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本文來自格隆匯專欄作家：開源證券趙偉

製造業PMI回落至榮枯線以下，主要受生產端拖累

製造業PMI回落至榮枯線以下，主要的拖累來自於生產端。9月，製造業PMI指數錄得49.6%，低於前值50.1%、預期50%，爲2020年3月疫情以來首次回落至榮枯線以下。生產指數錄得49.5%，較上月大幅回落1.4個百分點，是主要拖累項。分行業來看，多數上遊行業生產指數均有明顯回落。高頻數據也顯示生產偏弱；全國主要鋼廠產量、水泥粉末開工率，同比分別回落17.5、0.9個百分點。

生產加速回落，或部分受到能耗雙控影響

能耗雙控指標壓降下，多個省份限電限產措施趨嚴，或擾動企業生產活動。從國家發改委發佈的《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》來看，全國共有19個省份爲一二級預警。能耗雙控目標達標壓力下，9月以來全國各省限電限產活動明顯增多。據公開信息不完全統計，9月有20個省市或省內部分地市公佈了限電措施，尤其是9月中旬以來，採取限電的地區明顯增多。多數地區以限制工業用電爲主，措施包括企業分級限產、錯峯限電、對部分高耗能企業限產等。

供給回落，進一步加大市場對通脹預期擔憂

供給回落下，9月PMI原材料價格指數繼續走高，進一步加大市場對通脹預期擔憂。供給回落下，原材料供需維持緊平衡，預期9月PPI同比10%；9月，PMI原材料價格指數錄得63.5%，高於8月的61.3%；高頻數據來看，截至2021年9月27日數據，動力煤、螺紋鋼、電解鋁、水泥等上遊產品價格，同比增速分別達125.7%、46.1%、53%、16.4%，較8月增速分別擡升35.7、7.6、15.4、11.3個百分點。

常規數據解析

不同規模企業景氣分化，大型企業景氣度擡升，中小型企業景氣度有所回落。9月，大型企業PMI錄得50.4%，較上月小幅改善；大型企業PMI的改善主要來自於新訂單指數回升，或表明穩增長政策正在逐步發力；中型、小型企業PMI分別錄得49.7%、47.5%，較上月分別回落1.5、0.7個百分點；其中新訂單指數回落較爲明顯，中型、小型企業新訂單PMI分別較上月回落2.9、0.9個百分點。

服務業PMI拉動下，非製造業景氣回升。9月，服務業PMI錄得52.4%，較8月大幅回升7.2個百分點；其中新訂單指數錄得49%，較8月大幅回升8.5個百分點；9月服務業PMI回升，或由於各地疫情得到控制下，服務業供需逐步恢復。服務業拉動下，非製造業景氣回升；9月，非製造業PMI錄得53.2%，高於8月的47.5%。值得注意的是，建築業PMI錄得57.5%，較上月回落3個百分點，其中新訂單指數錄得49.3%，較上月大幅回落2.1個百分點，或表明地產投資進一步趨弱。

重申觀點：隨着地產和出口風險顯露，四季度經濟或加速回落。疫情反覆擾動下，居民收入修復緩慢，拖累消費修復進度低於預期；財政後置可能一定程度對衝經濟下行，但較難改變經濟趨勢。

風險提示

政策調整。