.2%，OECD綜合領先指標爲100.34%，連續第五個月微幅放緩，全球經濟延續回落態勢。

（二）經濟：經濟景氣回落，通脹繼續飆升

主要國家經濟景氣回落。美國12月ISM製造業PMI回落2.4個百分點至58.7%，非製造業PMI回落7.1個百分點至62.0%。歐元區12月Markit製造業PMI回落0.4個百分點至58.0%，服務業PMI回落2.6個百分點至53.3%。日本12月製造業PMI回落0.2個百分點至54.3%；服務業PMI回落0.9個百分點至52.1%。英國12月製造業PMI回落0.2至57.9%，服務業PMI回落4.9個百分點至53.6%。

勞動力市場繼續改善。美國12月非農就業人口增加19.9萬人，低於市場預期，創2021年2月以來的最小增幅。但失業率由4.2%下降至3.9%，已降至2020年3月以來的最低水平。周度初請失業救濟人數維持在20萬人左右的偏低水平。11月日本失業率持平於2.7%，11月歐元區失業率回落至7.2%，均爲2020年4月以來最低水平。

主要國家通脹壓力持續上行。美國12月CPI同比上漲7.0%，達到1982年6月以來最高水平；核心CPI同比上漲5.5%，達到1991年以來最高水平。歐元區12月CPI同比上漲5.0%，核心CPI同比持平於2.6%，均創1997年有統計以來最高水平。日本11月CPI同比上漲0.6%，爲2020年2月以來最高水平；核心CPI同比上漲0.5%，爲2020年3月以來最高水平。

市場避險情緒消退。2021年12月15日至2022年1月14日期間，VIX恐慌指數下降0.5%至19.19。全球大宗商品價格有所反彈。CRB指數上漲9.7%至245.4，WTI、Brent原油期貨分別上漲18.3%和16.2%至83.8美元/桶、86.5美元/桶，LME金屬價格指數上漲8.4%至4588.6。美國10年期國債收益率上漲，從1.47%升至1.78%。美元指數由96.34降至95.16。美國道指基本持平%，標普下降1.0%，納指下降4.3%，英國富時指數上漲5.2%、日本東京225指數下降1.2%，法蘭克福DAX指數上漲2.6%。

（三）政策：美聯儲將提前加息縮表

由於物價居高不下，失業率超預期下降且薪資不斷上漲，美國就業市場趨緊，美聯儲態度更顯鷹派。從美聯儲去年12月議息會議紀要來看，與會者基於對經濟、勞動力市場和通脹前景的預測，可能比此前預期更快加息。

1月11日，美聯儲主席鮑威爾在提名聽證會上表示，如果美聯儲看到通脹持續的時間比預期的要長，那麼將不得不隨着時間的推移進一步提高利率。他還表示，縮表時間也將比上次“更早更快”。此外，美聯儲理事佈雷納德、克利夫蘭聯儲主席梅斯特、裏士滿聯儲主席巴爾金、費城聯儲主席哈克、舊金山聯儲主席戴利等多位美聯儲官員亦表示支持3月加息。

在各方表態之後，掉期市場價格顯示美聯儲3月加息的概率已經突破80%，2022年將至少加息3次。受這一預期影響，不少國家繼續搶跑加息。如波蘭、阿根廷、祕魯、韓國等，預計隨後將有更多國家加入加息陣營。

（四）展望：全球經濟延續下行

回顧2021年，由於受到疫情反覆衝擊，全球復甦之路並不平坦。上半年爲良性復甦階段，主要國家疫苗接種持續提升，經濟加速修復，物價漲幅相對有限。下半年疫情變種捲土重來，主要國家經濟復甦放緩的同時供給出現阻滯，物價連創新高，經濟呈現“類滯脹”態勢。爲壓制物價漲幅，不少國家已進入加息進程，美聯儲和歐央行也開始啓動Taper。

展望2022年，疫情演變仍有不確定性，但總體衝擊將較前兩年明顯減弱，應不會影響全球重新開放和貨幣邊際收緊趨勢。

發達經濟體生產端修復接近完成，內生需求相對低迷，新興經濟體則仍受疫情拖累，預計全球經濟增速將會出現回落。世界銀行發佈最新一期《全球經濟展望》報告，預計2021年全球經濟增長5.5%，2022年將增長4.1%，均較此前預測下調0.2個百分點。

報告指出，全球經濟面臨諸多下行風險，包括變異新冠病毒奧密克戎毒株快速蔓延導致疫情再次反彈、通脹預期飆升以及創紀錄高債務水平帶來的金融壓力等。同時，氣候變化可能加劇大宗商品價格波動，對新興市場和發展中經濟體構成挑戰。鑑於新興市場和發展中經濟體政策空間有限，上述下行風險將“增加經濟硬着陸的可能性”。

二、國內經濟

2021年，我國經濟面對新冠疫情反覆、異常天氣增多、全球通脹高企等多重困難，最終實現來之不易的穩健增長。全年GDP同比增長8.1%，成功實現6%的政策目標，兩年平均增長5.1%，基本符合市場預期。

具體到12月，除了出口繼續保持韌性，帶動製造業投資和工業生產好轉之外，內需呈顯著承壓特徵：一是房地產投資增速跌幅加深，關鍵指標全面走弱；二是社會消費品零售同比增速明顯回落，環比再度出現負增長；三是城鎮調查失業率回升，新增就業疲弱；四是進口增速回落幅度高於出口；五是表內融資需求不足，M1-M2剪刀差仍保持低位。

（一）GDP：四季度增長4.0%，符合預期

回顧2021年，從一季度的“就地過年”政策拖累消費和服務業，到二季度調控效果顯現、地產景氣回落，再到三季度汛情、疫情、電荒輪番衝擊，最後到四季度的地產糾偏、物價見頂，經濟表現可謂一波三折，但總體上完成了主要目標任務，實現了“十四五”良好開局。

從全年經濟目標看，新增城鎮就業1269萬人，超過1100萬人以上的預期目標；全國城鎮調查失業率平均爲5.1%，低於5.5%左右的預期目標。全年CPI同比上漲0.9%，低於3%左右的預期目標。全國居民收入實際增長8.1%，兩年平均增長5.1%，與經濟增長基本同步。單位GDP能耗比上年下降2.7%，接近降低3%左右的預期目標。

從主要增長指標來看，2021年經濟運行表現爲生產端整體好於需求端，其中生產端工業好於服務業，需求端外需好於內需。生產端，2021年規模以上工業增加值兩年平均增長6.1%，高於2019年末5.7%的增速；服務業生產指數兩年平均增長6.0%，仍低於2019年末6.9%的水平。需求端，出口兩年平均增長12.3%，遠高於2019年5%的增速；社會消費品零售兩年平均增長3.9%，低於2019年的8.0%；固定資產投資兩年平均增長3.9%，低於2019年的5.4%。

具體到四季度，GDP同比增長4.0%，低於三季度的4.9%。但兩年平均增長5.2%，高於三季度的4.9%。環比增長1.6%，爲全年最高環比增速。

從產業角度看，一是農業實現穩定增長。農林漁牧業四季度同比增長6.4%，兩年平均增長5.3%，均高於近年來平均水平。二是工業生產有所恢復。四季度工業同比增長3.8%，兩年平均增速5.3%，略高於三季度。但建築業受房地產與基建投資增速放緩影響，四季度同比收縮2.1%，兩年平均增長2.2%，連續第二個季度保持低迷狀態。三是服務業復甦好於預期，但細分行業分化嚴重。四季度服務業整體同比增長4.6%，兩年平均增長5.6%，明顯快於三季度。金融業表現突出，股市成交量活躍，社融增速加快，推動金融業四季度同比增長5.5%，兩年平均增長6.3%，均較三季度明顯加快。房地產仍在低谷，四季度同比收縮2.9%。受互聯網反壟斷等政策影響，信息軟件服務同比僅增長11.5%，爲有統計以來最低增速。

從需求角度看，外需方面，四季度出口受訂單轉移效應和出口價格高企支撐，繼續表現出較強韌性，全年貨物和服務淨出口對GDP貢獻率爲20.9%，較前三季度上升1.4個百分點。內需方面，房地產開發投資持續放緩，基建投資未能如期復甦，全年資本形成總額對GDP貢獻率爲13.7%，較前三季度下降1.9個百分點；居民消費乏力，全年最終消費支出對GDP貢獻率爲65.4%，較前三季度下降0.6個百分點。

（二）需求：投資企穩，消費偏弱，出口保持韌性

1．投資：基建偏弱，製造業較強，房地產下行

2021年全年固定資產投資增速由5.2%回落至4.9%，兩年平均增速持平於3.9%，較前三季度回升0.1個百分點。投資三大支柱中，基建投資偏弱，製造業投資較強，房地產開發投資繼續回落。

首先，全年基建投資增速由0.5%回落至0.4%，兩年平均增速由0.8%回落至0.7%，弱於預期。12月單月同比增速由-3.6%收窄至-0.5%，兩年平均增速由-0.1%擴大至-0.3%。

12月建築業商務活動指數回落2.8個百分點至56.3%，統計局認爲主要受寒潮降溫天氣及“兩節”臨近等因素影響，但2.8個百分點的降幅遠高於季節性，顯示基建投資仍然乏力。12月新增城投債淨融資1609億元，新增專項債淨融資367億元，均較上月回落。據相關行業機構統計，12月國內重卡銷量環比小漲4%，同比下降52%，仍未見到拐點。這些情況，或從側面反映出地方政府穩增長的意願仍不強烈。由於6%以上的全年增長目標實現無虞，地方政府或有蓄力待來年的跨週期考慮。

其次，全年製造業投資由13.7%回落至13.5%，兩年平均增長4.8%。12月單月同比增速由10.0%回升至11.8%，兩年平均增速則由11.2%回落至11.0%，仍保持在較高水平。

製造業投資增長較快，一是由於產能利用率上升。去年四季度產能利用率爲77.4%，較三季度上升0.3個百分點。二是由於製造業利潤仍在高位。去年前11個月，製造業利潤同比增速由39%回落至34.5%，營業收入利潤率持平於6.6%，均高於疫前水平，企業有擴大資本開支意願。三是由於監管引導金融機構加大對於製造業支持力度，尤其是加大對於高技術製造業的支持力度。此外，出口保持韌性，也使製造業企業有擴大投資意願。

最後，2021年房地產開發投資增速由6.0%回落至4.4%，兩年平均增速由6.4%回落至5.7%。12月當月同比降幅由-4.3%下降至-13.9%，兩年平均增速由3.0%回落至-3.0%，下降幅度繼續擴大。

房地產的下行態勢仍未中止。居民部門12月新增中長期貸款3558億元，爲2021年3月以來最低水平，同比少增985億元，在10月、11月連續同比多增後回落。12月商品房銷售面積兩年平均增速爲-3.0%，較上月的-1.8%有所回落；銷售額兩年平均增速爲-1.1%，同樣弱於上月的-0.4%。

房企信心仍然偏弱。1-12月新開工面積兩年平均增速爲-6.4%，較1-11月的-5.6%繼續走弱，單月兩年平均增速由-9.3%回落至-14.4%；同期施工面積增速由4.7%回落至4.5%，單月兩年平均增速由-8.2%回落至-9.0%；竣工面積兩年平均增速由1-10月的3.8%回落至2.8%，單月兩年平均增速由上月的9.1%回落至0.9%。

2．消費：就業壓力上升，消費明顯走弱

12月社會消費品零售總額同比增速由3.9%回落至1.7%，環比增速由0.22%回落至-0.18%，繼1月、7月以來第三個月出現環比負增長。扣除價格因素同比實際增長-0.5%，爲2020年9月以來最低水平。

從消費類型來看，12月餐飲收入同比增速由-2.7%收窄至-2.2%，兩年平均增速則由-1.2%回升至0.2%，不再構成拖累項。商品零售同比增速則由4.8%回落至2.3%，爲去年9月以來最低水平。除汽車消費降幅縮窄之外，其他消費增速大都較上月回落。

導致消費明顯轉弱的原因，應在於居民消費能力不足。1-12月份，實物商品網上零售額增速由13.2%回落至12%，爲2020年6月以來最低增速，佔社會消費品零售總額的比重持平於24.5%，反證網下消費更弱。

導致居民消費能力不足的重要原因，一方面在於就業壓力上升。12月全國城鎮調查失業率爲5.1%，較上月上升0.1個百分點。7-12月城鎮新增就業人數分別爲124萬、116萬、107萬、88萬、74萬、62萬，10月起環比速度下降明顯。由於房地產產業鏈收縮，雙減政策落地，以及互聯網企業擴張進入平臺期，就業壓力或逐漸顯現。

另一方面在於收入增速放緩。全年全國居民人均可支配收入名義同比增長9.1%，人均可支配收入中位數累計同比增長8.8%，均低於GDP名義同比增速12.8%，收入分配對居民不利，且中低收入人羣受影響更大，也會影響居民消費。

3．外貿：出口好於預期，進口不及預期

2021年12月以美元計價的出口同比從22.0%小幅回落至20.9%，略好於市場預期；進口同比由31.7%降至19.5%，不及市場預期；貿易順差由717.2億美元大幅增至944.6億美元，再創歷史新高。

從兩年平均同比來看，出口與進口同比增速都在放緩，分別從2021年12月的21.3%和17.4%降至12月的19.5%及13.4%。總的來看，海外疫情的大範圍擴散對我國外貿有一定支撐，出口的韌性仍然較強，但進口下行的壓力更大，表明我國經濟仍然呈現外需熱、內需偏冷的特點。

（三）物價：CPI與PPI雙回落，通脹壓力保持溫和

2021年12月CPI同比漲幅由2.3%回落至1.5%，符合預期。同時，環比由0.4%回落至-0.3%，爲2021年下半年以來的最大降幅。

食品價格下降是12月CPI同比增速回落的最主要因素。12月食品價格環比由2.4%降至-0.6%，爲近3個月以來最大降幅，影響CPI下降約0.1個百分點。豬肉價格由上月的環比上漲12.2%回落至0.4%，冬季醃臘進入尾聲，前期壓欄現象有所緩解，供給恢復推動價格走穩。

疫情、能源價格回調等因素也影響非食品價格出現反季節下降。非食品價格環比由0%降至-0.2%，爲2020年5月以來的最大環比降幅，影響CPI下降約0.17個百分點。非食品中，國際原油價格下滑，推動能源類相關項目價格走低，包括交通燃料環比下跌5.2%，居住類的水電燃料環比下跌0.2%。

12月核心CPI環比持平，好於上月的-0.2%；同比上漲1.2%，與上月持平。從核心CPI和非食品價格走勢來看，當前總需求仍然表現偏弱。

上遊工業出廠價格同比也出現了顯著回調。2021年12月PPI同比上漲10.3%，較11月顯著放緩。12月PPI環比下降1.2%，爲2020年6月以來首次出現環比下降。其中生產資料價格由上月的-0.1%轉爲環比-1.6%，降幅明顯擴大；生活資料價格由上月的0.4%轉爲持平。

生產資料環比降幅擴大，主要受三方面因素影響：一是保供穩價政策效果持續顯現，如煤炭價格繼續回落，煤炭開採和洗選業價格下降8.3%，降幅擴大3.4個百分點。二是冬季下遊建築業需求不足導致價格下降。如黑色金屬冶煉和壓延加工業價格下降4.4%。三是受部分國際大宗商品價格走低影響。如石油開採價格下降8.3%，精煉石油產品製造價格下降4.0%。下遊生活資料環比持平，一方面反映出上遊價格下降的傳導效應；另一方面也反映終端需求相對平穩。

回顧2021年，多種因素造成CPI與PPI走勢分化。2021年全年CPI上漲0.9%。較2020年的2.5%明顯走低，主要是豬肉價格走低和疫情兩方面的影響。PPI全年同比上漲8.1%，較2020年增速大幅提升9.9個百分點，主要系全球通脹擡升帶來的輸入性壓力，以及2021年整體氣候異常、雙碳政策帶來的能源供需緊平衡所致。

展望下一階段，預計我國通脹壓力仍將相對溫和。預計2022年1、2月份我國CPI會有一定季節性擾動，但由於豬肉價格仍未觸底反彈，預計CPI同比仍將保持相對溫和，下半年有望回升；在國際大宗商品價格見頂、國內加大保供穩價力度的環境下，PPI則大概率繼續下行。

（四）金融：財政錯位發力，社融增速反彈

2021年12月，新增人民幣貸款1.13萬億元，同比少增1300億元；各項貸款餘額同比增長11.6%，較上月末回落0.1個百分點，較上年年末回落1.2個百分點，全年基本呈現回落態勢，顯示出表內貸款需求不足。

居民貸款方面，新增3716億元，同比少增1919億元。其中，短期貸款新增157億元，爲8月以來最低水平，同比少增985億元，反映受收入增速低迷拖累，居民消費意願並不強烈；中長期貸款新增3558億元，爲2021年3月以來最低水平，同比少增985億元，在2021年10月、11月連續同比多增後回落，顯示出此前積壓的按揭貸款在集中釋放後後勁不足。

企業貸款方面，新增6620億元，同比多增667億元，較上月的減少2133億元好轉，但結構仍不樂觀。其中，新增短期貸款減少1054億元，同比少減2043億元，或反映出企業在原材料價格回落之後的補庫存跡象；新增中長期貸款3393億元，同比少增2107億元，連續第6個月同比少增，顯示出企業擴大長期資本開支的意願仍不強烈。新增票據融資4087億元，爲2019年2月以來最高水平，同比多增746億元，連續第7個月同比多增。由於實體貸款需求不足，銀行繼續做大貼現規模衝貸款，甚至不惜在市場上搶票據。

2021年12月，新增社融2.37萬億元，同比多增6508億元，其中政府債券、企業債券和股票貢獻較大，表外三項也轉爲正貢獻。社融存量同比增長10.3%，較上月回升0.2個百分點，連續兩個月回升，顯示社會整體信用環境正在改善。

表內融資方面，人民幣貸款新增10346億元，同比減少1112億元，與信貸數據呈現的形勢一致，表內貸款需求仍顯低迷。表外融資方面，委託貸款同比少減143億元，信託貸款同比少減40億元。資管新規過渡期臨近收官，委託貸款的壓降速度下降，但信託貸款仍在加速壓降；未貼現票據同比少減798億元，表外票據的壓縮速度較上年有所放緩。

直接融資方面，企業債券淨融資同比多增1789億元，主要是因爲2021年12月以來，市場流動性充裕，債市收益率持續下行，企業發債難度和發債成本下降，從而擴大了發債規模；股票融資新增2118億元，同比多增992億元，均爲2021年以來最大規模，主要受北交所成立，股票融資規模明顯擴大影響；政府債券融資新增11718億元，同比多增4592億元，均爲2021年以來最大規模，是社融同比多增的最大貢獻項。由於地方政府專項債在2021年11月已經基本發行完畢，地方政府一般債發行規模較小，政府債券融資高增主要由國債支撐。

2021年12月末，M1同比增長3.5%，增速較上月回升0.5個百分點。企業活期存款增速有所加快，反映出企業擴大生產、補充庫存的意願有所改善，但整體仍在偏低水平；M2同比增長9.0%，增速較上月回升0.5個百分點，主要受財政存款大幅下降推動。政府債大量發行的同時財政支出增速加快，推動非政府部門的存款增加；M1-M2負剪刀差爲-5.5%，與上月持平，反映出企業活力正在蓄積。下一階段隨着政策進一步寬鬆，剪刀差有望向積極方向發展。

（五）市場：人民幣持續升值，國債收益率下行

1．匯市：人民幣持續升值

2021年12月16日2022年至1月17日，美元指數走弱，人民幣匯率在結匯需求推動下順勢走升，人民幣即期匯率累計上漲186bp至6.3466，一度創近3年半最高水平。

從外部看，市場已基本消化美聯儲提前加息預期，獲利了結盤增多，且美國經濟繼續受到供應鏈中斷拖累，拜登政府1.75萬億美元經濟支持方案遇阻，加之歐系貨幣走強，報告期內美元指數下跌1.1%至95.2590。從內部看，12月我國出口增速好於預期，貿易順差刷新歷史新高，加之春節前結匯需求逐漸釋放、外資持續流入，人民幣匯率快速升值。

展望2022年，人民幣匯率或面臨一定貶值壓力。從外部看，隨着美國經濟加速修復以及貨幣政策正常化速度加快，中美利差或將進一步收窄。從內部看，我國經濟下行壓力較大，且隨着價格指數回落以及國外供給能力進一步修復，出口增速回落將是大概率事件。但中國經濟仍具有較強韌性，政府政策調控工具充足，人民幣匯率並無大幅貶值基礎，加之央行強調預期管理，有助於市場主體對匯率波動形成理性認知，一定程度上緩和市場單邊押注匯率的情緒，降低人民幣匯率偏離程度。預計人民幣將保持在合理區間[6.3-7.0]雙向波動。

2．債市：國債收益率下行

2021年12月16日2022年至1月15日，債市震盪走強，1年和10年期國債收益率分別下行14bp、6bp至2.17%、2.79%。

其原因主要包括：一是國內局部地區疫情頻發，導致市場避險情緒升溫；二是經濟下行壓力仍然偏大，加之在前期保供穩價政策持續發力後，物價持續上漲勢頭已得到遏制，下一階段通脹壓力仍將相對溫和，不會對貨幣政策寬鬆構成掣肘，市場普遍預計貨幣政策會進一步放鬆；三是央行靈活開展公開市場操作，連續降準降息，流動性環境向好。

展望2022年，債市利率有望先下後上，震盪區間或加大。短期內，貨幣政策利好尚未出盡、信貸需求仍顯不足，疊加經濟慣性下行、寬信用效果尚有時滯，債市利率仍有一定下行空間；中期內，政策發力之後經濟有望好轉，寬信用將接力寬貨幣，疊加二季度開始美聯儲進入加息進程、利率債供給壓力加大、宏觀槓桿率上升制約貨幣政策空間，下半年國內政策或將回歸穩健中性，利率則將逐漸進入上行後的震盪期。

（六）展望：經濟面臨三大隱憂

中央經濟工作會議指出，當前經濟面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力，從12月數據來看，這無疑是切中肯綮的判斷。展望下一階段，預計經濟仍然面臨較大下行壓力，尤其集中在出口、消費和房地產開發投資上。

首先，出口增速大概率將會回落。一是奧密克戎正在加速羣體免疫實現，國際經濟社會將逐漸開放，服務消費將取代商品消費。二是發達經濟體財政刺激消退，貨幣政策轉向，經濟增速將會放緩，尤其是耐用品消費在經歷了過去兩年的快速增長之後，繼續增長空間有限。三是之前受疫情影響較大的新興經濟體正在加速復工復產，訂單可能會從我國流出，我國的出口市佔率將會見頂回落。四是出口企業正面臨原材料價格上升和人民幣升值的雙重衝擊。目前人民幣兌美元匯率位於6.34水平，較疫情之前升值了8%左右，將對出口企業不利。

其次，消費仍然增長乏力。一是失業壓力仍然偏大。從12月數據來看，失業率連續回升，新增就業崗位持續下降。2022年，全國高校畢業生規模再創新高，加上房市進入下行通道、雙減政策效應持續發揮、互聯網企業擴張進入平臺期，失業壓力會制約消費能力。二是居民部門消費意願低迷。根據央行調查，四季度城鎮儲戶“更多儲蓄佔比”上升至51.8%，爲2020年三季度以來最高水平。此外，截至2021年，65歲及以上人口比重達到14.2%，已進入中度老齡化階段。老年人消費意願弱於年輕人，這將持續壓制消費表現。

最後，房地產市場或將延續下行。從預期角度看，四季度央行調查中“房價預期上漲比例”爲16.8%，爲2015年二季度以來最低水平。9月-12月，全國70個城市新建商品住宅價格指數已經連續3個月環比下降，歷史上，一旦房價開始環比下降，一般會持續8-12個月時間。從政策角度看，目前的房地產調控政策只是糾偏而非逆轉。2022年房地產稅試點將會在相關城市落地，可以預計，試點城市的二手房供給規模將會上升並擠佔新房成交規模，從而進一步影響房價預期和房企新開工意願。從基本面角度看，由於人口老齡化持續上升，年輕人口絕對量近幾年快速下降，這將會導致剛需下降。而且，在之前持續加槓桿之後，居民部門槓桿率上升空間有限。此外，房企高負債、高槓杆、快週轉模式將繼續面臨調整，尤其今年將面臨美元債到期壓力，可能需要通過降價來加快週轉速度。

這種情況下，基建投資和製造業投資將成爲穩增長的主要抓手。從基建來看，五年規劃第二年，通常是重大項目落地的時段。去年四季度以來，多省集中開工了一批重大項目，國務院和發改委也明確將加快重點項目審批落地，加速推進“十四五”規劃《綱要》中重大工程，這將有利於支撐基建投資。但由於受到地產降溫和地方政府隱性債約束，預計回升空間有限。

從製造業投資來看，隨着PPI漲幅回落，中下遊製造企業面臨的成本上升壓力將會明顯緩解，這有助於改善其經營壓力。此外，在創新驅動發展戰略之下，高技術製造業投資的支持力度將會有增無減，繼續拉動整體投資。

三、政策動態

中央經濟工作會議要求“各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”，各部委相關工作部署均圍繞“穩增長”展開，確保一季度平穩開局，貨幣政策和財政政策也明顯加大了逆週期調節力度。

（一）政策基調：確保平穩開局

1月10日國常會進一步要求把穩增長放在更加突出的位置，堅定實施擴大內需戰略，堅持不搞“大水漫灌”，有針對性擴大最終消費和有效投資，並認爲這對頂住經濟新的下行壓力、確保一季度和上半年經濟平穩運行具有重要意義。

從會議部署來看，基建投資將成爲擴大有效投資的主要抓手。會議要求，一要加快推進“十四五”規劃《綱要》確定的102項重大工程項目和專項規劃重點項目實施。二要按照資金跟着項目走的要求，儘快將去年四季度發行的1.2萬億元地方政府專項債券資金落到具體項目。三要深化投資項目審批制度改革，推行承諾制、區域評估等創新舉措。研究出臺盤活存量資產的政策措施。

在穩消費方面，國家發改委發佈《關於做好近期促進消費工作的通知》，提出10個方面的工作舉措：一是因地制宜多措並舉滿足居民節日消費需求，二是打造線上節慶消費提質升級版，三是有效拓展縣域鄉村消費，四是乘勢而上擴大居民冰雪消費，五是大力提升文旅休閒服務供給，六是進一步激發智慧零售新活力，七是積極發展綠色消費，八是促進住房消費健康發展，九是落實好中小微企業紓困政策，十是全力保障困難羣衆等羣體基本生活消費。

此外，國辦還印發了《關於做好跨週期調節進一步穩外貿的意見》，要求進一步擴大開放，做好跨週期調節，助企紓困特別是扶持中小微外貿企業，努力保訂單、穩預期，促進外貿平穩發展。一是加強財稅金融政策支持。二是進一步鼓勵外貿新業態發展。三是緩解國際物流等外貿供應鏈壓力。四是支持重點產業重點企業。

（二）貨幣政策：邊際趨鬆

2021年12月以來特別是中央經濟工作會議之後，央行出臺了一系列措施，包括降準0.5個百分點，召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，下調支農支小再貸款利率0.25個百分點，引導1年期LPR下降5個基點，將兩項直達工具轉化爲支持小微企業的市場化政策工具等。今年1月17日又下調MLF和公開市場逆回購操作的中標利率10個基點，體現出貨幣政策主動作爲、靠前發力的導向。

1月18日，央行舉行2021年金融統計數據新聞發佈會，進一步闡明瞭當前貨幣政策的基調：一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優化經濟結構；三是靠前發力，要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時迴應市場的普遍關切。

下一階段，央行工作將集中在五個方面：一是保持貨幣信貸總量穩定增長。引導金融機構有力擴大信貸投放，加大對實體經濟支持力度；二是保持信貸結構穩步優化，引導信貸資源更多投向小微企業、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環境；三是保持企業綜合融資成本穩中有降，未來仍有降準降息可能；四是保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定；五是做好風險防範工作。按照探索新發展模式的要求，保持房地產金融政策連續性、一致性、穩定性，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。

（三）財政政策：前置發力

2021年，藉助上半年經濟增長壓力不大的窗口期，在宏觀穩槓桿和政府去槓桿基調下，財政赤字總量收縮，政府基建增速較低，財政支出後置，力度偏弱。2022年初經濟下行壓力較大，財政穩增長的緊迫性加強，發力明顯前置。

一是加快發行使用專項債，更好拉動有效投資。財政部在去年12月披露，已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億元。國常會要求抓緊發行今年已下達的專項債，用好中央預算內投資，重點安排在建和能夠儘快開工的項目，撬動更多社會投資，力爭在一季度形成更多實物工作量。截至1月14日，已有北京、廣西、黑龍江等近20個省、自治區、直轄市、計劃單列市公佈了今年1月份和一季度的地方債發行計劃。今年專項債券將聚焦經濟社會發展的短板領域，重點支持經濟社會效益明顯、帶動效應強的重大項目。

二是保證財政支出強度，加快財政支出進度。預計今年財政支出將保持一定的強度，新增支出將用於適度超前開展基礎設施投資，重點圍繞數字化轉型和綠色轉型這兩條主線，夯實經濟社會高質量發展的基礎。同時，加強財政資源統籌，大力盤活存量資金，優化財政支出結構，增強國家重大戰略任務財力保障；持續推進財政“放管服”改革，不斷提升資金使用效率及效益。

三是結構性減稅精準發力，提高市場主體的抗風險能力。1月5日，總理主持減稅降費座談會，要求“抓緊實施新的更大力度組合式減稅降費，確保一季度經濟平穩開局，穩住宏觀經濟大盤”。一方面，嚴格落實已經出臺的各項減稅降費政策，確保減稅降費政策紅利落地。另一方面，加強對中小微企業紓困幫扶，實施普惠金融發展示範區獎補政策，繼續實行小微企業融資擔保降費獎補，新增支持一批國家級專精特新“小巨人”企業，鼓勵地方安排中小企業紓困資金。

四是加強風險防控，確保財政更可持續。堅決遏制新增地方政府隱性債務，對化債不實、新增隱性債務的要嚴肅問責，完善防範化解隱性債務風險長效機制；完善常態化直達資金機制，推動財力下沉，有效防範基層財政運行風險；配合防範化解金融風險。

四、商業銀行面臨的機遇與風險

（一）面臨的機遇

我國是具有強勁韌性的超大型經濟體，經濟長期向好的基本面沒有變，發展潛力大、迴旋空間廣闊的特點明顯，市場主體活力充足。2022年中央將積極推出有利於經濟穩定的政策，着力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間，這將爲銀行業務發展帶來更多機會。

一是新一輪基建投資中的融資業務機會。2022年，在世紀疫情衝擊、百年變局加速演進、內外經濟週期和政策週期不同步等因素影響下，我國經濟下行壓力將有所上升，跨週期和逆週期宏觀調控政策將會相應加碼，中央要求適度超前開展基礎設施投資，全面推進鄉村振興，提升新型城鎮化建設質量，以及“十四五”重大規劃項目加速落地。預計基建相關投資速度將會加快，並將帶來新的業務機會。

二是創新發展背景下專精特新“小巨人”企業業務機會。近年來，“專精特新”概念逐漸在高層取得共識，政策支持日趨完善。2021年底中央經濟工作會議要求“提升製造業核心競爭力，啓動一批產業基礎再造工程項目，激發涌現一大批‘專精特新’企業”，先進製造類企業以及硬科技企業將面臨比較大的政策性機遇，具有比較好的拓展價值與空間。

三是“雙碳”目標下綠色金融業務機會。2021年，在“雙碳”目標下，部分行業和地區存在一刀切、運動式減碳行爲，帶來一定負面影響。中央強調“要堅定不移推進，但不可能畢其功於一役”。一方面，要立足以煤爲主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用；另一方面，要狠抓綠色低碳技術攻關，深入推進能源革命，加快建設能源強國。傳統能源的高效利用以及清潔能源、節能環保領域都有較多業務機會。

四是新型消費加快發展趨勢下消費金融業務機會。隨着移動互聯網、物聯網、雲計算、大數據等新一代信息技術的廣泛應用，網上消費、信息消費呈爆炸式增長。近兩年，疫情抑制傳統接觸式線下消費恢復，但“互聯網+服務”等各類消費新業態新模式引領新型消費加快擴容，有望成爲經濟增長的新引擎。

五是人口老齡化趨勢下養老客羣業務機會。七普數據顯示，老年人口總數第一次超過少兒人口數。2021年我國65歲以上老年人比重已經達到14.2%，正式進入中度老齡化階段。龐大的老年市場，正吸引銀行圍繞“老年客羣”設計並提供專屬特色服務。未來隨着國家政策進一步推動，銀行將全面開啓養老服務的“競技賽”。

（二）潛在的風險

一是新冠疫情風險。奧密克戎進一步擴散之後，加速流感化或成大勢所趨。主要國家選擇與病毒共存，將加速羣體免疫的實現和經濟社會的重新開放。我國的“動態清零”政策在2022年是否會調整，仍存在較大不確定性，需視疫情變異、國外防疫效果等情況綜合考慮。中國疾控中心高福主任認爲，如果我國持續出現輸入性病例、病毒在中國大陸難以清除，衛生經濟學專業人士要算一筆賬，以學術態度、評估“動態清零”的社會代價，以期動態調整防疫策略。

二是美聯儲加息縮表風險。《經濟學人》將美國貨幣政策退出列爲2022年全球經濟十大風險的第二位。市場對美聯儲加快緊縮步伐的預期也在不斷升溫。美聯儲加息、縮表提前，將對我國的宏觀環境構成挑戰：其一，外部需求受貨幣政策收緊轉弱，將影響我國出口；其二，全球流動性拐點可能加劇全球金融市場波動，並對我國金融市場形成傳導；其三，在我國貨幣政策獨立性有所增強的情況下，預計中期貨幣政策跟隨緊縮的空間不大，但中美利差收窄可能使目前強勢的人民幣有所減弱，持續流入的海外資本也可能出現轉向。

三是生育率持續下降風險。2021年全年出生人口1062萬人，較2020年減少138萬人，爲連續第5年人口減少。與此同時，我國死亡率則不斷上升，2021年死亡人口1014萬人，全年新增人口僅爲48萬。從趨勢看，2022年我國出生人口面臨跌破1000萬的風險，而死亡率恐難以降低，2022年人口總量將有可能出現下降，意味着2021年的14.126億將成爲我國的人口頂峯。人口萎縮和老齡化加劇，將會導致經濟增速放緩、社會活力下降、房地產業下行、養老金不足等一系列問題。

四是房地產市場風險。前期房地產市場在土地供給、限購限貸、融資約束等一系列強監管政策壓力下形勢急轉直下，部分龍頭民企違約導致市場悲觀情緒蔓延。儘管政策已處在糾偏過程中，但預計短期難以扭轉。2022年房地產市場仍存在一定風險，區域風險集中在三四線城市、前期漲幅過大的二線城市、一線城市近遠郊等區域；企業風險集中在中高債務水平、還債壓力大、項目集中於三四線、銷售回款持續下滑的民營房企。

五是政信類業務風險。2022年，隨着宏觀經濟築底，土地財政和一般收入恐將下降，而前期集中債務壓力疊加“十四五”重大項目融資需求上升，地方政府及城投類資金供需矛盾可能進一步加大，需要進一步做好針對政信類業務的風險防控。

六是就業壓力帶來的風險。2022年高校畢業生人數將達到1076萬人，比2021年增加167萬人，畢業總人數和增幅均創歷史新高。但另一方面，由於房地產產業鏈收縮、雙減政策落地，以及互聯網企業擴張進入平臺期，創造就業崗位的能力相對下降。就業壓力將對居民收入產生影響，疫情影響下我國居民實際收入持續下降，對消費貸、按揭等零售業務將產生衝擊。