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要點

本輪美國中期選舉結果展望

較大的概率：民主黨守住參議院，共和黨奪得眾議院。從目前的支持來看，比較可能的情況是民主黨守住參議院而共和黨奪得眾議院。雖然民主黨在參議院可能獲得的席位優勢較少，但是憑藉副總統哈里斯的關鍵票還是能讓拜登政府的大部分政策在兩黨出現分歧時獲得通過。

拜登政府中期選舉的核心策略

《通脹削減法案》短期作用有限。當前通脹的壓力主要集中在能源、食品、房租、薪資等分項上，而《通脹削減法案》針對大企業的税改主要是通過縮減政府赤字的方式實現政府購買的減少以降低需求。其跨度週期較長，因此無助於短期內通脹分項的改善，部分企業的增税還可能讓企業進一步縮減僱員數量或提升產品價格，對GDP反而有負面影響。

兩黨目標一致，中美關係承壓。目前來看，中期選舉前中美關係在所謂的“2022中國台灣政策法案”、《芯片和科學法案》及中美審計監管合作協議三方面存在變數。從政治傾向上，美國會兩黨對中國的打壓態度較為一致。在中期選舉間，伴隨各類外交信號的釋放，我們認為中國仍將面臨較大的外交壓力，而包括金融、能源、半導體等行業在內的中概股及A股市場可能會受到較大擾動。

歷史上美國中期選舉對大類資產的影響

中期選舉年美股走勢往往先抑後揚，其他年份則更為平穩。從歷史上來看，1960年以來美股在大選年份或其他年份中的整體平均值往往持續上升，而在中期選舉年份則表現相對低迷。不過中期選舉年份的10月-11月之間美股表現往往相對較為強勢。歷史上中期選舉後一年，美股市場普遍收益回報強勁。我們計算了1960年以來歷次中期選舉後一年內的美股收益，數據顯示美股在中期選舉後一年普遍出現較為強勢的上漲行情。中期選舉後一年標普500的收益率平均值為15.76%，而其他年份的平均值為5.76%。

A股在美國中期選舉年份的7-10月表現相對承壓。不同於美股在中期選舉年有明顯的月度走勢變化，A股在近四次美國中期選舉年的表現更為獨立。從全年的相對收益來看，A股在美國中期選舉年7-10月的表現稍弱於非中期選舉年份，這與近四輪中期選舉前美國執政黨均有相應的對華強硬政策釋放有關。A股在美國中期選舉年份的10月之後走勢較為獨立。整體來看， A股市場成立時間較短，同時與美股市場的關聯度並不強，因此其在美中期選舉後的走勢仍相對獨立，在分析時仍應着重於內生因素而非外部風險。

本輪中期選舉後中美股市展望

美股流動性持續緊縮，短期利空部分行業。10月13日，美國9月CPI再超預期，核心CPI更是連續兩月上漲。通脹壓力的持續導致美聯儲的加息步調遲遲無法放緩，9月美聯儲維持加息75BP，同時預計年末仍將加息75-125BP。而由於《通脹削減法案》在短期內對通脹控制的作用有限，難以對美聯儲的貨幣政策產生實際影響，因此我們認為在美聯儲持續加息下，美股在2022年下半年流動性偏緊這一局面並不會改變。

排華政策持續，A股製造業長期承壓。美國正着力於實現美製造業與中國的全面脱鈎，核心策略在於通過供應鏈的“友岸外包”並限制美國國內高科技企業在華投資以遏制中國的高端製造業發展。目前來看，中國在高端製造業領域對世界產業鏈的依賴度相對較高，一旦美國執意要求供應鏈與中國脱鈎，屆時部分行業將不得不面臨需求下行的影響，而其A股表現也將受到一定衝擊。

風險提示

1、美國經濟加速下行；2、俄烏衝突再度升級；3、中美關係持續惡化。

01

為何要關注美國中期選舉？

1.1 美國中期選舉的內容和意義

美國中期選舉是美國每四年的總統任期間（第二年的11月），在沒有總統選舉情況下舉行的定期選舉。美國國會大部分成員皆會在中期選舉中完成改選，包括兩年任期的眾議院的435個全部席位，以及在參議院100個席位裏33或34個。新議員將有完整六年任期，並通過補選完成餘下任期（兩年或四年）。中期選舉一般在選舉年11月的第一個星期二舉行。此外，50個州里的34個州將會在中期選舉中選出四年任期的州長。佛蒙特州和新罕布什爾州則會在中期選舉及總統選舉年中選出兩年任期的州長。所以，中期選舉中總計選出36位州長。許多州也會每兩年，即中期選舉年及總統大選年選出州議會官員和縣級官員。

執政黨和在野黨的中期選舉博弈將影響未來總統政令的實施難度。在美國的政治進程中，無論是民主黨還是共和黨執政，都曾出現過執政黨與國會兩院多數黨完全對立或部分對立的情況。由於黨派的政治主張不同，民主黨和共和黨在很多政策意見上難以達成一致，這也使得國會法案的表決往往成為兩黨政治博弈的前線。如果執政黨與國會多數黨不一致，總統提出某項法案往往需要經過較長時間的商討和博弈，最終通過兩黨妥協的方式達成。而如果執政黨與國會多數黨一致，那麼總統政令的推行和審核都會相對順利，受到來自國會的阻力也相對較小。

從歷史來看，執政黨一般在中期選舉中敗於非執政黨。可能的原因是，民眾在總統選舉兩年後會逐漸萌生對當前執政黨的不信任感。在野黨在中期選舉中會大力批評執政黨在兩年間所推行的不合理或有爭議的政策，並提出有關未來的一系列政策與承諾以吸引選民。1960年以來，美國總計經歷了15次中期選舉，其中有10次都出現了中期選舉後執政黨與國會多數黨不一致的情況，而最近4屆中期選舉都發生了國會席位地位的變更。特朗普執政期間，民主黨就在2018年即從特朗普政府所代表的共和黨中手中奪得24個席位一舉成為眾議院多數黨。

1.2 本輪中期選舉結果展望

近期拜登支持率有所回升。從民調數據來看，拜登在中期選舉前的選民支持率相比歷史上的大部分總統都表現更差。其選民支持率在2022年後一路走跌，主要因素是通脹的持續走高。對於大部分消費者來説，他們對物價水平的變化最為敏感，實際購買力的下降使得他們對當前經濟狀況和總統執政的信心不足，因此也降低了拜登的選民支持率。在通脹突破新高的5-6月期間，拜登的支持率曾一度跌破40%。而伴隨着7月通脹數據的有所好轉，在《通脹削減法案》出台後，拜登的支持率有小幅回升。

橫向比較下，拜登政府目前在中期選舉仍不佔據優勢。雖然目前拜登支持率有所回升，但是這並不意味着其能在中期選舉扭轉局勢。橫向比較來看，拜登、特朗普和奧巴馬三位總統在上任604-618天時，選民支持率分別為42%、40%和46%。然而特朗普和奧巴馬政府在中期選舉中均遭遇大敗，特朗普最終丟失41個眾議院席位；奧巴馬丟失了63個眾議院席位和6個參議院席位。因此從數據上，拜登政府並不佔絕對優勢，而隨着美國通脹控制進度不及預期，拜登的選舉前景也再度悲觀。

約有一半的選民表示拜登對投票結果的影響力已經不大。自3月以來，兩黨成員中認為拜登對他們的投票影響不大的選民比例有所上升。目前，約有一半的註冊選民（49%）表示，拜登對他們的中期投票影響不大，31%的人認為投票是為了表示對拜登的不滿，19%的人認為投票是為了表示對拜登的支持。相較3月數據，認為拜登對他們的投票決定沒有太大影響的比例增加了11個百分點，這也側面反映了當前中期選舉局勢正逐漸邁向確定性。

“墮胎法案”被推翻，政治極化加劇。2022年6月24日，美國聯邦最高法院以5:4的決定，推翻了1973年對“羅伊訴韋德案”的判決，宣佈維持近半個世紀的憲法墮胎權不再存在。對於這項判決，美國自由派和保守派分歧異常巨大，至已經變成了一個非0即1的極端問題。自由派認為，賦予墮胎憲法權是保護女性的最基本權利，而保守派則認為未出生的胎兒也享有生命權，甚至將墮胎等同於“謀殺”。在美國，雖然傳統宗教權威形成了絕大部分“正統”價值的立場，但族羣多樣化、外來文明的引入也為多元文化主義和相對文化主義的不斷髮酵提供了土壤。在此基礎上，兩黨為了增加選民基礎並固化已有支持羣體，會根據另一黨的政策為藍本不斷地調整政策，最終形成兩黨政治極化的僵局。

關於墮胎權的爭論激發了民主黨自由派的投票熱情，降低了共和黨控制兩院的概率。對於墮胎禁令的裁決給予了民主黨利用自由派憤怒大幅度提升選票的政治機會。從選舉預測網站上的概率來看，在5月2日美國聯邦最高法院關於墮胎權的意見草案泄露之後，民主黨贏得參議院的概率大幅上升反超共和黨，同時贏得眾議院的概率也有所提升。根據Pew Research的統計，56%的受訪者表示“墮胎權”對於他們中期選舉的投票傾向非常重要，這一數據在3月為43%，其中主要的增長都來自於民主黨。這一議題通過激發了自由派的投票熱情降低了共和黨贏得兩院的概率。

儘管民眾對墮胎問題關注度上升，但仍無法逆轉民主黨在眾議院的劣勢。雖然墮胎問題一度成為美國社會的熱點話題，但其對美國中期選舉所帶來的邊際影響較小。對於搖擺的選民來説，通脹壓力和經濟問題才是他們最為關切的核心議題。在9月通脹水平回落不及預期後，中期選舉間美聯儲及政府有關經濟民生的政策仍是影響民眾支持率的首要因素，因此墮胎問題最多隻能鞏固民主黨在參議院的優勢，並不能逆轉民主黨在眾議院的劣勢。

目前來看，民主黨在參議院掌握輕微優勢。目前共和黨和民主黨在參議院各自控制50個席位，這使得民主黨的許多政策往往需要依靠來自美國副總統哈里斯額外票才能於參議院通過。本次參議院共有35個席位將進行重新選舉，其中民主黨14個，共和黨21個。根據FiveThirtyEight的中期選舉預測模型，目前民主黨在參議院有65%的概率以微弱的優勢獲勝。從當前的席位數量來看，共和黨基本鎖定49個席位、民主黨基本鎖定50個席位。而即使兩黨平分席位，副總統哈里斯作為參議長可以投出額外的一票以確保民主黨相關政策在參議院獲准通過。

共和黨在眾議院掌握較大優勢。目前來看，共和黨在眾議院中已經基本鎖定了215個席位，民主黨鎖定了207個席位。根據當前席位數量推算，共和黨僅需在中期選舉中從民主黨手中拿下7個席位即可獲勝。儘管受到“羅伊訴韋德案”的影響，共和黨贏得眾議院的概率有所下降，但整體仍維持較大優勢。根據FiveThirtyEight中期選舉預測模型，共和黨在眾議院有71%的概率獲勝。

較大的概率：民主黨守住參議院，共和黨奪得眾議院。中期選舉的結果無非存在四種可能：民主黨大勝拿下參眾兩院的多數席位、共和黨大勝拿下參眾兩院多數席位、民主黨與共和黨各自拿下參眾兩院中的一院。從目前的支持情況來看，比較可能的情況是民主黨守住參議院而共和黨奪得眾議院。雖然民主黨在參議院可能獲得的席位優勢較少，但是憑藉副總統的關鍵票還是能讓拜登政府的大部分政策在兩黨出現分歧時獲得通過。此時議會將形成兩黨對峙的情況，民主黨在參議院將獲得總統提名、任命大使、任命最高法院法官等相關官員的權力；然而相應地拜登政府的徵税和撥款法案也必須先在眾議院審議後才能送往參議院，同時眾議院也擁有發起彈劾總統的權利。

第二種情況：共和黨奪得參議院及眾議院。從當前情況來看，共和黨基本鎖定參議院49個席位、民主黨基本鎖定參議院50個席位。兩者相差不大，共和黨仍有一定概率在最後時刻反超。此時會形成在野黨大勝的情況，此後拜登及民主黨的行政主張在實施過程中會遭到更多的阻礙，拜登需要對共和黨進行更多的讓步來推進政策，在財政政策的推行上會遇到更多的阻礙。

02

拜登政府中期選舉的核心策略

2.1  對內：《通脹削減法案》——推行受阻、效力有限

1、《通脹削減法案》的基本內容

8月16日美國總統拜登於白宮正式簽署《通脹削減法案》，該法案於8月7日在美國參議院以51-50的票數通過。此次《通脹削減法案》切合當前美國國民最為熱切關注的通脹問題，從意圖來看可謂直指中期選舉。在税收方面，拜登政府計劃在未來十年內通過對大公司徵收15%最低企業税、加強國税局執法力度等措施提高政府的税收收入；在醫療領域，法案計劃降低部分處方藥及醫保價格並進一步推進平價醫療法案；在氣候與清潔能源領域，法案將籌措3690億美元用於可再生電力、清潔交通、節能建築和供應鏈基礎設施。

從收入與支出角度來看，法案旨在通過削減政府財政赤字以控制通脹上行。法案預計將獲得7390億美元的財政收入，主要來自最低企業利潤税的增加。在支出項上，法案將在延長平價醫療法案上持續投入640億美元，並投資3690億美元用於對氣候變化的治理和投資清潔能源。拜登政府計劃該法案通過後能在未來十年內削減超過3000億美元的財政赤字，並最終對通脹起到抑制作用。

2、《通脹削減法案》能否扭轉中期選舉局勢？

《通脹削減法案》短期作用有限，對民主黨中期選舉勝率提升後繼乏力。《通脹削減法案》作為民主黨在中期選取前“最後的內政牌”，其落實後的效力將決定民眾對拜登政府的信心恢復程度。然而該法案在推出後遭到了共和黨和許多經濟學家的強烈反對。根據賓夕法尼亞大學沃頓商學院的模型測算，該法案在短期內對通脹的作用較小，具體包括：

（1）10年內累計減少2640億美元的財政赤字；

（2）短期內不會對通脹產生有意義的影響，到2028年將降低通脹約0.1%，但在統計上不具備顯著差異；

（3）短期內GDP增速將小幅下降，2050年出現小幅上漲；

（4）大部分增税措施針對高收入家庭，但其後代將從環保與清潔政策中獲益。

當前通脹的壓力主要集中在能源、食品、房租、薪資等分項上，而《通脹削減法案》針對大企業的税改主要是通過縮減政府赤字的方式實現政府購買的減少以降低需求。其跨度週期較長，因此無助於短期內通脹分項的改善，部分企業的增税還可能讓企業進一步縮減僱員數量或提升產品價格，對GDP反而有負面影響。事實上，美國近期公佈的最新9月CPI雖然再度回落，但核心通脹水平超預期再度上調。在清潔能源領域，雖然法案預測未來將有效地降低美國家庭所負擔的能源成本，但清潔能源設施和產業鏈的建設都需要較長的時間，在2022-2023年也難以形成規模效應。

另一方面，政策的生效往往具有滯後性。當前美聯儲正處於加息週期中，然而貨幣政策的緊縮傳導到流動性本身就需要一定時間，這就使得價格水平在短期內具有較強的黏性，在終選前降幅有限。直觀地來説，企業對產品的定價有着菜單成本，其並不隨着需求和流動性的疲軟而即時同步地走跌。這導致消費者感知到通脹回落的時間點可能落後於經濟數據的實際轉好。同時此前價格水平與收入失衡所形成的購買力落差已然存在，這將持續地影響消費者對於經濟情況的判斷。由此可見，政策出台到生效間客觀的滯後將影響消費者對政府的主觀傾向，因此在當前時間點，民主黨期望通過《通脹削減法案》進一步提升中期選舉勝率的可能性不大。

3、兩黨利益分化，共和黨如何反擊？

《通脹削減法案》是拜登政府在中期選舉前打出的最大的“內政牌”。但在兩黨博弈的背景下，這張“內政牌”的實施卻極為坎坷。該法案的前身《重建美好未來法案》在2021年11月就曾被共和黨議員和民主黨保守派曼欽一致否決。從法案內容來看，法案中涉及大量清潔能源的扶持政策衝擊了共和黨所代表的傳統能源行業利益，利益矛盾下民主黨不得不變相妥協保守派的部分訴求，在中期選舉前倉促推出《通脹削減法案》。然而該法案最終也僅依靠副總統哈里斯以一票之差在參議院獲准通過。如果最終中期選舉後出現國會分治的情況，那麼將增加拜登政府後續對該法案進行修訂和補充的難度，民主黨可能需要向共和黨做出較大妥協才能保證法案計劃的順利實施。

在中期選舉之後，《通脹削減法案》實施或將受阻。

情形一，兩黨形成對峙。《通脹削減法案》後續的具體落實可能會在眾議院面臨較大的政治阻力。參考法案前身《重建美好未來法案》的失敗，民主黨可能在相關清潔能源領域對共和黨做出一定的妥協，或針對共和黨所代表的傳統能源行業出台相應的緩衝措施以換取其他政策的順利通過。

情形二，共和黨拿下參眾兩院。共和黨如果全面重掌國會，《通脹削減法案》在各個方面的實施將全面受阻。共和黨將全面打擊民主黨的政策方針，以在下一次美國大選前最大程度降低民主黨在選民中的支持度。

2.2  對內：《學貸計劃》——支撐美國消費

當地時間8月24日，美國總統拜登宣佈減免學生貸款的新措施，該措施為中低收入借款人提供了美國曆史上最大規模的學生貸款減免。

此舉預計耗資5000億美元。一是，一次性助學貸款減免，預計耗資3800億美元。拜登政府計劃向低收入個人提供1萬至2萬美元的一次性貸款減免，預計耗資3600億美元，可以免除大約2000萬人的全部貸款餘額。白宮還計劃將原定於今年8月就到期的學生貸款暫停計劃，延期至今年12月底，預計耗資200億美元。二是，進一步減免貸款總額，削減每月還款額，預計耗資1200億美元。拜登政府提議將借款人每月償還貸款的金額，從可支配收入的10%減少到5%，且可以減免10年後的貸款餘額。三是，建立監管機制，降低教育成本。

法案何時生效？拜登借鑑了2003年《英雄法案》，作為減免學生貸款的法理依據。《英雄法案》是美國國會在“9·11”恐怖襲擊事件後通過的，允許在戰爭或國家緊急狀態時為學生免除助學貸款。但是，拜登此舉能否適用於《英雄法案》，目前尚有爭議，有共和黨人表態要訴諸於司法系統、以阻止拜登推進該計劃，但尚未發動上訴行動。教育部表示，10月之前會推出APP，以具體落實個人申請貸款減免。

“隱形派現”或將支撐消費復甦。截至目前，美國已啟動了四輪大規模針對新冠疫情的財政補貼，包括長期的失業補貼和三輪直接派現。從消費數據來看，每輪現金補貼發放後，個人消費支出均出現了明顯的增長。而本輪學貸計劃實際上是對特定羣體所發放的“隱形派現”。由於大部分未償還的學生債務來自於高學歷研究生羣體，這部分人羣在畢業後也往往能獲得更高的薪酬，“隱形派現”所帶來的債務減免可以釋放一部分畢業羣體或白領的債務壓力，最終促進消費的增長。根據北卡羅來納大學格林斯伯勒分校的研究，學生羣體的債務收入比率每減少1%，他們未來三年內短期消費支出將上漲2.5%-3.7%。

在中期選舉之後，學貸計劃或將持續推進。

情形一，兩黨形成對峙。從目前來看，學貸計劃為大學生羣體減輕了債務壓力，同樣獲得了許多共和黨選民的支持。即便在中期選舉後，共和黨或將因為輿情壓力，對該項政策的進一步落實不做太多的阻撓。然而雖然該項計劃能有效促進消費，但其仍侷限在部分學生羣體。同時在通脹仍然高企的背景下，學貸計劃為美國政府所帶來的債務壓力或將最終削弱學貸計劃的效果。

情形二，共和黨拿下參眾兩院。目前來看，對學貸計劃主流的反對意見集中在政策的公平性和其所帶來的債務壓力。如果共和黨成功控制兩院，可能會在中期選舉結束後從這上述兩個角度通過國會投票和法律訴訟的方式限制學貸計劃的落實。

2.3  對外：對華策略——“鷹派外交”

1、中美關係持續承壓是當前兩國外交的基本背景

特朗普政府上台後，在多領域出台對華打壓政策，中美兩國的關係逐漸陷入僵局，而這一情況在拜登政府上台後並未得到改善。相比於特朗普，拜登一方面繼承了特朗普對華的經濟貿易打壓策略，包括延續貿易摩擦、出台各類政策實現高科技與核心產業鏈脱鈎、對華實施企業與個人制裁等措施；另一方面拜登強調了國際和區域結盟，在政治體制上集結同盟國力量，軍力佈局上重新向印太地區傾斜。8月初，美國參議院議長佩洛西竄訪中國台灣 ，中國軍方在中國台灣島周邊展開持續多日的大規模軍事演習。佩洛西訪台後，橋水創始人雷伊·達里奧所設立的中美衝突指數(Conflict Gauge）創下歷史新高（1.25），且遠高於二戰珍珠港事件前美日衝突指數和古巴導彈危機前的美蘇衝突指數。

2、中期選舉內中美外交的三個變數

（1）中國台灣問題

參議院外委會高票通過所謂的“2022中國台灣政策法案”。9月14日，美國參議院正式開始審議“2022中國台灣政策法案”，9月16日該法案在參議院外委會正式以17比5的票數通過。“2022中國台灣政策法案”由參議院外委會民主黨鮑勃·梅嫩德斯及共和黨參議院議員林賽·格雷厄姆於今年7月共同提出，是對1979年《中國台灣關係法》的重要調整，此前該法案已在參議院兩度被推遲審議。從內容來看，該法案主要包含為中國台灣提供總計45億美元的安全援助、與中國台灣方面開展相關經濟交流合作等。而在對中關係上，該法案明確提及了對中國實施的可能制裁手段，主要包括對中國多家金融機構和採掘業實施制裁。

白宮正在兩黨立法者間左右周旋。“2022中國台灣政策法案”在參議院通過後，37名共和黨議員在9月28日共同推出了該法案的眾議院版本。其主要內容與參議院版本類似。而白宮方面，拜登政府正積極有遊説民主黨議員否決或推遲該法案。從目前局勢來看，拜登政府在佩洛西竄訪中國台灣後短期內不願意看到台海局勢進一步激化。因此我們認為該法案在國會完成重新選舉前通過的可能性不大，最終可能在中期選舉前被否決或擱置審議。短期內仍需關注“2022中國台灣政策法案”的後續進展，一旦“2022中國台灣政策法案”在眾議院獲准通過，屆時可能對中國金融和採掘企業造成一定的利空影響。

（2）《芯片和科學法案》

三季度以來，美國加速對華芯片產業管制政策的出台。縱觀7月兩黨合力推動的《芯片和科學法案》，8月美商務部新增對芯片相關軟件和材料的管制，和10月美商務部再次推動的出口管制，均體現出拜登政府在加強對芯片產業鏈的垂直整合和管控、打造對華封閉“小圈子”。該舉動不僅符合拜登“小院高牆”的戰略思維，也服務於11月即將來臨的中期選舉。

7月，美國兩黨合作通過總規模約2800億美元的《芯片和科學法案》，該法案包括為美國半導體企業提供約520億美元的補貼，以及為期四年的25%投資税後抵免，同時法案對中國設置了“護欄”，部分在中國或其他不友好國家建設或擴建工廠的半導體企業將無法獲得補貼。不同於在《通脹削減法案》上的兩黨對峙，這一旨在吸引半導體企業迴流建廠、暗中加大對華技術封鎖的法案最終以64比34的懸殊差距被表決通過，某種程度上也反映出兩黨對中國問題的潛在一致性。

8月12日，美國商務部產業與安全局（BIS）發佈一項臨時規則，為執行《瓦森納協定（2021年全會決議）》，將四類芯片和航空發動機相關物項列入出口管制清單，包括兩種超寬帶隙半導體的基材——氧化鎵（Ga2O3）和鑽石，專門為開發具有全場效應晶體管（GAAFET）結構的集成電路而設計的電子計算機輔助設計（ECAD）軟件。所謂的《瓦森納協定》又稱瓦森納安排機制，成立於1996年7月，由西方國家組成，涵蓋對武器、軍民兩用商品和技術的出口管制機制。該會議通常會在每年12月份更新一次對禁運條目的最新修改版。    

10月7日，美國商務部宣佈對芯片實施新的出口管制。在具體內容上，美國商務部強化了針對超級計算機和芯片的生產研發兩方面的管控力度。（一）對中國發展超級計算機的限制：將先進計算芯片添加到商業控制清單（CCL），該類項目對華出口需要許可審批，並將出口管理條例（EAR）的範圍，擴大到部分在外國生產的先進計算機的相關產品。（二）進一步加強對中國芯片生產和研發的限制：對已被列入實體名單的28家實體進一步加強出口管制；18納米或以下的DRAM芯片、128層或以上的NAND閃存芯片和14納米或以下的邏輯芯片的尖端生產設備或技術，對華出口必須申請許可證；限制美國人對華提供半導體研發和生產支持；增列長江存儲、北方華創等31個新實體等。

而這些法案對美國本土的半導體企業也造成了較大影響。美股半導體板塊近期持續調整。這主要是因為大部分美國半導體企業中國市場佔其總營收的份額較高，而美國宣佈對華部分芯片出售禁令後，包括英偉達、AMD在內的大部分芯片龍頭企業均出現了嚴重的業績下滑。

（3）中美審計合作協議

中美審計合作協議並未完全消除在美中概股退市風險。中國證監會、中國財政部與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）於8月26日簽署審計監管合作協議。這一協議主要針對2020年特朗普簽署《外國公司問責法案》後在美中概股的審計監管問題。在2022年上半年，美國證監會曾累計將128家中概股企業列入預除牌名單。而在合作協議簽署後，中概股的退市風險仍未消除。一方面，大部分國有企業由於國家機密導致其仍不適用美方的審查條款。包括中國石油、中國石化在內的五家國企就早在協議簽署前宣佈從美股退市。另一方面，中美雙方對具體的協議內容仍存在一定分歧，這將影響未來協議的具體落實。一旦在後續審查環節上，中美雙方無法達成共識，美國政府或將在中期選舉期間“重提舊事”，屆時在美中概股價格將受到較大擾動。我們認為在這一階段應持續關注中美審計合作最新進展，謹慎配置相關中概股企業。

3、美兩黨目標一致，中美關係持續承壓

“中國牌”已逐漸成為美國政客的政治武器。伴隨着中國經濟的不斷髮展以及中美雙方在人權、宗教等意識形態上的差異，越來越多的美國人對中國逐漸持負面傾向。根據Pew Research Center的最新調查，超過89%的被調查者已將中國視為競爭對手而非合作伙伴，而超過48%的被調查者認為限制中國的權力和影響力應是美國外交政策的首要任務。67%的被調查者對中國持“冷淡”的負面態度，而這一指標在2018年僅為46%。在這一背景下，“中國牌”逐漸成為美國政客標榜自身政治資本或攻擊對手的武器。在今年6月賓夕法尼亞州的一場中期選舉的參議員初選中，候選人奧茲通過抨擊競爭對手麥克歐米旗下的對沖基金在中國有相關商業投資獲得了勝利。無獨有偶，在同月密蘇里州的參議員初選上，前州長格雷斯騰也因“親中言論”被對手攻擊而最終落選。而根據調查，美共和黨人士對中國的態度普遍相比民主黨更強硬，這很有可能成為拜登中期選舉的另一切入口，即通過展現對華更強硬的態度以提升黨派在偏向共和黨人士和中立民眾中的支持率。

從政治傾向上，國會兩黨對中國的打壓態度較為一致。《芯片和科學法案》的前身是《無盡前沿法案》，該法案在2020年由兩黨聯合提出。而《芯片和科學法案》在參議院的審議過程中，以64：36的高票數得到通過。相對於大部分法案表決時的兩黨對立，該法案對華企業的打擊符合兩黨的一致利益。而兩黨鷹派議員聯合提出“2022中國台灣政策法案”，也體現出了美國政治界遏制中國崛起的統一態度。雖然拜登政府在佩洛西訪台和“2022中國台灣政策法案”上表現得較為中立，但在中期選舉期間，伴隨各類外交信號的釋放，我們認為中國仍將面臨較大的外交壓力，而包括金融、能源、半導體等行業在內的中概股及A股市場可能會受到較大擾動。

在中期選舉之後，中美關係大概率仍將維持承壓狀態。

情形一，兩黨形成對峙，預計兩黨均圍繞着2024年總統大選積累競選籌碼，將進一步表現對華強硬、釋放鷹派言論，中美關係緩和空間將持續縮窄，雙方均會圍繞着自己感興趣的議題“大做文章”。共和黨方面更為關注經濟的總量問題，如貿易逆差、對華關税、中美第一階段經貿協議；民主黨方面更為關注結構性的經濟問題和意識形態問題，如核心供應鏈對華管制。

情形二，共和黨拿下參眾兩院。共和黨如果全面重掌國會，或會進一步強化特朗普任期對華全面脱鈎的風格，推動產業脱鈎、技術管制、金融制裁等法案在國會加速通過。

4、潛在的尾部風險：特朗普重新執政

總體而言，大約有三分之一的美國人（31%）認為唐納德·特朗普應該繼續擔任國家主要政治人物，而三分之二的人（66%）認為不應該。然而，在這個問題上存在着廣泛的黨派分歧。大約60%的共和黨人和共和黨支持者（63%）認為特朗普應該繼續在國家政治中發揮重要作用，而幾乎所有民主黨人和民主黨支持者（94%）都認為不應該。特朗普如果想競選總統，為了不影響共和黨在中期選舉最後階段的競選策略，可能會等到中期選舉之後再宣佈。儘管希望特朗普重新執政的比例有所下降，但如果特朗普宣佈競選總統，他仍可成為2024年共和黨候選人的熱門人選。而特朗普為了競選總統，可能會繼續呼籲與中國進一步脱鈎並主張實施更為強硬的制裁措施，屆時中美關係可能會進一步緊張。

2.4  對外：對俄外交——“維穩為上”

1、9月以來俄烏衝突局勢發生變化

9月13日，烏克蘭軍隊在烏克蘭東北地區深入推進，收復了距離俄羅斯邊界三公里的沃爾昌斯克。而9月以來，烏克蘭官方宣佈烏軍已經收復了六千多平方公里的領土。美軍官員確認，已有部分俄軍跨越邊界回到俄羅斯。俄烏衝突局勢膠着下，俄軍在近期發起了一波針對烏克蘭多地的集中空襲，導致歐洲最大的扎波羅熱核電站關閉，烏克蘭出現全國性的斷電。在雙邊談判上，歐洲多國政府敦促俄羅斯總統普京儘快與烏克蘭達成停火和撤軍協議，在尊重烏克蘭領土與主權完整的基礎上進行外交談判。然而目前俄羅斯軍方仍未就談判和撤軍做出明確表示、衝突預計將持續進入到2023年。

2、政治博弈下美兩黨存在較大分歧

針對拜登政府的俄烏政策，兩黨內部形成了三派反對力量。2022年俄烏衝突升級以來，拜登政府向烏克蘭投送了大量的軍事以及人道主義援助，並希望藉此表現出美國維繫地區和平的態度以此獲得更多民眾的支持。然而美國兩黨內部並非所有人都支持拜登政府對烏的援助決定。根據皮尤調查的結果，69%的民主黨人對拜登政府對俄製裁措施表示贊同，17%的民主黨人表示反對；而67%的共和黨人表示反對，僅21%的共和黨人表示贊同。事實上，針對拜登政府的俄烏政策，兩黨內部主要形成了三派力量：分別是民主黨內部的左翼進步派、共和黨內部的建制派與新保守派以及共和黨內部的右翼保守派。

民主黨內部中的批評聲音主要來自於左翼進步派。包括眾議員普拉米拉·賈亞帕爾、芭芭拉·李以及參議員伯尼·桑德斯、外交政策顧問馬特·杜斯在內的等進步派人士認為拜登政府對俄實施全面制裁無異於發動戰爭。他們指責拜登的政府的制裁導致美國石油和天然氣價格大幅上漲，並使通脹水平不斷惡化。左翼進步派主張通過外交手段解決俄烏衝突，認為北約和美國應做出一定的讓步停止武器輸送，並承諾烏克蘭在未來不能加入北約。

共和黨內部的建制派和新保守派不滿拜登政府的當前行為主要來源於政治利益的考量。他們強烈譴責俄羅斯的行為，將拜登政府對俄羅斯的態度視為軟弱的。特朗普執政後，尤其以新保守派為主，其在共和黨內的影響力逐漸式微。因此在中期選舉的背景下，一方面出於根深蒂固的國際主義傳統，新保守派主張美國應積極參與到國際與地區事務中，逐步向世界推行美式民主與價值觀。另一方面，他們希望通過呼籲對普京與俄羅斯採取更強硬的措施來提高在衝突中的政治曝光度，以恢復在黨內及美國內政外交上的影響力。

共和黨右翼保守派則與建制派和新保守派立場不同。在政治上，保守派以特朗普為首，而特朗普在俄烏危機之初一度表達對普京的讚許，在俄羅斯正式採取“軍事行動”後才迫於壓力公開對俄羅斯進行批評。另一方面，出於派系內孤立主義傳統，部分保守派議員認為俄烏衝突未對美國國家安全構成威脅，貿然出手干預並不符合美國的國家利益。2022年3月，眾議院就《暫停從俄羅斯進口能源法案》進行投票表決，儘管該法案最終仍以多數票通過，但在投下反對票的眾議院中，除兩名議員屬於民主黨左翼進步派外，其餘議員主要來自於共和黨右翼保守派。

3、多方考量下對俄外交策略受制衡

中期選舉前美國對俄外交策略受多方面制衡。首先，俄羅斯在俄烏衝突中軍事行動受阻後可能會集中力量再度反攻。而在中期選舉前後，一旦俄烏衝突再度激化，這將成為黨內黨外對拜登政府的攻擊切入點。由於各方主張並不統一，拜登政府無論如何決定顯然難以得到所有選民和派系的支持。因此在這個階段，美國政府在對俄策略上可能不會有更激進的措施以刺激俄羅斯方面的反擊。另一方面，中期選舉間的政治安全保障也是拜登政府考量的因素。特朗普在執政期間就曾因“通俄門”而遭到彈劾。根據益索普的民意調查顯示，52%的美國人擔心俄羅斯通過錯誤信息和在線宣傳干擾選舉，同時他們還擔心俄羅斯將資金間接輸送給美國的政治候選人並支持他們的競選活動。

在中期選舉之後，美國對俄烏局勢的介入程度依照選舉結果會有所不同。

情形一，兩黨形成對峙。根據Pew Research的相關研究，相比於民主黨，共和黨人更不希望美國過多介入到俄烏衝突中。近80%的受調查民主黨人士認為美國政府給予烏克蘭的支持適中或不夠，而這一數據在共和黨中僅為72%。由此如果中期選舉後國會分治，預計拜登將繼續堅持對烏克蘭的援助，俄烏衝突局勢可能會持續僵持並延長。

情形二，共和黨拿下參眾兩院。共和黨一直以來奉行的政策是“美國優先”。因此如果重掌國會，共和黨可能會對拜登提出的對烏克蘭的援助計劃進行阻撓，延長相關議案的通過時間或者金額，屆時俄羅斯面臨的壓力或將有所減輕。

03

歷史上中期選舉對大類資產的影響

美國中期選舉對風險資產（尤其美股）的影響可以主要分為兩方面：（1）中期選舉前，執政黨所提出的相關經濟政策；（2）中期選舉後，在野黨成為國會多數黨後所帶來的政策導向變化。

為鞏固選民支持率並體現執政成果，執政黨往往在中期選舉前密集出台一系列相關政策。這類政策不僅包含執政黨所包含的基本政治傾向，同時也對應總統在競選時向選民所提出的承諾和口號。特朗普政府在2017年末簽署了美國30年來最大規模的減税法案（TCJA），將企業所得税税率從35%降到了21%並簡化了個人税制。而在2018年9月，正值中期選舉前，特朗普提出了第二輪減税計劃，重點覆蓋家庭和中小企業的減税保障。這兩項法案的部分內容是其早在2016年參與美國總統競選時已經提出的，第二項法案雖然在最後並沒有落實，但在中期選舉前的時間點推出有明顯為了中期選舉拉票的政治意圖。拜登政府在8月16日簽署了《通脹削減法案》，同樣處於中期選舉前的時間節點。該法案主要涉及税收、醫療保障和氣候與清潔能源領域。拜登政府希望通過法案的實施創造相當的財政收入並減少居民的醫療、能源成本，以此減少政府赤字最終對通脹起到抑制作用。

另一方面，一旦中期選舉出現國會易黨，美國政府未來兩年內的政策導向和慣性將受到極大影響。尤其從當下來看，雖然民主黨目前在眾議院有優勢地位，但在參議院的席位數量與共和黨同為50個，並不具備絕對的話語權。而在2021年末，拜登就已經提出了《重建美好未來法案》（《通脹削減法案》的前身）。雖然眾議院投票通過了該法案，但在參議院投選上以50比51的劣勢被否決。儘管獲得了來自美國副總統哈里斯的選票，但是來自西弗吉尼亞州的民主黨保守派參議院喬·曼欽最終拒絕與民主黨統一立場導致該法案未能通過。而《通脹削減法案》在參議院也遭到了所有共和黨議員的一致反對，僅僅以51比50獲得通過。根據目前的選舉形式，如果小概率事件下共和黨收穫兩院大勝，那麼包括已經簽署的《通脹削減法案》在內，拜登所提出的增税、醫療改革和未來一系列相關政策都極有可能受阻。屆時經濟政策的風向變化無疑將作用於各行業領域，並最終影響風險資產的走勢。

3.1  美股：中期選舉前震盪低迷，選舉後復甦回暖

中期選舉年美股走勢往往先抑後揚，其他年份則更為平穩。從歷史上來看，1960年以來美股在大選年份或其他年份中的整體平均值往往持續上升，而在中期選舉年份則表現相對低迷。不過中期選舉年份的10月-11月之間美股表現往往相對較為強勢。從全年的整體表現來看，中期選舉年美股表現較低迷，1960年以來歷次中期選舉年的年平均收益率為-0.32%，而其他年份的平均收益回報則為10.89%。

不確定性是導致美股在中期選舉年內外市場表現出現顯著差異的一個主要原因。選舉加劇了未來政府政策的不確定性，兩黨在政治領域的相互博弈使得市場預期不斷轉換，美股價格極容易受各種信號影響出現較大的波動。從不同年份標普500波動率指數（VIX）可以看出，在中期選舉年份和大選年份，美股波動率明顯高於非選舉年份，一定程度上反映了市場的恐慌情緒。從10月開始，中期選舉年份的VIX指數開始出現明顯回落，表明此時市場對未來政府中長期的政策傾向有了明確的判斷。而在大選年份10月候選人競爭進入白熱化階段，VIX指數繼續開始上升，直至11月大選結果塵埃落定，VIX指數快速下降並趨近於平均水平。

歷史上中期選舉後一年，美股市場普遍收益回報強勁。我們計算了1960年以來歷次中期選舉後一年內的美股收益，數據顯示美股在中期選舉後一年普遍出現較為強勢的上漲行情。中期選舉後一年標普500的收益率平均值為15.76%，而其他年份的平均值為5.76%。其中標普500僅在1987、2007、2011、2015年表現較為低迷，這幾輪表現異常的原因在於美股都遭遇了全球系統性的衰退危機。

中期選舉結果將影響美股未來的上漲幅度。我們可以將中期選舉的結果分為三類。（1）執政黨大勝：白宮執政黨在參眾兩院均獲得多數席位。（2）兩黨對峙：參眾兩院分別由不同政黨掌控。（3）在野黨大勝：在野黨在參眾兩院均獲得多數席位。通過對數據按照上述三種情況進行分類並取平均值，我們發現：（1）執政黨大勝下美股次年的平均收益率最高，為20.25%；兩黨對峙時其次，為16.05%；在野黨大勝時平均收益率最低，為12.43%。（2）中期選舉不同結果下美股表現並沒有顯著差別。兩黨對峙的平均收益率較小，可能主要受小樣本影響，同時2018年中美貿易摩擦的外部衝擊客觀上拉低了均值。

3.2  A股：選舉前相對承壓，選舉走勢獨立

A股在美國中期選舉年份的7-10月相對承壓。不同於美股在中期選舉年有明顯的月度走勢變化，A股在近四次美國中期選舉年的表現更為獨立。從全年的相對收益來看，A股在美國中期選舉年7-10月的表現稍弱於非中期選舉年份，這與近四輪中期選舉前美國執政黨均有相應的排華政策釋放有關。2006年，小布什政府執政期間中美貿易出現摩擦，美國首次針對中國盜版問題向WTO提起訴訟並對部分產品徵收關税；2010年，奧巴馬政府推動美國“重返亞太戰略”，美對台大額軍售並激化中日釣魚島局勢升級；2014年，WTO 8月終裁“美國、歐盟、日本訴中國稀土相關產品出口管理措施案”，中國最終敗訴；2018年，特朗普政府宣佈對華加徵關税，美商務部禁止美國企業向中興公司出售零部件產品，中美貿易摩擦升級。

A股在美國中期選舉年10月後的走勢較為獨立。從近四輪美國中期選舉年的A股表現來看，2006年和2014年末的兩輪系統性牛市是A股在11月後股價快速上漲的主要原因，這與美國中期選舉的相關性較低。2010年與2018年，國內基本面支撐力有限同時疊加海外政治壓力，A股在中期選舉後仍維持下行。整體來看，A股市場在美國中期選舉後的走勢仍相對獨立，在分析時仍應着重於內生因素而非外部風險。

3.3  其他大類資產

美國中期選舉結果的超預期可能會對美債收益率造成一定擾動。回顧1998、2010、2014年，在中期選舉結束後美債收益率都出現了較大幅度的波動。而這三輪中期選舉的結果均是執政黨出乎意料地在參眾兩院均遭遇失敗，在野黨贏得大勝並控制國會導致投資者對未來政策導向的預期發生偏移，美債收益率的波動幅度加劇。從均值數據來看，在野黨大勝後美債收益率的平均變動均值相對其他結果最為劇烈，而兩黨分治則介於兩者之間。

美國中期選舉期前黃金普遍升值，選舉結束後趨於穩定。從歷史數據來看，中期選舉年黃金價格與非選舉年走勢存在明顯差異。中期選舉年內，8月-10月間黃金價格往往出現大幅上漲，而其他年份則漲幅有限。隨着中期選舉臨近，兩院歸屬塵埃落定，金價的上漲才出現明顯放緩。中期選舉期間的黃金價格上行本質同樣體現了投資者對於風險的擔憂，未來政策的不確定性使得黃金作為避險資產的價值得以提升。

全球主要指數在美國中期選舉前後表現不一。受美股市場不確定性影響，全球市場在中期選舉前普遍表現疲軟。在中期選舉結束後，各大指數普遍迎來一定復甦反彈。從市場分類來看，發達市場與美股更加同步，在中期選舉前表現更差。而阿根廷、印度、新加坡等新興市場與美股關聯性相對較低，在中期選舉前的表現也相對更好。港股市場由於近年來與內地經濟關聯度不斷增加，其在美國中期選舉前後的表現差異較小。

04

本輪中期選舉後中美股市展望

4.1  美股：流動性持續緊縮，短期利空部分行業

從整體流動性來看，短期內全球流動性仍然偏緊。10月13日，美國9月CPI再超預期，核心CPI更是連續兩月上漲。通脹壓力的持續導致美聯儲的加息步調遲遲無法放緩，9月美聯儲維持加息75BP，同時預計年末仍將加息75-125BP。美聯儲主席鮑威爾8月25日在Jackson Hole年會上的公開發言也已經表明通脹控制目標仍將持續，加息內短期難以停止。而由於《通脹削減法案》在短期內對通脹控制的作用有限，難以對美聯儲的貨幣政策產生實際影響，因此我們認為在美聯儲持續加息下，美股在2022年四季度流動性偏緊這一局面並不會改變。

俄烏局勢僵持將對冬季能源供給造成較大擾動。10月6日，俄羅斯單方面宣佈將烏境內的扎波羅熱核電站納入俄資產，此前該歐洲最大的核電站已實際由俄接管。未來該核電站能否恢復運轉並持續向東歐各國恢復供電有待觀望。另一方面，“北溪”管道泄漏事件上歐洲和俄羅斯方面相互指責，而天然氣供給短缺導致能源價格在近期再度上漲。對於美國來説，除能源板塊仍將繼續享受一定價格紅利外，通脹控制壓力再度上升可能導致美國未來陷入更深度的經濟衰退，而美股在2023年仍缺乏上漲契機。

從中期選舉後的歷史表現來看，本輪中期選舉後美股可能帶動全球股市低位企穩。受制於全球需求下行和流動性收緊，包括美股在內，9月全球股市都出現了不同程度的下跌。從歷史數據來看，中期選舉後投資者的不確定性情緒將逐步緩解，對未來市場的信心增加，美股整體通常會出現較為明顯的復甦。然而本輪中期選取正值美國經濟滯脹衰退的風口，基本面壓力較大下美股可能不會出現明顯的復甦。但伴隨着通脹的逐步回落，同時美股本身處於低估值階段，中期選舉後市場信心的轉好可能會拉動美股在底部企穩。但長期來看，美國經濟仍面臨較大的衰退壓力，股市價格作為經濟指標的晴雨表，其何時復甦仍取決於市場對基本面和貨幣政策轉向的判斷。

不排除拜登政府釋放更激進的經濟政策信號，屆時美股或將出現階段性小幅反彈。相比於保持現狀，選民們總是期待推陳出新的經濟政策能在未來起到一定積極作用，這也使得即便《通脹削減法案》實際作用有限，但在短期內對拜登的支持率仍起到了提振作用。因此不能排除拜登政府為鞏固中期選舉的地位在10-11月間進一步出台或釋放更多有關經濟政策的信號（參考特朗普2018年中期選舉前的減税法案2.0）。然而相較於民眾的主觀判斷，市場投資者的預期更偏向於客觀的數據，這也是為何《通脹削減法案》出台後美股表現平平。如果拜登政府後續所釋放的經濟政策並未讓市場看到有實質抑制通脹或拉動基本面的可能，美股所受到的帶動將極為有限。

《通脹削減法案》下公司最低利潤税率上調，部分企業未來或將面臨盈利下滑。根據Calcbench的數據，標普500中250家公司在過去三年中平均税前收入超過10億美元，然而其中有83家在全球繳納的實際税率不足15%，其中包括谷歌、亞馬遜、英特爾、美銀、高盛、通用等多家大型互聯網、科技和金融企業。《通脹削減法案》的出台意味着該類企業未來的業績可能出現較大下滑，對其股價造成一定下行壓力。

醫藥板塊中製藥企業在短期內有下行壓力，中長期來看整體仍具備防禦配置優勢。醫藥股自新冠疫情出現以來獲得持續行業利好，美股醫療設備和製藥與生物技術兩大板塊自2020年至目前分別上漲42.11%和48.47%。在《通脹削減法案》推行平價醫療法案後，一部分處方藥價格受限將導致部分藥企盈利下滑。然而該法案只針對最常用的仿製藥設置價格上限，並不會對生物技術公司造成太大影響。從美股的細分板塊表現來看，製藥板塊受限價影響明顯，7至8月間僅下跌3.43%，然而生物科技與生命科學板塊則維持上漲，兩個月間分別上漲2.37%和2.23%。在經濟下行階段，醫藥股作為必需消費品，其防禦配置優勢將更為明顯。因此我們認為隨着中期選舉的逐步推進，製藥企業的股價在短期內將受到影響，但中長期受到的影響將逐步減小。

美股清潔能源或將成為下一階段投資重點。《通脹削減法案》將大力推進美國本土清潔能源設施建設，到2030年預計將建成9.5億塊太陽能電池板、120000颱風力渦輪機、2300家大規模電池廠。隨着家庭清潔能源設施的不斷普及，我們認為清潔能源企業在未來具備較強的行業配置優勢。《通脹削減法案》通過後，在8月美股大盤全線收跌的背景下，美股新能源發電板塊仍具有較強韌性，在一個月內漲幅達6.93%。隨着中期選舉的持續推進，《通脹削減法案》中有關清潔能源的政策不斷落實，清潔能源企業可能迎來長期持續的行情。

4.2  A股：美國對華強硬態度持續，製造業長期承壓

美國中期選舉前，國會兩黨對華強硬態度較為一致。在中期選舉前，參眾兩會已相繼通過了多項對華的強硬政策，包括但不限於：（1）《芯片和科學法案》和《通脹削減法案》中有關對華供應鏈迴流的貿易壁壘政策，其中更為針對中國的《芯片和科學法案》在參議院大票數獲准通過；（2）美國眾議院議長佩羅西私自竄訪台灣牽動台海局勢；（3）中期選舉初選時，多地候選人大打“中國牌”以提振支持率；（4）參議院外委會大票數通過了所謂的“2022中國台灣政策法案”和“維吾爾強迫勞動預防法案”干涉中國內政。而拜登政府作為執政政府，一方面暗自默許兩黨政客的對華鷹派態度，另一方面在表面不斷釋放“煙霧彈”為中美外交關係提供象徵意義的緩衝餘地。由此可見，不同於在經濟問題上的較大分歧，限制中國發展符合美國兩黨的一致利益，中期選舉前各類對華強硬政策或將持續。

中期選舉後，中美關係可能將進一步承壓。從歷史經驗來看，美國對華政策在中期選舉後可能並不會放鬆。中期選舉前，美國政客通過強調中國威脅論轉移國內的客觀矛盾從而拉攏選票，而新一屆國會履職後則需要兑現前述的競選承諾同時取得一定政績成果。因此即便最終美國國會實現兩黨分治，美國對華的強硬態度非但不會緩和，反而可能將更為激進。回顧近四次中期選舉年，2014年和2018年中期選舉後中美關係並未得到明顯改善。尤其以2019年為例，中美貿易摩擦在2018年的多輪關税交鋒後愈演愈烈。綜上，我們認為在中期選舉後美國政府對華強硬的整體主張或將維持不變，同時在各個領域上或將進一步推動一系列政策的具體落實，屆時A股將持續面對較大的海外政治壓力。

外交方面，美國藉助於中國台灣問題得以介入東亞地區局勢。9月，佩羅西竄訪台灣後，共和黨在國會內大肆推動所謂的“2022中國台灣政策法案”的落實。目前該法案在參議院已獲准通過，並遞交了眾議院版本。這一法案目前離實施尚需通過眾議院表決和總統簽署兩道程序，而受國會換屆影響眾議院對法案的審議預計將擱置到2023年初，因此短期內美國可能不會有進一步動作。從對A股的影響來看，佩洛西竄訪中國台灣當日A股市場上證指數和深證成指分別下跌2.26%和2.36%，但在佩洛西竄訪中國台灣後A股市場隨即收復失地。由此來看，台海局勢對A股的影響將更偏重於短期市場的情緒化波動，對市場長期配置的影響較小。

經濟方面，製造業供應鏈迴流將成為美國對華打壓的核心。美國正着力於實現美製造業與中國的全面脱鈎，核心策略在於通過供應鏈的“友岸外包”並限制美國國內高科技企業在華投資以遏制中國的高端製造業發展。從目前已通過的法案來看，《通脹削減法案》主要針對新能源、生物醫藥產業，而《芯片和科學法案》則重點限制半導體產業。目前美國已經禁止在未許可的情況下向中國部分企業出口芯片設備，並禁止受到美國補貼的企業10年內在中國大陸進行生產或投資。在清潔能源方面，享受新能源税收抵免的汽車和電池生產商也被要求必須在於美國達成自由貿易協定的國家進行加工生產，實際變相杜絕了美國企業在中國進行相關業務的可能。

A股市場半導體、電子、新能源汽車等行業在2023年將持續面臨較大的海外風險。目前來看，中國在高端製造業領域對世界產業鏈的依賴度相對較高，一旦美國執意要求供應鏈與中國脱鈎，屆時部分行業將不得不面臨需求下行的影響，而其A股表現也將受到一定衝擊。在2018年的中美貿易摩擦中，從中美雙方協商談判到達成第一次階段性協議期間，美國先後公佈了五批加徵關税的名單，期間A股各大指數都出現了不同程度的下跌。不同於中美貿易摩擦期間的全方面商品貿易制裁，本輪美國供應鏈迴流對A股市場的影響將主要針對半導體、機械製造等以加工貿易為核心的製造行業。

風險提示

1、美國經濟加速下行；2、俄烏衝突再度升級；3、中美關係持續惡化